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2026.09.23 | AC | Biotech | XBI 20-Year Bull/Bear Review

原标题：标普生科基金（XBI）二十年牛熊复盘与近期展望

#pharma

AceCamp · 2026-09-23 · article 70567407

摘要

本文仅代表个人观点，不代表任何投资建议，请自担风险

一、二十年复盘：可观的绝对回报与周期性的超额收益

成立至今，2006年2月6日至2026年9月16日，XBI（标普生物科技基金）累计总回报约893%，年化11.8%；纳指100约2,008%，年化15.9%；IBB（纳指生物科技基金）约690%，年化10.6%。

统计时间段内，XBI对纳指100的相对净值在2015年7月达到最高点，最低点则出现在2025年5月。这个跨度说明：2017和2020的强势虽然真实，却没有推翻更长期的相对落后。2025年5月14日至2026年9月16日，相对净值回升约48%；但以XBI自身高点2015年7月17日为起点，至当前，相对净值仍下降约75%。统计时间段，XBI最大回撤约63.9%，高于纳指100约53.4%。

2021年2月是另一处值得重视的周期分界点：从2021年2月8日高点到当前，XBI总回报仍约-10.8%，纳指100同期约+120.7%。XBI在这一时期达到疫情后牛市的价格高点，随后先于美联储正式加息进入持续调整。彼时政策利率仍接近零，但长期国债收益率已经上行，市场也开始重新审视生物科技企业的估值、研发周期与后续融资需求。这一转折说明，XBI的下行既受到利率预期变化的影响，也反映了行业自身资本热潮的退去，不能全部归因于2022年才启动的加息。

本文以纳斯达克100总回报指数作为主要业绩比较基准，着重衡量配置XBI的机会成本。对于以大型科技和成长股为主要投资方向的投资者，买入XBI意味着将部分资金配置到生物科技，放弃同期持有其他成长资产的收益机会。因此，研究不仅需要判断生物科技是否复苏，还需要检验这种复苏能否带来优于纳指100的投资回报。

AI行情强化了这一比较的现实意义。纳指100涵盖多家参与AI基础设施和应用的大型公司，为投资者提供了便于实施的成长资产配置选择。科技龙头的经营增长提高了其他行业争取新增配置的要求：生科并购增加、融资恢复和产品获批，只有进一步转化为有吸引力的股东回报，才能形成相对配置优势。笔者选择纳指100做比较基准，因而是将生物科技置于投资者真实面对的资金选择中评价，而不是以两者行业结构相似为前提。

XBI为修正等权指数，更容易受中小型公司的研发、融资及并购周期影响；纳指100采用修正市值加权，能让盈利与市值持续扩张的龙头保持较大影响。IBB更偏大型生物科技公司，但也存在研发和产品集中风险。因此，这不是纯粹的“生物科技行业对科技行业”的 比较，还混合了大小盘、盈利质量和权重方法的影响。

等权机制会定期降低大赢家的权重、补回相对落后者；并购退出又会把已成功公司换成新的投资机会。当更多中小型生物科技公司取得研发或商业化突破时，等权配置有助于组合更充分地分享这些公司的上涨收益。但如果融资环境长期紧张，组合中尚未盈利的企业仍需持续 投入研发，可能面临现金不足、项目延期或低价增发带来的股权稀释，进而拖累整体回报。不能用几家最终成功公司的历史涨幅代表持有整个XBI的结果，也不能用今天的成分股倒推过去的组合。

图表1：长期总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind、笔者制作

统计时间段为2006年2月6日至2026年9月16日

二、修复之后的XBI：产业支撑、回报约束与历史参照

下表梳理影响XBI的主要因素。利好、利空表示影响方向，不代表当前均已发生。

图表2：影响XBI的利好、利空因素

资料来源：公开资料、笔者整理

当前位置：产业复苏延续，价格已明显回升

当前的支撑主要来自临床进展、新药商业化及产业交易，约束则包括利率压力、融资恢复不均衡，以及价格已经明显上涨。2025年6月底至2026年9月16日，XBI总回报约86.8%，纳指100约28.6%。低位修复已经发生，下一阶段更需要经营与研发成果承接估值。指数尚未回到2021年高点，但本身并不足以证明低估。

融资数据也体现了这种分化。根据安永的统计显示，2025年欧美生物科技融资约685亿美元，同比增长11%，但IPO数量从30宗降至16宗；融资总额还包含债务与私人市场融资。因此，对XBI更有意义的信号，是更多上市公司能够筹得覆盖关键试验的资金 ，同时减少融资折价和股权稀释。

历史参照：2017—2018年上半年的产业修复

从行情的主要支撑看，当前更接近2017年至2018年上半年的修复阶段。两段行情都出现在深度调整之后，临床进展、产品获批和大型药企收购，为生科资产重新获得市场认可提供了依据；与此同时，利率环境并未持续放松。共同特点是，产业进展与利率约束同时存在，投资机会主要来自具体药物和管线价值的提高。

