2026.09.22 | AC | Biotech | Sepax (688758) Capacity Certification

摘要

1. X因子已经落到利润表。

2026年上半年收入2.80亿元、同比增长53.17%，归母净利润1.11亿元、同比增长106.19%；工业纯化收入增长73.30%，其中抗体板块增长122.59%。更重要的是，临床III期及商业化项目贡献了工业纯化收入的60%—70%，增长已经由研发试用转向复购和规模生产。扬州二期计划在2026年底建成，新增20万升年产能，约为原有24,760升产能的8倍；但名义产能只有经过批次一致性、客户审计、工艺验证和复购，才会成为有效供给。

1. 公司在国产色谱材料中处于第一梯队，报表基本支持这一位置。
2. 32%的综合毛利率、经营现金流同比增长141.61%、应收账款增速低于收入增速，说明产品结构和回款质量都在改善。三项核心优势是：超过120个临床III期及商业化项目形成的客户黏性；微球合成—表面修饰—配基功能化的完整技术与产品矩阵；扬州一期127家客户审计记录和中美产能布局。边界也很清楚：合同负债只有220万元，海外收入上半年同比下降约3.5%，国际工业纯化仍处验证期，不能把高毛利直接等同于全球定价权。

1. 板块β存在，公司α来自利润增速和商业化项目密度。

赛分、纳微科技和奥浦迈2026年上半年利润都大幅增长，6月30日至9月21日样本公司股价普遍上涨；赛分同期上涨49.9%，高于纳微科技和蓝晓科技，但低于奥浦迈。1月大额解禁后，股东户数由2025年末6,700户增至2026年6月末8,650户，前十大股东持股比例由70.92%降至66.54%，筹码明显扩散。按9月21日收盘价计算，公司TTM PE约74.7倍，处于上市以来约51%分位；股价上涨主要由EPS兑现推动，估值倍数本身并未升至历史极端。

赛分科技（688758）：利润断层已经发生，20万升产能的“认证转化率”决定第二阶段

【摘要】

1. X因子已经落到利润表。 2026年上半年收入2.80亿元、同比增长53.17%，归母净利润1.11亿元、同比增长106.19%；工业纯化收入增长73.30%，其中抗体板块增长122.59%。更重要的是，临床III期及商业化项目贡献了工业纯化收入的60%—70%，增长已经由研发试用转向复购和规模生产。扬州二期计划在2026年底建成，新增20万升年产能，约为原有24,760升产能的8倍；但名义产能只有经过批次一致性、客户审计、工艺验证和复购，才会成为有效供给。

2. 公司在国产色谱材料中处于第一梯队，报表基本支持这一位置。 75.32%的综合毛利率、经营现金流同比增长141.61%、应收账款增速低于收入增速，说明产品结构和回款质量都在改善。三项核心优势是：超过120个临床III期及商业化项目形成的客户黏性；微球合成—表面修饰—配基功能化的完整技术与产品矩阵；扬州一期127家客户审计记录和中美产能布局。边界也很清楚：合同负债只有220万元，海外收入上半年同比下降约3.5%，国际工业纯化仍处验证期，不能把高毛利直接等同于全球定价权。

3. 板块β存在，公司α来自利润增速和商业化项目密度。 赛分、纳微科技和奥浦迈2026年上半年利润都大幅增长，6月30日至9月21日样本公司股价普遍上涨；赛分同期上涨49.9%，高于纳微科技和蓝晓科技，但低于奥浦迈。1月大额解禁后，股东户数由2025年末6,700户增至2026年6月末8,650户，前十大股东持股比例由70.92%降至66.54%，筹码明显扩散。按9月21日收盘价计算，公司TTM PE约74.7倍，处于上市以来约51%分位；股价上涨主要由EPS兑现推动，估值倍数本身并未升至历史极端。

市场通常把赛分科技归纳为“国产替代加扩产”。这个说法方向没错，却容易把厂房、升数和收入画上等号。我们更关注有效产能：客户是否把填料写入工艺、能否完成现场审计和连续批次验证、项目从临床推进到商业化后是否持续复购。现有证据偏积极——上半年工业纯 化增长73.30%，成熟项目已贡献该板块六至七成收入，经营现金流同步改善；但扬州二期的20万升新增产能约为一期的8倍，爬坡速度远比“年底建成”更重要。若2027年看不到客户审计数量、商业化项目收入、产能利用率和现金回款同步提升，市场对扩产的 理解就会过于乐观。

