2026.09.22 | AC | Biotech | Biocytogen AI Platform

摘要

1）X因子已从“能否扭亏”转向“平台能否重复收费”。2026H1收入9.41亿元、归母净利2.41亿元，经营现金流2.62亿元；真正新变化是RenSuper Workstation、IDE034里程碑和Whitehawk合作开始让AI抗体平台从“库存资产”转为可付费产品。

2）百奥赛图在国内处于模型动物、药效和抗体发现的第一梯队，海外业务占比高。三个决定性优势是模型库规模、“模型—药效—抗体”闭环和可重复变现的序列货架；H1毛利率升至79.3%、经营现金流高于净利润，财务数据基本支持其议价位。

3）三年业绩已由低基数修复转为业务放量：2025年收入13.79亿元、净利1.73亿元，2026H1收入同比+51.6%、净利润同比+402.3%。股价已从2025年初约7—8港元重估至9月3日的64.15港元；现在的评估重点是抗体后端转 化，不是重复交易扭亏故事。

百奥赛图-B：AI平台开始兑现，卖水业务决定利润下限，抗体货架决定估值上限

【摘要】

1）X因子已从“能否扭亏”转向“平台能否重复收费”。2026H1收入9.41亿元、归母净利2.41亿元，经营现金流2.62亿元；真正新变化是RenSuper Workstation、IDE034里程碑和Whitehawk合作开始让AI抗体平台从“库存资产”转为可付费产品。

2）百奥赛图在国内处于模型动物、药效和抗体发现的第一梯队，海外业务占比高。三个决定性优势是模型库规模、“模型—药效—抗体”闭环和可重复变现的序列货架；H1毛利率升至79.3%、经营现金流高于净利润，财务数据基本支持其议价位。

3）三年业绩已由低基数修复转为业务放量：2025年收入13.79亿元、净利1.73亿元，2026H1收入同比+51.6%、净利润同比+402.3%。股价已从2025年初约7—8港元重估至9月3日的64.15港元；现在的评估重点是抗体后端转化，不是重复交易扭亏故事。

市场共识已经先交易“千鼠万抗+扭亏”；我们的不同判断是：服务业务的收益与现金流先确定了利润底盘，AI平台的后端转化才是能否继续享受平台溢价的关键。支持证据是2026H1抗体开发收入增长33.8%、经营现金流覆盖净利润；若未来协议数和序列库继 续增加，但抗体收入、里程碑和平台费用不增，这个判断就被证伪。

一、新催化剂：从盈利拐点走向“抗体货架”商业化

1. X因子不是扭亏，而是利润跨越式兑现

百奥赛图2026H1正式半年报显示，收入9.41亿元，同比增长51.6%；净利润2.41亿元，同比增长402.3%；综合毛利率由74.4%升至79.3%；经营现金流2.62亿元，同比增长28.6%，高于当期净利润。模型动物收入4.46亿元、 增长62.4%，毛利率约82.3%；药理药效收入2.43亿元、增长57.0%；抗体开发收入2.18亿元、增长33.8%，毛利率约92.8%。增长同时覆盖三项核心业务，不再只是模型动物单点放量。

利润增速远高于收入，来自“毛利率提升+费用杠杆”。销售、管理、研发费用分别增长30.3%、14.5%和27.8%，均慢于收入51.6%；对应费用率约由9.4%、18.7%、33.7%降至8.1%、14.1%、28.4%。IDEAYA项目50 0万美元里程碑有帮助，但折合人民币约0.36亿元，无法单独解释2.41亿元利润，核心仍是高毛利模型和抗体收入增长后，前期固定投入被更大收入摊薄。

图1：2026H1正式半年报业绩拐点（作图截至2026年9月14日）｜来自：acecamp James Cheung

2. 两个新节点把平台价值从资产数量推向后端兑现

第一，IDEAYA引进的B7H3/PTK7双抗ADC IDE034于2026年2月完成首例患者入组，触发500万美元里程碑。金额相对公司收入不算决定性，但它验证了“抗体发现—对外许可—临床推进—里程碑回款”的完整链条。第二，2026年7月Whitehawk获得最多五个RenLite共同轻链双抗资产的全球合作权益，表明同一平台可以重复输出不同资产，而非押注单一管线。

第三，2026年5月发布的RenSuper Workstation把AI筛选、自动化实验和百万级抗体序列库封装为可外部使用的工作站。若客户为平台访问、抗体货架和后续开发持续付费，商业模式会从项目制服务向“平台费+许可费+里程碑+销售分成”迁移；但目前仍处早期，不能把产品发布直接等同于规模收入。

