2026.09.23 | AC | LLM | OpenAI & Anthropic IPO Delays: Price, Not Demand

摘要

1. 两家推迟上市，受制于需求还是价格；
2. OpenAI融资价由谁定出，含多少战略溢价；
3. Anthropic推迟一个月在等什么；
4. 首发仅放约5%股份，发行价能否视为出清价格；
5. 估值以何为锚，对亚马逊与智谱意味着什么。

> OpenAI的融资九成来自供应商和渠道方，价格含供货回报，财务买家最多按平价接手；Anthropic由财务机构定价，推迟一个月是等三季报抬高收入基数。首发只放出约5%的股份，发行价不是出清价格。其中，亚马逊受检验的是营业外收益而非AWS，港股方面，智谱的稀缺溢价首当其冲。

一、最近一轮估值合计约1.8万亿美元的两家公司先后推迟上市

OpenAI的推迟，早在6月就是一道关于价格的选择题。OpenAI说现在上市不合时宜，官方理由是安全。然而据《纽约时报》6月下旬报道，顾问当时给Sam Altman两个选项：要么年内以较低估值上市，要么等到2027年按1万亿美元上市，Altman认为低于1万亿美元不予考虑。9月15日，《金融时报》又报道，投资人主动找上门，商谈估值超过1.2万亿美元的新一轮私募。安全顾虑确实存在，但它解释不了两件事：投资人为什么愿意按1.2万亿美元谈新一轮融资，公司为什么在8月自己掏钱、按8520亿美元回购员工股。这两件事说明买家并没有消失，双方的分歧在价格上。

Anthropic推迟一个月，同样是在等一个更有说服力的定价依据。《华尔街日报》9月18日报道，改到11月是为了把三季度财务数据放进招股书，这一安排在安全争论之前就已确定；市场讨论的估值约2万亿美元，募资最多1000亿美元。既然不缺买家，推迟一个月要等的就只能是更大的收入基数。

融资价、老股转让价和上市讨论价长期并存又互不收敛，这才是推迟的真正原因。把三种价格排在一起可以看到，OpenAI的老股转让价一直围着融资价上下，新一轮谈判价却高出三到四成；Anthropic的老股转让价高于融资价，上市讨论价又比7月的老股转让价高出六成以上。三种价格之所以不收敛，是因为它们来自三类不同的边际买家：融资价由领投方决定，老股转让价由零星的财务买家决定，上市价则要由整个公开市场决定。这意味着推迟的实质是用时间换倍数，等收入追上价格，而不是等需求回来。

二、OpenAI：融资价由供应商和渠道方定出，财务买家最多按平价接手

融资价由谁定出，决定了公开市场会不会接受这个价格。3月，OpenAI完成1220亿美元融资，其中1100亿美元来自亚马逊、英伟达和软银，三家分别出资500亿、300亿和300亿美元，约占九成（彭博报道）。这三家不是普通的财务投资者：亚马逊是云服务和分发渠道，英伟达是芯片供应商，软银是Stargate项目的合作方。以亚马逊为例，入股的同时，OpenAI把与AWS的380亿美元合同再扩大1000亿美元、期限8年，并由AWS独家对外分发企业平台Frontier（双方2月27日公告）；亚马逊500亿美元中的350亿美元要在约定条件满足后才出资，7月底才全部到位。换句话说，这笔股权和一份千亿美元级的采购合同是同一笔交易，出资节奏也跟着合作进度走。