当前能否进一步发展为2012—2015年那样的广泛产业牛市，关键在于改善能否扩展到更多公司：更多项目取得有价值的临床结果，新药销售持续增长，更多企业能够筹到推进研发所需的资金。这些变化相互支持，才能为整个组合持续上涨提供更扎实的基础。少数成 功药物或几笔大型收购，还不足以代表全行业进入同样的繁荣阶段。

2018年下半年的调整则说明，产业创新仍在推进，股票也可能出现大幅下跌。如果实际利率上升、投资者减少风险投入，同时企业再融资转难，研发资产就会同时承受估值下降和资金不足的压力。因此，历史参照的用途，是判断支撑行情的条件是否延续、哪些约束正在增强，而不是据此推算相同的涨幅或见顶时间。

前瞻判断：商业兑现与融资广度决定持续性

笔者的基准判断是产业复苏延续，指数波动与企业分化并存。新药销售上修、融资覆盖范围扩大和连续的产业并购，为XBI提供独立上涨动力；AI带动科技龙头收入和利润增长，则提高了跑赢纳指100的门槛。未来判断应同时比较双方的业绩预期、估值与资金条件。利率压力和融资收缩共同出现，或价格持续领先经营兑现，均构成下调收益预期的依据。后文将沿历轮牛熊周期，分析这些因素如何共同作用，并在第五章明确未来12—24个月的跟踪指标与配置依据。

三、2006—2022：产业突破与资本周期交替主导行情

图表3：2006—2022年K线与年度总回报

资料来源：Yahoo Finance、Wind、笔者制作

K线含拆股调整、不含分红；柱形图含分红。2006年为上市后区间。

图表4：2006—2022年度总回报（%）及超额收益（百分点）

资料来源：Yahoo Finance、Wind、笔者制作

表：总回报%，超额为百分点。2006年自2月6日起。

2006—2008：并购支撑与需求韧性，金融危机中的相对抗跌

XBI成立后的前三年，已经展示出绝对收益与相对收益可能完全不同。上市后至2006年末，XBI总回报为-6.3%，纳指100为+6.4%；2007年XBI上涨29.0%，超过纳指100的19.2%；2008年两者分别下跌8.6%和41.6%。合并2006年2月6日至2008年底，XBI仍上涨10.5%，纳指100下跌25.8%，XBI相对净值上升约49.0%。

2008年，XBI在金融危机中表现出明显的相对韧性：全年下跌8.6%，显著小于纳指100的41.6%；但按2007年末至2008年末的日度总回报净值计算，两者的最大回撤仍分别达到35.5%和50.1%。XBI的相对优势，既来自药品需求与 企业经营的韧性，也受到新药临床进展和战略并购的支撑。尤其是危机急剧恶化前，行业已经出现一轮明显上涨，为全年表现积累了优势。因此，这一阶段更适合被理解为产业因素支撑下的相对抗跌；投资者在持有过程中，仍然承受了超过三分之一的高点回撤。

图表5：2006至2008年总回报与联邦基金目标利率

资料来源：Yahoo Finance、Wind、FRED及美联储，笔者制作。总回报自2006-02-06至2008-12-31、期初100；下图按政策决定日期，2008年12月16日起绘制目标区间上限。

图表6：2006至2008年度总回报与超额

资料来源：Yahoo Finance、Wind、FRED及美联储，笔者制作

2007年的上涨发生在产业并购和风险投资较为活跃的背景下。按安永统计，美国生物科技并购金额当年超过330亿美元，同比增长约87%，创下当时历史新高；行业融资总额约214亿美元，处于2000年基因组投资热潮之后的高位。其中，风险投资融资约55亿美元，同比增长约65%，反映出投资者仍愿意为药物研发承担较长周期的风险。

大型药企则通过收购和合作，补充产品组合、研发管线与技术平台。AstraZeneca以约156亿美元股权对价收购MedImmune，不仅获得已有产品，也获得生物药研发和生产能力；Roche与Alnylam建立RNAi合作，则说明产业资本愿意提 前投资尚未形成成熟销售收入的技术平台。这些交易提高了部分生物科技资产通过收购或授权实现价值的可能性，也为市场评估相关公司的价值提供了新的参照。

不过，当年的活跃程度并不均衡。MedImmune一笔交易的股权对价就相当于全年并购金额的近一半；与此同时，美国生物科技上市公司的后续公开增发融资额同比下降约51%。因此，2007年更适合被理解为产业买家积极争取重要资产、风险投资继续支持研发，而公开市场融资已经分化的一年。这一背景有助于解释XBI的上涨，但仍不足以将其全年收益直接归因于某一笔收购，或据此认为所有成分公司的资金状况都在改善。

2008年金融危机中，药品销售当时确实更有韧性，并非只有“医药抗周期”的概念。企业可以推迟更换电脑、采购服务器，但严重疾病患者往往仍需继续治疗。这种需求差异，在当时的公司经营数据中有所体现：