用白话说，“卖水人”就是不与药企业押注某一个药能否上市，而是向它们卖水、卖工具和卖数据：模型动物是基础材料，药效评价是研发服务，抗体平台则像一套可复用的软件和数据库。客户可以先按项目付费，再为平台使用、抗体许可、临床里程碑和药物销售分成付费 。AI的作用是在大量序列中先筛掉不合适候选，再用自动化实验验证；它能缩短发现时间，但不能跳过成药性、安全性和临床成功这三道门。

3. 未来两年的增长判断

基准判断是盈利台阶可以延续，402%的同比增速不能外推。2026H1模型动物、药理药效和抗体开发均保持30%以上增长，毛利率与费用率同时改善，经营现金流覆盖净利润，说明本轮增长质量强于2025年。后续收入仍可受益于海外渗透、国内研发恢复和海 门产能，但低基数效应会消失；若收入增速回落至20%以下、费用率不再下降或新增笼位利用率偏低，利润增速会较快回归。若服务业务保持较快增长且里程碑从单笔变成连续兑现，利润仍有望快于收入。

二、竞争格局与优势：服务底盘决定下限，平台转化率决定上限

1. 需求量化：研发投入是基数，外包率与复杂模型渗透率放大增量

需求可以拆成一个公式：临床前工具与服务需求=药企研发投入×临床前占比×外包率×模型/药效服务价值量。公司2022年H股招股书引用Frost & Sullivan预测，全球临床前研发投入由2025年的936亿美元增至2030年的1,205亿美元，复合增速约5.2%；同期临床前研究服务市场由434亿美元增至706亿美元，复合增速10.2%。服务市场增长快于研发投入约5个百分点，核心来自外包率上升和项目复杂度提高，而不是药企预算单一变量。按两组数据简单相除，服务市场相当于临床前研发投入的比例由约46%升至约59%；统计定义并非完全一致，但方向清楚：药企将更多平台能力交给外部供应商。

百奥赛图直接面对的两个细分市场中，全球模型动物销售预计由2025年的127亿美元增至2030年的178亿美元，五年增加51亿美元、CAGR约7.0%；全球药理药效评价由109亿美元增至181亿美元，增加72亿美元、CAGR约10.6%。中国 市场弹性更高：模型动物由98亿元增至195亿元，增加97亿元、CAGR约14.9%；药理药效由147亿元增至303亿元，增加156亿元、CAGR约15.6%。这组预测发布于2022年，不能当作2026年的最新实际值，但可作为统一基准：药效服 务增量和增速均高于模型销售，百奥赛图2025年药理药效收入增长75.24%，正处在更快的赛道。

公司的增长还要再乘两个系数。第一是海外份额：2025年海外收入约9.4亿元、占比68.2%，因此全球Biotech融资、大药企研发预算和本地交付能力比单一国内市场更重要。第二是客户价值量：只卖一只现货模型的收入有限，若同一客户继续采购繁育、 药效、抗体发现和资产许可，单靶点收入可以跨越多个环节。需求量化不能把模型销售、药效排产和授权金额简单相加，真正有效的指标是活跃客户数×单客户项目数×每个项目收入×复购率。

从公司收入反推，2025年模型动物6.22亿元、药理药效3.52亿元。即使极端假设这些收入全部来自中国，分别也只相当于上述2025年中国市场预测的约6.3%和2.4%；考虑公司大部分收入来自海外，实际中国份额应更低。这个计算不能替代正式市场 份额，却说明公司当前体量相对可触达市场仍小，未来增长更多依赖份额提升，而不是行业自然增速。若公司收入长期保持行业增速的数倍，就必须由新增客户、复购率、海外交付和综合项目价值量验证。

图2：全球与中国临床前服务需求基准（预测口径）｜来自：acecamp James Cheung

2. 供给端：国内是模型与交付竞争，海外是全球网络与平台IP竞争

国内直接对手首先是药康生物。其2025年收入约7.93亿元，其中商业化小鼠模型4.39亿元、功能药效2.00亿元，国内总产能约29万笼，优势是模型规模、区域交付网络和工业客户基础；短板是海外收入占比约19%，抗体平台刚进入商业化早期。与之相 比，百奥赛图模型动物收入更大、海外占比更高、抗体许可链条更长，但笼位规模和国内快速交付并非绝对领先。