财务投资者并不认可8520亿美元的融资价，他们在老股转让市场上的出价，最多只到融资价的水平。这一点有三组数据可以说明。第一，买方报价一度低于融资价。据彭博4月1日报道，OpenAI老股的买方报价对应约7650亿美元，比融资价低约一成；相比之下，同期Anthropic老股的买方报价对应约6000亿美元，比它2月3800亿美元的融资价高出五成以上。第二，此后成交价虽然回到融资价上方，但只高出一点点，而且想卖的人比想买的人多得多。在Forge和Caplight这两家未上市股份交易平台上，OpenAI老股对应的估值4月约8800亿美元、7月约9080亿美元、9月18日约8940亿美元，只比融资价高3%到7%；Caplight还统计，一季度OpenAI老股的卖方数量约为买方的5倍。第三，8月的员工要约没有外部买家。据CNBC报道，2025年10月那次约66亿美元的员工要约按5000亿美元估值成交，买方是Thrive Capital、软银等外部投资者；而据彭博报道，今年8月这笔约70亿美元的员工要约由公司用自有资金回购，没有外部投资者参与，价格维持在8520亿美元。公司自己出钱，员工拿到了流动性，市场上也就没有出现一个低于融资价的外部成交价。三组数据放在一起看，财务投资者的出价取决于收入能否撑起估值；在收入跟上之前，他们不会按融资价加码。

两类买家出价不同，原因在于产业方的出价里含有供货回报。对亚马逊来说，入股OpenAI换来的不只是股权，还有AWS上的新增合同。粗略估算，按AWS二季度39.4%的经营利润率、1000亿美元新增合同在8年内均匀确认、折现率8%到10%计，这份合同的利润现值约210亿到280亿美元（税后到税前口径）。扣掉这部分回报，亚马逊入股的有效成本只有名义金额的43%到58%，相当于按约3700亿到5000亿美元的估值入股。如前序报告所分析，供应商给客户的股权本身就是销售对价的一部分。因此，8520亿美元实际是一个含返利的名义价格。财务投资者拿不到这份返利，自然不会按这个价格加码。

用财务买家愿意支付的倍数来衡量，战略溢价约为七成。OpenAI在3月的融资公告中称月收入约20亿美元，年化约240亿美元，8520亿美元对应约35.5倍；两个月后由财务机构定价的Anthropic H轮约为20倍，两者之差约七成，这就是战略溢价的大致规模。此后OpenAI的收入追了上来。据彭博报道，8月它的ARR已超过400亿美元，同样是8520亿美元，倍数降到约21倍，老股转让价也随之贴近融资价。新一轮谈判的1.2万亿美元对应30倍，比老股转让价高出三成以上，融资价与老股转让价的倒挂由此形成。如果按20倍的财务倍数，1.2万亿美元需要约600亿美元的ARR；按每月增长4%到6%推算，需要7到10个月，时间落在2027年上半年，正好与CFO所说的2027年上市时间表吻合。

私募市场允许对不同买家分别定价，上市以后只剩一个价格。在私募市场，OpenAI可以把股权按含返利的价格卖给产业方，同时让财务持有人在接近融资价的位置退出。一旦上市，所有买家面对同一个价格，产业方要么按市价买入，要么把回报另外写进商业合同。笔者判断，OpenAI推迟上市保护的正是这种分别定价的能力，安全理由不会改变这一价格结构。新一轮谈判由哪些投资人发起还没有披露，如果仍以产业方为主，这一结构也不会改变。

三、Anthropic：融资价主要由财务机构定出，推迟一个月是为了用三季报抬高收入基数

与OpenAI不同，Anthropic的融资价是由财务机构定出的。5月28日完成的H轮融资650亿美元、投后估值9650亿美元，由Altimeter、Dragoneer、Greenoaks与Sequoia领投，Capital Group、Coatue、GIC等联合领投；超大云厂此前承诺的150亿美元并入本轮，约占23%，美光、三星、SK海力士以基础设施伙伴身份参投（公司公告）。定价权主要在财务机构手里，这个价格本身就代表财务买家愿意支付的价格，公开市场接受起来也就少了一层障碍。

