2026.09.22 | AC | Materials | China Cement Leader Going Global

1. 公司上半年海外业务收入同比增长 50% 以上、量价齐升，并保持较高强度的资金回流。
2. 公司已进入 14 个国家，海外产能持续扩张，正推进巴西、菲律宾两大并购，尼日利亚为最大盈利来源，非洲等新兴市场人均水泥消费处于低位、长期需求向上。
3. 公司依托自有装备、运营改善与能源自给维持低成本，海外项目普遍盈利，国内以骨料业务支撑盈利，混合所有制带来决策效率优势。
4. 公司以低息人民币并购贷款支撑扩张、坚持分红不减并暂不股权融资，利润将随并购并表呈跳跃式而非平滑增长。

专家观点

第一部分 核心要点总结

一、业绩：海外增50%+

海外同比增长50%以上，量价齐升。全口径ROE约10%，海外ROE达16%、净利率超20%。上半年资金回流22亿元（约3亿美金）。

二、海外布局：14国，三年产能超国内

已进入14国，前三大市场为尼日利亚、坦桑尼亚、阿曼。2026年底海外产能突破4000万吨，三年内超过国内。尼日利亚为最大盈利来源，水泥价格800+元/吨，1000万吨技改后达1500万吨。

三、巴西CSN：1700万吨，低息人民币收购

已提交约束性报价，全资收购巴西第二大水泥公司CSN，产能1700万吨（比尼日利亚还大），快则明年一季度交割。CSN因母公司负债被迫出售，自身水泥盈利良好，售价不到400元/吨。核心逻辑：人民币2%利率对巴西15%利率碾压，货币对人民币过去五 年反而升值。

四、菲律宾：7.8亿美金抄底困境反转

900万吨产能、持股67%，正在审批，快则三四个月交割。该资产2021年曾拟21.5亿美金出售未成，六年换五任CEO，现在估值仅7.8亿。越南进口冲击后关税落地（7-8美金/吨），行业拐点已现，华新进入后吨成本可降10-15美金。

五、成本控制：自有装备+运营改善

水泥行业唯一自有装备厂（黄石5万吨/年），尼日利亚500万吨提产原国际预算7-8亿美金，华新仅花2亿多（含自建电厂）。尼日利亚窑从年停100次降到10次；坦桑尼亚自建余热电厂解决停电后成为当地最大；原料优化使整体成本降17%+。

六、财务：53%负债率的真相

整体负债率53%，但海外资产负债率仅30%，并购债务全在国内母公司。暂不股权融资——股价被低估、股本小（H股仅7亿股）流动性差，未来择机扩股。大股东Holcim紧盯分红，任何投资前提是分红不减。

七、国内：骨料撑盈利，水泥主动出清

最大骨料生产商，毛利率30%+、现金毛利50%，骨料+混凝土贡献国内约30%盈利，国内整体仍盈利。水泥产能主动缩减，借磷石膏治理政策出售产能指标。价格策略：不主动打价格战，“价格是基础，利润是目标”。

八、竞争优势

混合所有制决策快，与Holcim合作30余年；比全球巨头更有效率，比国内友商更理性（不盲目建新厂）；友商2023年海外投产业绩全面受挫，乌兹别克价格已跌破300元/吨，华新是当地唯一盈利者。高管十几年只买不卖公司股票。

九、行业展望

国内人均水泥消费从1.8吨降至1.2吨，长期或至0.5-0.6吨平台期。非洲人均仅0.1-0.2吨，处于中国80-90年代水平，长期向上。海外90%为包装水泥（民间建房），受宏观周期影响小。中泰预测2026年40亿、2027年60亿、202 8年80亿，但利润随并购并表跳升而非平滑增长。

第二部分 Q&A

主题一：业绩与增长

Q1：海外业务和净利润增长多少？

【回答】海外业务同比增长50%以上，净利润比去年增长约一倍。增长来自量增和成本下降，除一国外所有海外国家均两位数增长。中亚今年需求挺旺盛。

Q2：国内仅占6%，是底部吗？

【回答】是底部。海外持续增大。中国水泥行业目前非常惨，华新虽是国内产能最大之一，但国内相对效益可能最小。

Q3：ROE和净利润率还有提升空间吗？

【回答】全口径ROE约10%，净利率约8%，包含国内拖累。剔除国内后海外ROE 16%，海外净利率20%+。国内确实是拖累，但国内并非全亏——骨料和混凝土贡献了约30%的国内盈利。

主题二：巴西CSN并购

Q4：巴西项目进展？标的多大？

【回答】已提交约束性报价，保密期不便多谈。标的为巴西第二大水泥公司CSN，产能1700万吨，全资收购，比尼日利亚还大。CSN约三分之二产能2021年从Holcim购入。华新仍谨慎尽调，巴西税务风险大。

Q5：53%负债率高吗？

【回答】不高。海外资产负债率仅30%，借款全投往海外。巴西本地利率15%+，竞标对手资本成本至少两位数；华新人民币并购贷仅2%，碾压级优势。

Q6：为什么不股权融资？

【回答】A股和H股价格都不满意。H股仅7亿股（央企60亿股），股价低是股本小流动性差，不是资产不好。未来有扩股本计划，但先买好资产运营好。现在先夯实基础。

Q7：巴西水泥价格和盈利？

【回答】国际上偏低。CSN水泥盈利很好，出售是因为母公司负债问题。巴西汇率对人民币过去五年反而升值，比尼日利亚更稳定。

Q8：巴西何时交割？

【回答】快的话明年一季度。巴西方面很急，但华新仍要谨慎，规模大、税务风险也大。

主题三：菲律宾项目

Q9：菲律宾何时交割？权益产能？

【回答】正在做香港通函、股东会和中菲两国审批。快则三四个月，慢则年底。产能900万吨，持股67%，并表按900万吨计。

Q10：菲律宾收购逻辑？

【回答】2021年拟21.5亿美金卖给San Miguel未过反垄断，六年换五任CEO，管理混乱。现在估值仅7.8亿。越南进口冲击后，去年底起征关税7-8美金/吨，行业拐点已现。水泥价格约60美金/吨，华新进入后吨成本可降10-15美金。