1）Gilead：2008年收入约53.4亿美元，同比增长26%；第四季度收入仍同比增长30%，主要受到HIV治疗药物销售增长推动。

2）Genentech：2008年收入约134.2亿美元，同比增长14%；美国产品销售增长11%，净利润增长24%。

前十五大跨国药企（MNC），平均2008年营收增速也达到5-10%之间。2008年美国零售处方药支出增长3.2%，但人均处方药使用量略有下降。

注：Gilead和Genentech都是当时XBI、IBB的实际持仓。MNC不在XBI或者IBB持仓中，他们的销售数据，在这里主要用于检验药品需求的整体韧性。

纳指100承受了更直接的需求下降、去库存和盈利预期下修。Intel提供了一个清楚的例子。2008年11月12日，公司将第四季度收入预期从101亿—109亿美元下调至90亿±3亿美元，明确表示各地区、各市场的需求均明显弱于预期，而且PC供应链正在大幅削减零部件库存。这意味着科技企业面临两层压力：终端客户少买设备，渠道商还要减少库存，供应商接到的订单可能下降得更快。盈利预期下修与市场估值下降叠加，形成了更大的股价压力。

不过，金融危机并没有绕过生物科技行业，只是冲击的传导路径有所不同。科技硬件企业的压力直接体现为订单减少、库存调整和盈利下滑；对于许多尚未实现商业化的生物科技企业，核心问题则是外部融资收缩。由于缺乏稳定的药品销售收入，这些企业无法仅凭医疗需求的相对稳定来维持研发，一旦资本市场收紧，现金储备就可能成为决定项目能否继续推进的关键。

当时的资金压力有明确的数量证据。Nature Biotechnology依据Biotechnology Innovation Organziation（BIO协会）资料记录，2008年生物科技公开股权融资只有57亿美元，较前一年下降58%；到2009年初，受观察的370家小型企业中，约38%的现金不足以支持一年运营，近100家不足半年。资金短缺可能迫使企业推迟临床试验、削减研发项目，或以更低的估值融资、让渡更多产品权益来换取合作资金。对这些尚无稳定收入的公司而言，最紧迫的问题不是贷款利息增加，而是能否筹到下一阶段研发所需的资金。

因此，理解XBI在2008年的相对抗跌，需要同时看到行业内部的两种处境：已有产品销售的企业可以获得药品需求的支撑，依赖持续融资的研发型企业却可能面临现金耗尽的风险。前者有助于解释行业为何表现出一定韧性，后者则说明，这种韧性不能被等同于整个组合的低风险。

降息为何未能阻止融资环境恶化？

XBI成立之初的2006年2月，美国仍处于上一轮加息周期的末段。2006年初，联邦基金目标利率为4.25%，1月31日升至4.50%；此后继续上调，至6月29日达到5.25%，并维持至2007年9月。但判断利率对股价的影响，不能只看当期政策利率，还需要观察市场对未来利率路径的预期。即使美联储尚未实际降息，投资者也可能提前调整对企业未来融资成本和估值的判断。

2007年是货币政策由维持高利率转向降息的过渡年，期间市场预期曾明显反复。年初，房地产疲弱和次贷风险上升，一度强化了降息预期；随后，经济增长表现出一定韧性，市场对“软着陆”的信心回升，降息预期又有所减弱。美联储7月报告显示，期货市场预计到2008年底累计降息约25个基点，低于2006年底预期的75个基点。因此，不能将2007年全年概括为降息预期持续增强的一年，也不能因为多数时间政策利率仍为5.25%，就忽略宽松预期对XBI的潜在支持。

更明确的转向出现在2007年下半年。随着次贷问题向信用市场扩散，金融机构对资产损失、交易对手风险和资金来源的担忧加深，美联储逐步将政策重心转向防范经济下行。9月18日，联邦基金目标利率下调50个基点至4.75%，10月和12月再各下调25个基点，年底降至4.25%。从9月起，美国已经进入实际降息周期。这既为市场带来了政策支持，也反映出房地产调整和信用收缩正在威胁经济增长。

2008年，降息和危机救助进一步加速。1月22日，美联储紧急降息75个基点至3.50%，随后在1月30日、3月18日和4月30日继续下调，政策利率降至2.00%；此后在增长放缓与通胀压力之间权衡，暂停降息，直至9月16日仍维持这一水平。危机加剧后，10月8日和10月29日分别降至1.50%和1.00%，12月16日进一步降至0—0.25%。这里采用的均为联邦基金目标利率；自2008年12月起，政策目标由单一点位改为区间。

政策利率下降与企业融资恶化可以同时发生，因为降息只改变了融资条件的一部分。危机中，银行需要应对资产损失、补充资本和保留流动性，即使自身短期资金成本下降，也可能继续收紧放贷。投资者则更重视资金安全，要求更高的风险补偿，甚至暂时停止投资高风险资产。于是，无风险利率下降带来的好处，可能被风险溢价上升所抵消；而对部分企业来说，问题甚至不再是融资价格高低，而是市场是否愿意提供资金。当时国债收益率下降与信用利差扩大并存，正体现了这种分化。