第二类是南模生物和赛业生物。南模生物在基因修饰小鼠、科研客户和定制模型方面积累较早，优势是学术品牌与基因编辑经验，短板是业务规模、药效服务深度及抗体资产平台相对有限。赛业生物在定制模型、基因编辑和中美服务网络方面有竞争力，交付速度是其卖点； 作为非上市公司，可核财务与份额数据较少，抗体资产授权的公开验证也弱于百奥赛图。昭衍新药、药明康德等大型CRO属于局部竞品，它们在GLP安全评价、综合研发服务和客户覆盖上更强，却不以大规模人源化模型库和抗体货架为核心。

海外最大的综合型对手是Charles River。其2025年总收入约40.2亿美元，Research Models and Services占收入21.1%，折算约8.5亿美元；RMS订单积压约6.4亿美元。优势是全球设施、合规质量、灵长类及从模型到安全评价的一站式能力，短板是成本高、组织重，2025年总收入下降0.9%，Discovery and Safety Assessment仍受客户谨慎支出影响。百奥赛图在中国工程效率、人源化靶点模型和价格上更灵活，但全球合规网络、客户采购惯性和大型项目承接能力仍有差距。

Jackson Laboratory、Taconic和Envigo/Inotiv构成标准模型与繁育供给。Jackson的遗传学品牌、品系质量和学术网络突出，Taconic与Envigo拥有成熟繁育和物流体系；共同短板是抗体资产许可和“模型—药效—抗体”闭环不是主要商业模式。它们会压制标准品定价，却不完全复制百奥赛图的人源化靶点模型与抗体发现平台。

抗体发现端的主要国际对手包括AbCellera、OmniAb、Harbour BioMed及Alloy。AbCellera擅长自动化、微流控和AI辅助抗体筛选，截至2025年底启动104个带下游权益的合作项目，其中约48个仍在推进、6个进入临床，平均特许权使用费约3.3%；这既显示成熟度，也说明项目淘汰率高。OmniAb拥有OmniRat、OmniMouse、OmniChicken等多物种平台；Harbour拥有H2L2、HCAb等全人抗体技术，双抗和重链抗体特点突出。它们的优势是平台IP和国际药企合作，短板是缺少百奥赛图模型销售与药效CRO形成的当期现金流底盘，收入更依赖许可和里程碑。

图3：国内外竞争者与有效供给矩阵｜来自：acecamp James Cheung

3. 上下游与供需结论

上游包括实验动物种源、饲料垫料、IVC笼具和屏障设施，基因编辑试剂、基因合成、测序和单细胞筛选设备，以及CRO/CDMO协作方和研发人才。普通耗材并非主要瓶颈，真正限制有效供给的是模型构建成功率、SPF质量体系、繁育周期、笼位利用率、药效团 队经验和抗体筛选数据。下游是全球制药公司、Biotech、CRO/CDMO、大学和科研院所，最终预算来自药物研发投入、科研经费与融资环境。

行业不属于物理短缺，而处于“需求增长、供给分层”的扩张期。标准小鼠和基础基因编辑供给充足、价格竞争较强；复杂人源化模型、综合药效、双抗/ADC发现和可进入临床的抗体资产仍稀缺。未来新增利润不会平均分配给所有笼位，而会流向能提高单客户项目数、 缩短发现周期并分享药物后端价值的平台。百奥赛图在国内属于第一梯队且业务链最完整，全球仍是挑战者。

4. 三项核心优势

优势一：规模化模型库形成时间壁垒。公司公开资料显示，截至2025年底拥有约5,000个基因编辑动物/细胞模型，其中2,000多个为靶点人源化模型；客户不必从零建模，项目启动更快。

优势二：模型—药效—抗体发现闭环。约1,100家全球合作伙伴、8,600多个药物评价项目为模型和药效业务提供真实使用数据，也为抗体靶点选择和组合设计提供反馈。2025年模型动物和药理药效收入高速增长，说明闭环至少在服务端已形成商业牵引。

优势三：百万抗体序列可以反复变现。超过100万条高质量抗体序列、累计350多项合作以及十余个进入IND后阶段的授权资产，构成区别于传统项目制CRO的期权池。IDE034里程碑是正向样本，但只有更多资产进入临床并触发连续付款，这一优势才会转化 为稳定利润。

5. 竞争优势的边界

模型库规模会带来维护成本和笼位占用，只有使用频率足够高才形成正循环；抗体序列数量也不直接等价于药物价值，成药性、安全性、知识产权和临床差异化都会淘汰大量候选。公司计划新增超过10万笼位并建设后续产能，扩产既是增长准备，也提高了利用率不足时的 固定成本风险。因此，判断护城河要看单笼收入、重复客户、药效项目转化和授权资产临床成功率，而不是只看“库有多大”。