一、新催化剂：商业化复购与产能跃迁同时到来

利润加速不是单一费用项目造成的。2026年上半年收入增长53.17%，归母净利润增长106.19%，扣非净利润增长131.54%，经营现金流增长141.61%；综合毛利率由上年同期70.60%升至75.32%，销售、管理费用增速明显低于收入 。按半年报与一季报倒算，二季度收入1.66亿元、同比增长67.7%、环比增长46.1%，归母净利润0.75亿元、同比增长150.9%、环比增长111.8%，增长斜率在二季度继续抬升。

最关键的结构变化发生在工业纯化。上半年工业纯化收入2.09亿元，同比增长73.30%，占主营收入约74.9%；其中抗体板块收入1.46亿元，同比增长122.59%，胰岛素、多肽及GLP-1贡献0.51亿元。公司披露，截至6月底累计拥有超过1 20个临床III期及商业化阶段项目订单，该阶段项目贡献工业纯化收入的60%—70%；上半年又新增133个工业纯化项目，其中17个处于III期或商业化阶段。单项目从早期研发进入商业化后，填料需求通常呈数量级放大，且更换供应商需要重新进行工艺验 证，这是本轮利润弹性的业务基础。

扬州二期把供给能力推到新的量级。公司原有生物大分子层析介质年产能24,760升，二期拟新增20万升，计划于2026年底建成。招股书的可研口径为项目总投资4.15亿元，完全达产后预计新增年均销售收入16.47亿元，但该数字是公司项目可研测算， 不是经营承诺；可研同时假设投产后按30%、50%、70%、100%逐年释放，说明收入兑现本来就需要多年。半年报披露的11.77%是募集资金累计投入占净募集资金承诺额的比例，不等同于工程完成度；实体进度已达到主体结构封顶并完成设备、工程招标。 这里需要同时看资金投入、工程节点和客户验证，单看一个比例会误判。

公司还在扩展第二层供给。扬州三期计划投资约3亿元，设计年产3,000公斤蛋白和18吨硅胶基质填料，预计2027年1月开工、建设期24个月；美国基地规划新增5万升工业纯化填料年产能。三期有助于补齐Protein A等核心蛋白和硅胶基质，但目前仍处土地及前置审批阶段；美国基地也处许可、环保和工程设计阶段，都不应提前计入有效产能。

2026年限制性股票计划给出了管理层考核线：以2025年为基数，2026—2028年收入目标增幅为40%、80%、120%，归母净利润目标增幅为50%、100%、150%；触发值更低，且归属比例按收入、利润两项完成度的较高者计算。按2026 年目标值测算，全年收入需达到5.64亿元、净利润需达到1.90亿元；上半年分别完成49.6%和58.3%。目标具有约束意义，但“取两项较高者”的设计降低了同时兑现收入与利润的难度，不能把它当作公司对两项指标均达成的预测。

一个必须讲清楚的边界：本轮利润高增已经确认，20万升产能的盈利贡献尚未确认。有效供给的判断顺序应是设备安装与试产、批次一致性、客户审计、工艺变更验证、重复采购、产能利用率，最后才是收入和现金流。任何一环显著推迟，扩产可研中的收入规模都需要后 移。

图1：三年财务、2026H1盈利能力与二季度加速度。

二、竞争格局与公司优势：国内需求快于全球，壁垒落在验证而非厂房

第一，行业供需

公司引用的产业数据预计，2026年全球色谱介质市场约90亿美元、同比增长9.76%，其中生物药色谱介质约70亿美元、增长9.38%；中国色谱介质市场约203亿元、增长21.56%，其中生物药色谱介质约132亿元、增长22.22%。中国需求的增速高于全球，驱动可以拆成“进入临床后期和商业化的生物药项目数 × 单项目批次及产量 × 单批填料消耗 × 国产导入率”。对赛分而言，最敏感的不是市场总额，而是临床III期项目转商业化的速度、商业化批次增长和国产填料能否留在正式申报工艺中。

需求正在从研发端向生产端迁移。公司累计项目接近1,300个，超过120个已处于III期及商业化；上半年成熟项目贡献工业纯化收入60%—70%。与此同时，国内生物类似药出海、抗体和ADC放量、GLP-1及多肽扩产，为亲和、离子交换、疏水和反相 填料带来不同层次的需求。海外工业纯化仍处早期，公司累计储备40多个出海项目，但上半年境外收入3,207万元，同比下降约3.5%，且仍以分析色谱为主，因此海外不能作为当期增长的主要解释。

供给并不等于名义升数。国际龙头Cytiva、Merck、Tosoh、Thermo Fisher在Protein A、琼脂糖软胶、高端分析柱、全球验证文件和大型药企供应链中占据优势，短板是价格、交付周期和本地响应。国内直接竞争者以纳微科技、赛分科技和博格隆为主：纳微在单分散微球、核心填料规模和盈利能力上更成熟；赛分兼有分析色谱全球客户基础与工业纯化扩张；博格隆具备填料、层析柱和设备方案，但财务与产能公开数据有限。蓝晓科技拥有更大的吸附分离材料规模与制造成本优势，但生物药色谱业务并非其主要收入来源，可比性较弱。客户把填料写入申报工艺后，更换通常需要重新进行多批验证，真正稀缺的是可追溯、批次一致且已获客户认证的产能。