对尚未实现商业化的生物科技企业，这种冲击尤其直接。它们缺少稳定经营现金流，研发资金往往依赖股权融资、风险投资或药企合作。股价下跌后，筹集同样金额需要发行更多股份，原有股东承受的稀释更大；如果投资者不愿继续承担研发风险，融资还可能被推迟或取消。降息既不能消除临床失败风险，也不能立即恢复投资者的出资意愿。因此，2007年逐步形成的降息预期可以支持估值，而2008年危机加深后，风险偏好下降和融资渠道收缩仍可能压过这一利好。对XBI而言，真正需要观察的，是利率下降能否伴随融资恢复，使企业有足够资金将研发推进到下一项关键结果。

这一轮对未来最有用的启示是区分两类降息：增长尚稳、风险资金愿意投资时的降息，可能同时改善估值和融资；危机式降息则可能伴随风险资本撤离。XBI能在后一种环境中比纳指少跌，但少跌仍不是上涨。判断是否进入新牛市，需要看到融资重新可得、资金覆盖期延长，以及临床项目能够继续推进，而不能仅以政策利率已经下降作为充分证据。

2009—2011：科技盈利率先复苏，生科商业兑现滞后

2009—2011年是全市场走出危机,生物科技却没有同步取得持续超额收益的阶段。2009年XBI仅上涨0.4%，纳指100上涨54.6%，两者相差54.3个百分点；2010年分别上涨17.6%与20.1%；2011年XBI上涨5.3%，小幅超过纳指100的3.7%。合并2008年底至2011年底，XBI上涨24.2%，纳指100上涨92.6%，相对净值下降35.5%。因此，2011年略微跑赢不能改写整段相对落后的事实，2008年抗跌也并未转化成2009年复苏时的领先。

图表7：本轮累计总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind、Nasdaq，笔者制作。2008-12-31至2011-12-30，起点均为100；图例为区间总回报，相对净值为XBI净值除以纳指100净值后再以起点100表示。

这一阶段的表现差异，既与金融危机后的反弹有关，也与企业盈利增长的节奏不同有关。纳指100在2008年跌幅更深，随着风险偏好回升、盈利预期改善，也表现出更强的反弹弹性。更重要的是，智能手机、平板电脑和互联网应用的普及，正在为科技龙头带来新的收入和利润。以苹果为例，2011财年收入达到约1080亿美元，净利润约260亿美元；第四财季iPad销量达到1112万台，同比增长166%。苹果的表现虽然不能代表整个纳指100，却清楚地展示了当时科技行业的一条增长路径：新产品迅速打开市场，用户需求转化为销售收入，并进一步带动利润增长。因此，这一时期科技龙头的上涨，既有低利率环境的支持，也有产品普及和盈利增长的推动。

生物科技的价值兑现节奏不同。资本市场回暖可以降低融资难度，却不能立刻完成患者入组、随访、数据分析和注册审批。企业从现金紧张恢复到正常研发后，可能先增加费用，产品收入要更晚才出现。因此，经济复苏对普通企业可能意味着订单和利润恢复，对研发型生科则可能首先意味着“重新有钱把项目做下去”。相同的宏观宽松，在两种商业模式中对应的是不同时间位置的现金流。

这一阶段，生物科技行业的创新并未停滞，只是新药带来的收入和利润尚未充分体现。按FDA历史统计口径，2009、2010和2011年新分子实体等创新药的批准数量分别为26、21和30项，说明研发成果仍在不断出现。但新药获批与企业盈利增长之间存在时间差，难以与当时科技龙头的盈利复苏保持相同节奏。药物获批后，还需要经历市场推广、医保覆盖和医生逐步采用的过程，才能形成较大规模的销售。而这些成果能为XBI带来多少回报，还取决于基金是否持有相关公司、持仓比例多大，以及药物收益由哪些企业分享。

2011年末出现了值得重视的产业拐点。Gilead宣布约110亿美元收购Pharmasset，每股137美元报价较前一交易日收盘溢价89%，主要目标是开发丙肝全口服治疗。彼时Pharmasset有三项临床阶段丙肝候选药，核心PSI-7977已有二期数据。从事后看，这笔交易成为下一轮丙肝创新商业化的重要起点；但站在2011年，投资者仍要判断疗效、安全性、组合方案和支付能力，不能把后来Sovaldi的成功当成当时确定的信息。这个区别很重要：行业底部往往先出现优质项目被重新认可，随后才出现大范围收入兑现和融资扩散，价格与报表之间存在时间差。