三、业绩、股票供需与估值：经营兑现决定市场定价

1. 财务质量：高毛利业务扩张，现金流开始跟上

2025年公司收入13.79亿元，同比增长40.63%；净利润1.73亿元，同比增长416.37%；经调整净利润1.16亿元，同比增长405.39%。分部毛利率方面，模型动物80.41%、药理药效61.38%、抗体开发86.00%、基因编辑

1. 05%。2026H1综合毛利率进一步升至79.3%，主要因为毛利率约82.3%的创新动物模型增长更快，收入结构开始反向抬升毛利率。

2025年利润还包含0.64亿元生物资产公允价值变动收益，较2024年增加约0.50亿元，属于非现金项目；但2025年经营现金流3.70亿元，2026H1经营现金流2.62亿元并高于净利润，说明现金含量总体改善。抗体业务也从2025年仅增长

1. 58%加速到2026H1增长33.8%。持续性判断要同时观察模型动物和药效收入、三项费用率、经营现金流覆盖率、抗体里程碑连续性及新增笼位利用率。

2. 股票供需：一年多完成极强重估，边际买家要求更高

Wind日K显示，02315.HK于2026年9月3日收报64.15港元，当日成交额1.61亿港元、换手率2.287%；8月11日近期高点约75.30港元，当前较高点回撤约14.8%。股价由2025年初约7—8港元升至当前水平，已经完成从亏 损股到平台型成长股的显著重估。

这意味着股票供需的主要矛盾不再是市场是否相信公司能否盈利，而是新资金是否愿意为抗体资产的远期成功继续支付溢价。港股不披露A股式统一股东户数，且公开权益披露、基金持仓与自由流通口径不能稳定对齐最近三个季末；因此本文不虚构三季度机构增减持数据。 可比的结论是：2025年年报、2026年中报和9月3日行情显示流通盘未因重大再融资而突然扩张，但高位获利盘与临床节点延后仍是供给压力。若后续出现大股东连续减持、新增股本或限售解禁放量，对当前筹码基本稳定的判断应反转。

3. 估值框架：先看服务业务盈利，再给抗体期权溢价

公司刚进入利润释放期，TTM市盈率容易被2024年的低基数机械放大或压缩，单一PE不够稳定。更合理的方法是两层估值：第一层，用模型动物、药理药效和基因编辑服务的可持续利润衡量经营底盘；第二层，只对已签约、进入临床并有清晰付款条款的抗体资产给 予概率加权价值。百万序列库和350多项合作是候选池，不应全部资本化。

P=PE×EPS框架下，后续重估需要两个变量同时成立：EPS继续由服务业务增长和授权收入兑现上修；市场愿意维持平台型公司的估值倍数。若利润增长主要来自偶发里程碑、现金流不匹配或抗体收入仍低增，估值倍数会先于EPS下修。当前股价已显著反映盈利 拐点，新增回报更依赖后端转化证据，而非重复讲述“千鼠万抗”。

图4：百奥赛图“已验证—待验证—证伪”链条｜来自：acecamp James Cheung

一句话落点

百奥赛图已经跨过最重要的生存门槛：服务业务放量、利润转正并快速增长，现金流也出现改善。市场下一阶段会把它当作“模型动物+CRO”还是“可复用抗体资产平台”，取决于抗体开发收入、临床里程碑和平台付费能否连续兑现。最值得跟踪的预期差，是服务底盘提供的利润下限可能高于旧认知，而抗体货架的复利速度仍低于乐观叙事；两者之间的差，就是未来股价波动的来源。

决定判断的关键指标：模型动物与药理药效收入增速、抗体开发收入是否继续快于行业、经营现金流是否持续覆盖净利润、RenSuper是否出现平台费用和重复付费、新增笼位利用率以及里程碑收款的连续性。

风险提示与说明

·       新药研发投入、客户融资或外包需求低于预期；模型动物及CRO竞争加剧、价格或毛利率下行。

·       合作方临床推进、里程碑付款及销售分成存在高不确定性；协议总金额不等于可确认收入。

·       扩产笼位利用率不及预期，固定成本、维护成本和现金支出上升。

·       海外业务面临监管、动物福利、知识产权、汇率及地缘政策风险。

·       股价已经历显著重估，若业绩或临床节点不及预期，估值波动可能放大。

说明：本文使用公司公开披露、万得Wind及公开市场数据，数据截止2026年9月14日。平台资产数量、合作项目和临床阶段按公司或公开口径呈现，不等同于确定收入。本文仅供研究讨论，不构成投资建议。