第二，板块效应与公司地位

同行基本面呈“核心材料强、外围设备分化”。2026年上半年，纳微科技收入增长37.3%、净利润增长116.1%，与赛分同方向；奥浦迈受业务并表和恢复驱动，收入增长155.2%、净利润增长230.3%，但毛利率明显下降；蓝晓科技收入增长10. 5%、净利润下降5.4%；东富龙收入增长4.4%、净利润增长134.5%，主要有低基数因素。由此可见，生物制药上游整体回暖是真实的，但高增长并未覆盖所有公司，赛分与纳微的利润共振更能说明色谱材料景气。

股价也有同期共振。2026年6月30日至9月21日，赛分科技、纳微科技、蓝晓科技、奥浦迈和东富龙分别上涨49.9%、6.5%、20.7%、81.9%和45.3%；从赛分半年报披露前的8月27日至9月21日，五家公司均上涨7.0%—32.4% 。因此近期上涨有明显的生物制药上游板块β。赛分的α主要来自二季度利润增速、工业纯化收入占比和成熟项目密度，而不是板块独立行情。

公司真正重要的优势只有三项。

优势一：成熟项目形成复购和切换成本。 超过120个III期及商业化项目、工业纯化收入中60%—70%来自成熟阶段，说明公司已越过“送样很多、量产很少”的早期状态。药企变更填料需要工艺评价、连续批次验证乃至补充临床资料，成功导入后订单持续性高，这直接改善复购、收入可见度和客户黏性。

优势二：底层材料技术与全产品矩阵。 公司掌握微球合成、表面修饰和功能化配基技术，软胶、硬胶均能自产，覆盖亲和、离子交换、疏水、反相、复合模式和体积排阻；分析色谱产品超过1,000种，全球客户超过5,000家，8个核心产品系列完成FDA DMF备案。分析端长期客户和工业纯化端工艺服务可以交叉导流，产品组合也支撑较高毛利率。

优势三：质量记录与规模化交付基础。 扬州一期累计通过127家客户书面及现场审计，报告期内生产计划达成率和订单交付率均为100%。现有24,760升产能已有量产记录，二期新增20万升、美国规划5万升，为大项目提供潜在供货安全。但这一优势能否强化，取决于新产线是否复制一期的审计、良率和批次一致性，扩产本身不能自动形成壁垒。

第三，财务议价证据

报表对公司地位的支持较强，但不是没有缺口。上半年综合毛利率75.32%，高于纳微科技的71.45%和蓝晓科技的53.28%；工业纯化、分析色谱毛利率分别约74.5%和78.4%。应收账款1.38亿元，同比增加43.0%，低于收入53.2%的 增幅；存货0.97亿元，同比仅增加4.5%；经营现金流0.86亿元，同比增长141.6%，现金含量明显改善。应付账款及票据合计0.30亿元，较上年同期约0.07亿元大幅增加，但部分来自扩产设备与工程采购，不能全部解释为对上游账期能力增强。

反证是合同负债。期末合同负债只有220万元，同比下降38.7%，相对于收入规模很小，说明客户预付款并不是主要商业模式，公司仍需给予药企一定信用期。结论是：高毛利、回款和库存共同支持其产品与项目位置；预收能力和海外规模尚不足以证明全球强势供应 商地位。

短板与风险点（必须讲透）： 公司工业纯化规模仍小于国际龙头和纳微科技，Protein A配基、琼脂糖软胶和海外大型药企认证仍需时间；境外收入没有随总收入同步增长；扬州二期新增产能约为原有产能8倍，若客户验证和商业化批次跟不上，折旧、人员与营运资金会先于收入发生；国内厂商集中扩产也可能带来价格竞争。

图2：业务结构、需求基数与国内外竞争者有效供给比较。

三、业绩、股票供需与估值：EPS兑现消化了大部分涨幅

方法说明：本部分使用公司定期报告、公告和2026年9月21日收盘数据；PE按当前总股本和可获得的TTM归母净利润计算。公司上市不足两年，无法提供五年或十年历史分位，历史比较仅覆盖2025年1月上市以来。