XBI与IBB的表现差异，也说明生物科技行业内部的复苏并不同步。2009—2011年，IBB累计上涨47.8%，高于XBI的24.2%，但两者仍落后于纳指100。IBB更偏重大市值和较成熟企业，其表现提示：即使处于同一行业，不同公司的盈利能力、融资需求和发展阶段，也会使组合收益出现明显差异。未来融资环境改善时，需要观察资金是否主要流向已有成熟产品和稳定收入的公司，还是也能持续支持依赖外部融资的中小企业。后者若能获得足够资金推进研发、兑现临床和商业化成果，才更有利于XBI形成覆盖更多成分股的上涨，并提高跑赢基准的可能性。

这段历史也提醒我们，上一年跌得较少，并不意味着下一年仍会领先。危机期间，市场更看重现金储备和需求稳定；进入复苏阶段后，收入与盈利恢复得更快的企业，可能获得更高回报。因此，判断XBI下一阶段的配置价值，既要观察市场风险偏好和融资环境，也要跟踪临床数据、新药获批、销售增长及并购进展，判断行业预期能否转化为实际成果。上一年的收益排名可以作为参考，却不足以成为调整配置的主要依据。

2012—2015年7月：创新与资本共振，产业超额牛市形成

2012年至2015年7月，是XBI历史上最具代表性的一轮强势牛市。2012、2013和2014年，XBI分别上涨32.7%、48.4%和45.0%，连续三年跑赢纳指100。从2011年末至2015年7月17日，XBI累计上涨316.1%，明显高于纳指100的114.2%，也超过IBB的283.7%；相对于纳指100的净值比值上升94.2%，接近翻倍。这轮行情不仅涨幅大、持续时间长，而且XBI的表现强于更偏重大市值企业的IBB，提示上涨机会也在向中小生物科技公司扩散。低利率为成长股提供了共同支持，但要解释XBI持续而显著的超额收益，还需要进一步考察这一时期创新药研发、商业化和产业融资的变化。

图表8：本轮累计总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。2011-12-30至2015-07-17，起点均为100；图例为区间总回报，相对净值为XBI净值除以纳指100净值后再以起点100表示。

第一，临床优势转化为产品销售和经营现金流。

丙肝治疗最能说明这轮变化。Sovaldi于2013年12月上市，Harvoni于2014年10月获批；后一产品使适用的基因1型患者能够使用每日一片、无需干扰素和利巴韦林的方案。早期注册试验显示，在相应的初治患者人群中，接受8—12周治疗后， 约94%—99%的患者在停药12周时仍达到病毒学治愈标准，即血液中的丙肝病毒RNA检测不到或低于定量下限。这一指标称为SVR12。其意义在于，患者完成较短疗程后，疗效仍能维持，而不只是服药期间病毒受到抑制。它们的商业意义在于疗效、治疗负担和 患者可接受性同时改善。

图表9：Gilead药品销售与集团现金流（单位：亿美元）

资料来源：Gilead公司公告、笔者制作

财务数据证明，这轮商业化并不只表现为估值上升。2014年Gilead集团收入同比增加122%，经营现金流达到上年的4.1倍，2015年又进一步增长。研发费用也由2013年的21.20亿美元增至2015年的30.14亿美元，企业能够在研发投入增加的同时保留较多内部资金。2015年上半年，美国和欧洲接受两药治疗的患者超过18万人，说明需求已从临床试验和市场容量预测进入真实治疗。这些数字不能代表XBI所有成分股，却为市场重新评估其他具有显著临床优势的项目提供了已经兑现的参照。

第二，监管支持提高研发效率，加快创新成果的商业化进程。

2012年7月设立的突破性疗法认定（Breakthrough Therapy Designation，BTD），为具有突出临床潜力的项目提供了更充分的监管支持。该机制面向严重疾病，要求初步临床证据显示，药物有望在具有临床意义的终点上较现有治疗实现显著改善。获得认定后，企业可以更早、更密集地与FDA沟通试验设计、患者选择、研究终点和申报证据要求，并获得跨专业审评团队及高级管理层的协调支持。这有助于减少开发方案反复调整造成的时间和资源消耗，对现金储备有限、依赖外部融资推进研发的中小生物科技企业尤其重要。

BTD、优先审评与加速批准作用于不同环节，也可以叠加使用。BTD强调研发阶段的持续沟通和开发效率；优先审评主要缩短上市申请的目标审评时限；加速批准则允许符合条件的药物依据合理预测临床获益的替代终点或中间临床终点获得批准，并按要求通过后续研究验证临床获益。因此，监管支持能够优化证据形成和审评的过程，但并不意味着免除对安全性与有效性的验证要求。

这一时期，监管机制的完善与一批重要研发成果进入收获期相互配合。按照FDA药品审评与研究中心（CDER）的年度创新药口径，2013—2015年分别批准27、41和45款新药，其中获得突破性疗法认定的分别为3、9和10款。从Gazyva、Imb ruvica、Sovaldi，到随后获批的Keytruda、Opdivo和Harvoni，重要产品覆盖血液肿瘤、肿瘤免疫治疗和抗病毒等多个方向。行业的增长基础由此更加多元，投资者能够观察到多条研发路线陆续实现临床价值和商业价值。