Anthropic的老股转让价高于融资价，但问题在于交易太少，而不在于价格太高。7月Anthropic在Caplight上的隐含估值约1.2万亿美元，较一年前上涨约550%，8月老股转让报价一度到1.5万亿美元。5月11日前后，公司宣布未经董事会批准的转让一律无效，禁止SPV持股，并点名8家平台。这使得成交极少，而且多数要经过SPV完成，部分报价对应的甚至不是可以登记在册的股权。不过，价格高不等于估值高。按彭博披露的7月底650亿美元ARR计，1.2万亿美元只有18.5倍，反而低于H轮签约时按470亿美元运行率计算的20.5倍。也就是说，550%的涨幅基本是收入增长带来的。由此得出，财务买家给前沿大模型公司的价格约为ARR的18到22倍；OpenAI当前约22倍的老股转让价，恰好位于这一区间的上沿。

约2万亿美元的讨论价，缺的是招股书上看得到的收入，而不是买家。Anthropic的收入每个月都在快速增长，ARR会明显高于已确认收入，两种口径算出来的倍数差别很大。按7月底650亿美元的ARR算，2万亿美元约为31倍；而招股书披露的是已确认收入，二季度初步数约115亿美元，乘以4约为460亿美元，按这个口径算约为43倍，比上一段所说财务买家通常给的18到22倍高出一倍左右。而把三季度放进招股书，倍数就会明显下降，这就是推迟一个月的用意。三季度确认收入如果在160亿到200亿美元之间，乘以4为640亿到800亿美元，2万亿美元对应的倍数就降到25到31倍。所以，推迟一个月等的不是新的买家，而是招股书里更大的收入数字，让2万亿美元看起来不那么贵。

因此，Anthropic的价差不是融资价与老股转让价的倒挂，而是讨论价与已确认收入之间的缺口。这一缺口在老股转让市场上看不出来，原因在于老股转让市场的最后一个买家只需买下很少的股份，而上市的边际买家要接下最多1000亿美元的新股，两者处在需求曲线上完全不同的位置。换句话说，老股转让价回答的是最想买的人愿意付多少，上市价格回答的是第1000亿美元由谁来买。这也决定了，即使顺利上市，发行价本身也未必就是出清价格。

四、首发只放出约5%的股份，发行价还不是出清价格

首发只放出一小部分股份，价格反映的是流通股的稀缺程度。SpaceX是今年唯一可以参照的样本。2月SpaceX并入xAI，合并后估值约1.25万亿美元（其中SpaceX约1万亿、xAI约2500亿美元）；6月以1.77万亿美元发行、募资750亿美元，流通股只占约5%，上市不久又被纳入纳斯达克100指数。此后三个月，按收盘价与发行时股本折算，它的市值先升到6月中旬的约2.5万亿美元，8月5日（首批解禁前一天）跌到约1.42万亿美元，9月中旬又回到约2万亿美元。一只股票在三个月里于1.4万亿到2.5万亿美元之间来回摆动，说明约5%的流通股只能给出一个价格区间，给不出出清价格。据《纽约时报》报道，SpaceX上市头两周后的回落，正是OpenAI顾问建议推迟的参照之一。180天锁定期要到12月上旬才全部到期，马斯克的持股锁至2027年6月，全流通的检验还在后面。

Anthropic如果按讨论价发行，流通股比例与SpaceX相当。以约2万亿美元募资1000亿美元，新发股份约占5%。首发价只能说明这5%的股份有多稀缺，全流通的价格要等分批解禁以后才会出现。港股大模型已经走过一轮：MiniMax发行估值约500亿港元，3月中旬市值一度突破4100亿港元，约为发行估值的八倍；7月上旬基石投资者解禁时，单日市值蒸发超过200亿港元；9月17日总市值约890亿港元，只剩3月高点的约五分之一。这个例子说明，上市后的高点并不等于出清价格。所以，验证价差论不能看首日表现，要看全部解禁以后价格落在哪里。