三年业绩与最近季度加速度： 2023—2025年收入由2.45亿元增至3.15亿元、4.03亿元，归母净利润由0.52亿元增至0.85亿元、1.27亿元，经营利润由0.61亿元增至1.00亿元、1.45亿元，净利率由22.1%升至27.4%、31.6%，经营现金流由0.43亿元增至0.66亿元、1.03亿元。2026年上半年收入和归母净利润分别达到2.80亿元、1.11亿元，净利率39.7%；二季度单季收入和利润同比增长67.7%、150.9%，并较一季度增长46.1%、111.8%。利润加速同时来自高毛利工业纯化放量、规模效应和费用控制，毛利率与经营现金流同步上升，质量好于只靠低基数的利润反弹。

股票供需： 2026年1月12日，2.557亿股首发前及战略配售股份解禁，占总股本61.40%，无限售流通股比例由10.20%升至71.60%。此后多名首发股东减持；截至9月15日，疌泉成达及一致行动人累计减持796.10万股，持股比例由6.91%降至5%以下。公司截至8月末回购213.84万股、占总股本0.51%，支付4,306万元，其中部分拟用于股权激励；2026年限制性股票计划总量118.09万股、占总股本0.28%。回购提供了边际对冲，但规模明显小于解禁和股东减持，流通筹码仍偏宽松。

股东分布与机构持仓： 股东户数从2025年末6,700户增至2026年一季度末7,073户，再增至半年末8,650户；按同一总股本计算，户均持股由6.22万股降至5.89万股、4.81万股。结合期末收盘价估算，户均持股市值约110万元、116万元和106万元，二季度股价上涨部分抵消了户均股数下降。前十大股东持股比例由70.92%降至70.70%、66.54%，下降主要来自首发股东解禁后减持。上市初期流通股前十大中曾出现公募基金，解禁后总股东榜由产业资本和创投股东主导，不能据此推断所有机构均已退出。当前结论是筹码扩散而非集中；若后续股东户数回落、前十大非减持股东占比稳定且商业化项目继续放量，才会改变这一判断。

图3：连续三季度筹码变化与解禁、回购、减持的股票供需。

估值比较： 9月21日赛分科技收盘32.90元，对应TTM PE约74.7倍、PB约9.8倍；纳微科技约90.5倍PE、8.4倍PB，蓝晓科技约41.3倍PE、7.6倍PB，奥浦迈约83.7倍PE、3.4倍PB，东富龙约46.6倍PE、1.5倍PB。赛分估值低于直接可比的纳微科技，但显著高于业务更分散的蓝晓科技和设备公司东富龙。按上市以来各披露期TTM利润重构历史PE，区间约50—117倍，中位数约74.4倍，当前位于约51%分位。公司缺少完整五年历史，分位结论的稳定性有限。

从P=PE×EPS看，6月30日至9月21日股价上涨49.9%，但TTM EPS在半年报后升至约0.441元，当前PE仅处自身上市以来中位附近，行情主要是利润兑现后的EPS重估，而非估值倍数冲到极端。市场已经计入了2026年高增长延续和二期按期建成，但还没有数据证明20万升产能能按可研节奏转成认证产量。若成熟项目收入、审计客户数、产能利用率和现金流继续同步上升，EPS仍有经营基础；若扩产先带来折旧和营运资金占用，PE中枢将重新成为约束。

图4：同行业绩、同期股价板块效应与当前/历史估值位置。

一句话落点： 赛分科技最有价值的变化，是工业纯化从研发导入走向商业化复购并带来利润断层；最需要警惕的误差，是把新增20万升名义产能提前当作已认证、可满产、可回款的有效供给。

决定判断的关键指标： 工业纯化收入及其中III期/商业化项目占比；抗体与GLP-1项目复购；扬州二期试产、客户审计和产能利用率；综合及工业纯化毛利率；应收账款增速与经营现金流；首发股东减持、股东户数和前十大集中度；海外工业纯化收入及美国客户验证进度。

风险提示与说明

1. 扬州二期可能延期，或投产后客户验证、良率和利用率爬坡慢于可研节奏；2. 国际龙头恢复本地供应、国产同行扩产和价格竞争可能压低填料毛利率；3. 下游生物药项目临床失败、审批延迟或商业化销量不及预期，会削弱复购；4. Protein

A配基、琼脂糖基质及海外合规认证仍存在技术与供应链约束；5. 海外收入目前以分析色谱为主，美国本地产能和工业纯化订单尚未规模兑现；6. 大额解禁后的创投股东减持可能持续增加流通供给；7. 公司上市时间较短，历史估值分位样本有限，同行业务结构和并表因素使估值并非完全可比；8. 本文所引项目收入、产能与股权激励目标均为公司披露口径，不构成业绩预测。

免责声明：本文基于公司公告、定期报告及公开市场数据进行产业与公司研究，不对未来经营结果或证券价格作出预测，不构成投资建议或证券买卖依据。