Imbruvica是连接监管效率与商业兑现的典型案例。其上市申请于2013年6月完成提交，同年11月即获得首次批准，间隔不足五个月。这一进程同时涉及突破性疗法认定、优先审评和加速批准等机制，不能将审评速度完全归因于BTD。2014年首个完整 销售年度，Imbruvica全球净产品收入达到5.48亿美元，其中美国市场贡献4.92亿美元；同年又启动25项临床试验，继续拓展其在不同血液肿瘤中的应用。产品上市后形成的收入，以及持续积累的临床证据和开发经验，有助于支持后续适应症研究，使单 一产品的价值随着临床开发逐步扩大。

从投资角度看，监管机制改善的价值，不仅在于可能缩短上市时间，也在于提高开发路径的可预测性。企业越早明确关键试验、目标人群和申报要求，就越有条件合理安排研发预算与融资节奏；潜在合作方也更容易评估项目所需投入和商业化时间表。在其他条件相近时，商 业化现金流更早实现、开发过程中的不确定性降低，都有助于提升研发资产的投资吸引力。

第三，融资改善使更多项目得到推进的机会。 2013年IPO窗口显著重开，Nature /BioCentury口径的IPO融资为38亿美元、同比增加168%，后续增发100亿美元、同比增加58%。

Agios提供了一个观察融资如何支持早期研发的具体案例。这家美国生物科技企业当时主要围绕肿瘤代谢和罕见遗传性代谢疾病开发新药。2013年上市时，公司尚无获批产品；截至当年年底，也未产生药品销售收入，收入主要来自与Celgene（新基）的合作 及研究资助。它需要依靠外部资金持续开展研发，才能逐步验证管线的临床价值。

其核心肿瘤项目AG-221和AG-120，分别针对突变型IDH2和IDH1。IDH是参与细胞代谢的酶，某些突变会引起异常代谢产物积累，干扰细胞正常分化。Agios的研发思路，是针对这些突变开发药物，并选择携带相应突变的患者开展试验。AG-2 21于2013年9月启动针对晚期血液恶性肿瘤的一期研究，AG-120于2014年3月启动同类疾病的一期研究。这一阶段需要回答的关键问题，是实验室中观察到的作用，能否转化为人体内可接受的安全性和初步疗效。

IPO窗口重开，为这些尚待临床验证的项目提供了继续推进的资金。Agios于2013年7月IPO净募集约1.11亿美元。公司随后披露，截至2014年3月底，已使用其中约5240万美元，主要用于AG-221和AG-120的一期临床开发、另一项目 AG-348的临床申报准备、其他早期项目研发，以及营运资金和一般公司用途。

这种支持随后进一步扩大。2014年，Agios通过两次公开增发净募集约3.33亿美元；同期研发费用由2013年的5450万美元增加至约1.00亿美元，主要用于三项核心在研药物的推进。不过，公开市场融资只是资金来源之一：公司早在2010年便与 Celgene建立合作，2014年又收到约4010万美元合作款项，包括延长合作期限的付款及AG-221开发费用报销。当年披露的安排明确，由Celgene承担AG-221全部开发成本。因此，Agios的研发扩张体现了股权融资与产业合作的共同支 持。

Agios案例的投资意义，在于说明融资改善如何影响研发型企业的价值形成。对于尚无产品收入的公司，充足的现金可以支持患者入组、剂量探索和后续随访，使项目有机会完成关键验证。如果新增数据进一步支持药物的安全性与疗效，企业再融资或洽谈合作时，就有了更充分的依据。由此，融资改善与临床进展可能相互促进。但这一过程始终取决于研发结果：资金提供了验证的机会，能否创造持续价值，最终仍要由临床证据和商业前景决定。

这一阶段，临床进展、商业化突破与融资回暖相互促进，对中小研发企业的支持尤其明显。融资环境改善，使企业有条件持续推进临床试验，降低项目因现金不足而被迫中断的风险；后续数据的积累和创新药销售的增长，又进一步增强了投资者及大型药企对研发资产商业潜力的认可。

当受益范围从少数龙头扩展至更多企业时，XBI的等权配置使中小公司的上涨能够更充分地体现在基金收益中，为其相对纳指100的强势提供了支撑。不过，2013年IBB上涨65.5%，超过XBI的48.4%，说明拥有成熟产品和商业化能力的龙头同样可以领涨。这轮行情体现了行业景气改善对不同发展阶段企业的共同推动。

随着行情走向繁荣，投资者也容易高估成功经验的普遍性。丙肝药的销售突破，可能使市场对其他管线的患者规模、定价能力和商业化速度形成过于乐观的预期；融资顺畅，则可能掩盖研发效率不足和股权持续稀释的问题。