主题四：运营与成本控制

Q11：接管后如何降本增效？

【回答】一是运营改善：尼日利亚窑年停100次逐步降到10次，每次开窑成本几十万，华新可一次派100个工程师。二是自有装备：500万吨提产原预算7-8亿，华新只花2亿多还含自建电厂，主机设备黄石自制。三是能源自给：坦桑尼亚自建余热电厂孤网运行，一跃成为当地最大。四是原料优化，整体成本降17%+。

Q12：海外扩产政府态度？矿够吗？

【回答】一般支持，当地供不应求。不建新厂只技改，原有矿山土地储备都有，当时买地买矿不贵。

Q13：北美欧洲能进吗？

【回答】短期不行。与大股东Holcim有定位分工，其核心市场为欧洲、拉美（不含巴西）、北非，其他区域华新可进。Holcim在卖新兴市场水泥、转购欧美高附加值业务。

Q14：国内友商会卷到海外吗？

【回答】2018-19年很不理性，一建就是5000吨/日起步。2023年投产业绩一塌糊涂，现在不敢大跨步出海。乌兹别克水泥价格已跌破300元/吨，华新在当地是唯一赚钱的，宿舍楼很破但盈利最好。

主题五：财务与融资

Q15：有息负债200多亿，海外国内各多少？

【回答】海外子公司负债率仅20%几，主要是技改钱。并购债务全在国内母公司。所有项目都拿到ODI额度，技术上无障碍。

Q16：分红有保障吗？

【回答】大股东Holcim紧盯分红，支持任何投资的大前提是分红不能少。这也倒逼海外项目必须严格审查收益，每个项目都要回答“能赚多少钱”，这也是海外项目全赚钱的原因。

Q17：股权激励和高管持股？

【回答】去年A股做现金股票，今年港股做股权激励。关键是高管十几年持续只买不卖。

Q18：在海外算国企还是外资？混合所有制优势？

【回答】中国企业但股东多元化，非纯国企。优势：与Holcim合作30多年，国际化基因深；无控股大股东，管理层独立决策快；不走国企冗长流程，责权利匹配，做并购非常适合。

主题六：汇率与资金管理

Q19：14国货币波动怎么管？

【回答】三招：14国多元化分散；极致资金回流（仅留半月运营资金，上半年回流22亿）；个案处理。判断出海企业好坏就问：利润回来了吗？回来多少？回哪了？

Q20：尼日利亚为何反而升值？

【回答】2023年底贬值40%时买入，判断到底了。一是新政府重视营商环境；二是非洲首富丹格特炼油厂投产改善外汇收支；三是丹格特不会让水泥价格崩，水泥是他的现金牛，炼油还在投入期。

Q21：马拉维外汇困局怎么解？

【回答】全世界外汇最困难国家之一。华新把熟料出口到邻津巴布韦换美金，并谈下不强制结汇（原70%强制结汇）。14国中仅此一国紧张。

主题七：国内业务

Q22：磷石膏合作怎么回事？

【回答】湖北/云贵磷石膏污染严重，国家要求处理。磷化工企业需要水泥产能指标消纳磷石膏并副产硫酸（硫酸价格高）。今年硫酸价格好，磷化工企业抢着合作，价格都不谈。

Q23：国内现金流和骨料？

【回答】上半年现金流20多亿，比利润高。最大骨料生产商，骨料+混凝土贡献国内约30%盈利，国内整体不亏。

Q24：国内价格战怎么应对？

【回答】2024-25年连续行业亏损，华新一直顶价呼吁“价格是基础，利润是目标”但没人听，市占率被侵蚀。现在策略：能卖就卖，绝不比别人低，但也不硬扛。主动缩减产能避免未来设备减值。

主题八：行业展望

Q25：非洲水泥有周期吗？受加息影响吗？

【回答】有周期但长期向上。人均累计消费中国40吨、非洲仅1-2吨；人均年消费中国1.2吨、非洲0.1-0.2吨。关键是海外90%为包装水泥（民间建房），中国90%散装（工程项目），所以受宏观周期影响小。跨国公司东方不亮西方亮。

Q26：未来利润预测？

【回答】中泰预测2026年40亿、2027年60亿、2028年80亿。但利润不会平滑，巴西菲律宾并表会跳升。关键是并完后能否消化，华新消化能力一直很好，并购工厂基本没不成功的。

Q27：尼日利亚会不会太大？

【回答】短期年净利润约30亿，五六亿美金正常。但公司不希望任何一国不成比例大，巴西并购正是为了平衡集中度，这是风险控制。

Q28：成本端燃料原料影响？

【回答】非洲燃料成本涨，但原料成本大降（尼日利亚并表+混合材料优化），整体成本仍降17%+。中亚能源成本低影响小。燃料按现货采购，未做太多远期套保。

Q29：资本开支和巴西交割时间？

【回答】并购难精确计划，主要项目已披露。巴西快则明年一季度交割。总裁强调海外虽赚钱也要尽量压低成本，乌兹别克宿舍楼很破但盈利最好就是这个原因。

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