五、估值应以可成交价为锚：亚马逊的账面收益与港股大模型的稀缺溢价先受检验

两家公司的估值锚，都应该换成可以成交的价格。OpenAI的财务锚，是老股转让价和公司自购要约所在的8500亿到9000亿美元，1.2万亿美元应视为战略价。Anthropic的估值区间，下沿是财务机构定出的9650亿美元，上沿是约2万亿美元的讨论价；首发价不是锚，解禁以后的价格才是。

对战略股东来说，受检验的是营业外收益，而不是主营业务。亚马逊二季度确认了534亿美元的税前营业外收益，主要来自对Anthropic的投资（亚马逊二季度业绩公告）。Anthropic上市以后，这部分估值将从模型估值变成可以观察的市场价格，受检验的是营业外收益和资产负债表；而AWS与两家公司签订的算力合同按承诺确认收入，不会随发行价直接变化。软银的OpenAI持仓在2027年之前仍按私募价计量，1.2万亿美元的新一轮如果成行，会抬高它的账面价值，但这个价格还没有经过财务买家的确认。

港股方面，智谱的稀缺溢价首当其冲。智谱的估值包含“唯一可交易的前沿大模型”这层稀缺溢价，Anthropic递交上市申请后，这层溢价将面临稀释。海外头部大模型公司此前都没有单独上市，xAI并入SpaceX后也没有单独的定价。因此，Anthropic上市将第一次给出海外头部大模型公司的公开倍数。如果它按三季度年化收入的25到31倍定价，智谱上百倍于收入的估值就有了直接的对照，稀缺溢价也就很难维持。

月之暗面的上市，将检验战略定价能否被公开市场接受。据报道，月之暗面9月初已向港交所秘密递表，拟募资约30亿美元，正在进行的一轮融资估值约500亿美元；股东包括阿里巴巴、腾讯、美团，5月一轮有中国移动参投，同时它还在与微软、亚马逊、谷歌洽谈收入分成。这些股东和合作方大多同时是它的渠道或云服务伙伴，定价者结构与OpenAI相近。如前序报告分析，它的收入来源已转向美元计价的编程与智能体token，可比对象是海外前沿大模型公司，所以Anthropic的发行倍数会直接进入它的定价。

六、跟踪验证：先看招股书与发行价，再看解禁后的价格

第一个检验点是Anthropic招股书的公开版。路透9月初称公开版预计在9月下旬前后递交，实际时间以公司公告为准。需要看的是季度确认收入、毛利率、算力承诺、股份类别、锁定期安排与新股占比。如果三季度确认收入落在160亿到200亿美元之间，约2万亿美元的讨论价就有了收入基础。

第二个检验点是11月的发行定价。发行估值除以最新披露的ARR，如果落在20到25倍之间，说明发行价是按财务倍数定的；如果显著高于30倍仍能足额认购，说明公开市场愿意支付稀缺溢价，本文的倍数区间需要上调。

同步要跟踪的还有三组信号。OpenAI方面，看老股转让价和卖买格局，以及后续要约是否引入外部买家。SpaceX方面，看9月到12月剩余批次解禁以后的市值落点，这是今年第一次接近全流通的检验。月之暗面方面，看基石投资者中产业方的占比、发行估值相对500亿美元的位置，以及6个月后基石解禁的表现。

上行风险在于公开市场持续支付稀缺溢价。如果公开市场持续为前沿大模型公司支付远高于财务区间的倍数，价差会向上弥合，本文关于解禁后回落的判断将不成立。SpaceX首批解禁以后市值回到发行估值之上，已是这一风险的早期信号。另外，如果OpenAI运行率的增速快于测算，它与1.2万亿美元之间的距离也会提前收窄。

下行风险在于“放缓前沿”倡议拖慢收入。如果这一倡议拖慢模型发布和收入增长，Anthropic三季度以后的收入基数将低于预期，发行价需要下调，上市时间也可能再次推迟。同时，美联储加息以后长端利率上行，会压低长久期资产的估值倍数；OpenAI如果推进巨额新一轮私募，也会与Anthropic的发行争夺同一批资金。

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