2015年下半年—2016年：药价约束与估值双重调整

2015年的年K线最容易误导周期判断：全年XBI上涨13.6%，看似仍在延续牛市；但从2015年7月17日至2016年2月11日，XBI总回报下跌49.2%，纳指100同期仅下跌14.4%，IBB下跌38.6%。XBI相对净值在不足七个月内 损失40.7%，说明这不只是大盘调整，而是行业估值、风险偏好与融资预期一起转弱。2016全年XBI仍下跌15.4%，纳指100上涨7.3%；与此同时，2016年初低点又成为下一轮修复的起点。

图表10：本轮累计总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind、笔者制作。2015-07-17至2016-02-11，起点均为100；图例为区间总回报，相对净值为XBI净值除以纳指100净值后再以起点100表示。

药价争议使市场开始重新审视创新药的盈利空间。2015年9月21日，Clinton公开批评Turing将Daraprim每片价格从13.50美元提高至750美元，并表示将提出应对措施。当天，XBI收盘下跌5.39%。此后，其药价改革主张涉及加强议价、促进竞争及减轻患者负担等内容。市场关注由一家公司的提价行为，迅速扩展到整个行业未来的定价空间和政策风险。

Daraprim并不是当时唯一受到质疑的药品。根据国会议员2015年9月的调查要求，Valeant在当年2月收购Isuprel和Nitropress后，分别将价格提高525%和212%。11月4日，共和党参议员Susan Collins与民主党参议员Claire McCaskill又宣布联合调查，将Valeant、Turing、Retrophin和Rodelis四家公司纳入范围，重点关注老药收购后大幅提价、市场竞争不足等问题。这表明，药价已经成为跨公司、跨党派的政策议题，Clinton的表态只是其中最受资本市场关注的事件之一。

争议也不仅限于老药提价，具有明确临床价值的创新药同样面临支付约束。早在2014年7月，参议员Wyden和Grassley便已就Gilead的Sovaldi定价展开调查。2015年12月发布的调查结果显示，Sovaldi一个12周疗程的批发标价为8.4万美元；2014年，Medicare和Medicaid对Sovaldi、Harvoni的支出合计超过50亿美元，尚未扣除返利。老药收购后提价与突破性新药的高价上市，涉及的商业模式和价值依据不同，但都触及同一个现实问题：支付体系能否承担大批患者集中接受治疗的费用。

对于治愈型药物，长期医疗价值与短期预算压力尤其容易出现错位。治疗可能减少未来多年的并发症和住院费用，但药费需要在当期支付；如果大量患者同时接受治疗，即使单个疗程具有成本效益，医保预算也未必能够立即承受。因此，创新药估值除了考虑获批概率，还必须评估实际净价、报销范围及患者进入治疗的速度。药价争议之所以能够影响尚未盈利的研发企业，正是因为这些变量决定了在研产品未来可能产生多少现金流。

Gilead随后出现的销售变化，又进一步修正了市场对创新药增长持续性的认识。其丙肝产品销售额由2015年的约191亿美元降至2016年的约148亿美元，下降约22.5%，而2016年的数字已经包含新上市的Epclusa。公司在年报中指出，自2015年第二季度起，新开始治疗的患者数量已经减少。这说明，上市初期积累的治疗需求集中释放后，后续收入增长需要依靠更多患者获得诊断、进入治疗并取得支付支持，同时还会受到竞争、净价和疗程变化的影响。临床上的成功可以创造巨大的商业价值，但上市初期的销售增速不能直接作为长期增长假设。

这一轮调整对未来的启示，是将临床价值、商业回报和股东收益分别评估。一种疗法即使具有显著疗效，其销售仍取决于患者规模、实际净价、报销条件和竞争格局；企业即使最终实现商业化，股东回报也会受到此前研发投入和融资稀释的影响。尤其在行业估值较高时，应检查当前价格是否已经充分计入了乐观的获批、定价和销售假设。与此同时，药价约束也会促使市场更加重视能够证明差异化临床获益、改善患者结局并获得支付方认可的产品。后续投资机会，取决于这些产品的实际价值与市场预期之间是否重新出现了有利差距。

利率是叠加变量，而非最早的触发点：美联储直到2015年12月才首次把目标区间从0—0.25%上调到0.25%—0.50%，晚于XBI的7月高点和9月药价争议。2016年也仅在12月再加息一次。因而，若把约49%的跌幅全部写成实际加息的结果，就遗漏了发生在加息前的估值和产业调整；但加息预期与资金机会成本的变化可以更早影响价格，也不能因时间先后就完全排除利率因素。

估值下降还会反过来改变公司经营选择。同样筹集1亿美元，股价越低，需要发行的股份越多；如果投资者又要求更大折价，原股东的每股权益就被进一步压缩。企业可能缩减试验、延后项目或寻求合作。支付预期下降首先影响远期收入，融资条件转差再影响研发能否按计 划进行，两者可以相互强化。这一机制解释了为何偏中小公司的XBI可能比纳指跌得更多。

这一轮调整的启示是，评估新技术时，需要分别判断其临床价值、商业前景，以及实现这些价值所需的投入。具体而言，药物能否带来明确的临床获益，上市后能够以怎样的实际净价覆盖多少患者，以及企业在实现收入之前还需要多少研发支出和外部融资，都会影响最终的股东回报。即使产品疗效优异，随着前期积累的治疗需求逐步释放、竞争加剧或支付条件变化，收入增长也可能放缓。当行业经历持续上涨、估值已计入较为乐观的预期时，净价、患者规模或融资成本的变化，都可能引发明显调整。因此，风险判断应同时关注商业预期和估值水平，仅以首次加息作为警报，往往已经偏晚。

药价争议也需要具体分析。政策和支付约束会压缩部分产品的盈利空间，但具有差异化疗效、能够满足未被满足的临床需求的项目，仍然可能获得支付方认可和产业买方青睐。需要重新审视的，是估值中对定价能力、市场渗透速度和融资条件的乐观假设。经历股价调整后， 如果企业的核心临床价值仍然成立，而市场预期已趋于合理，投资吸引力就可能重新显现。判断后续机会的关键，是比较调整后的价格与企业仍可实现的商业价值。

2016年2月至2018年8月：创新与并购推动产业修复

2016年2月11日至2018年8月30日，XBI上涨120.0%，纳指100上涨98.7%，相对净值上升10.7%。其中2017年XBI上涨43.8%，较纳指100高10.8个百分点，也明显超过IBB的21.1%。这是一轮真实的中小型生科 修复，但超额幅度远小于2012—2015年：约两年半里XBI翻倍，纳指也接近翻倍。

图表11：本轮累计总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。2016-02-11至2018-08-30，起点均为100；图例为区间总回报，相对净值为XBI净值除以纳指100净值后再以起点100表示。

从更长窗口观察，修复与重新进入长期相对牛市也不是一回事。将此前49.2%的跌幅和随后120.0%的涨幅连乘，2015年7月至2018年8月XBI累计仅上涨约11.7%；纳指100同期约上涨70.2%。先损失一半，再涨一倍，大致只是回到原位。2017年的强势改善了投资者体验，却没有收复2015年以来相对纳指的损失；这也是未来分析“低位上涨很多”时必须保留的参照。

产业变化的核心，是新治疗方式从试验数据推进到注册和现金交易。 2017年8月30日，Kymriah成为美国首款获批CAR-T疗法，用于符合条件的儿童和年轻成人B细胞急性淋巴细胞白血病。它采用患者自身T细胞进行改造后回输，意味着细胞治疗不仅有科研潜力，也跨过了实际产品的监管门槛。此次获批验证了CAR-T从临床研究走向正式产品的可行性，为后续研发和产业投资增强了信心，也推动制造、治疗服务与支付体系围绕实际临床需求加快建设，标志着细胞治疗进入产品落地与商业化探索的新阶段。

几乎同时，Gilead宣布以每股180美元、约119亿美元收购Kite，较前一交易日收盘溢价29%。收购公告明确强调CAR-T候选产品、制造准备及后续管线。这笔交易的意义是，具有现金和商业能力的战略买家，愿意将技术和未来产品价值转化为确定报 价；同类资产因此得到可以比较的产业估值参照。

创新也并非局限于CAR-T。前期获得融资和产业合作支持的Agios项目，在这段期间陆续产生成果：Idhifa于2017年8月获批，Tibsovo于2018年7月获批，分别针对相应IDH2和IDH1突变的特定急性髓系白血病人群。这为2013— 2014年资本支持临床开发提供了事后验证，却不能倒推当初每个IPO项目都值得投资。

与此前丙肝药快速放量相比，细胞治疗还要经过不同的商业化检验。个体化生产、患者转诊、治疗中心组织与支付安排，都可能使技术突破到稳定收入之间存在较长间隔。因此，注册节点首先改善的是资产成功概率，并购则为被收购股东提前兑现一部分价值；未被收购的同 类公司，仍需自行承担后续商业化投入。组合收益能否持续，要看这一改善能否扩散至更多真实项目，而不能只追踪几家明星企业的估值。

这一阶段，货币政策逐步收紧，产业进展仍然支持了生物科技板块的估值修复。美联储2017年三次加息，将联邦基金目标区间提高至1.25%—1.50%；2018年上半年再加息两次，至6月达到1.75%—2.00%。缩表也于2017年10月启动，初期每月到期本金不再投资的上限分别为国债60亿美元、机构债及MBS合计40亿美元，此后按计划逐步提高。货币政策以渐进方式退出宽松，使利率上升与企业融资、研发推进和产业交易在一段时间内得以并存。

这一表现可以从估值的两个方面理解：利率上升会降低远期现金流的现值，而临床进展、商业化突破和并购交易，则可能提高市场对资产价值的判断。在前期估值已经明显回落、企业仍能获得研发资金的情况下，获批概率或预期销售额的提升，足以在一定阶段抵消折现率上 升的压力。因此，XBI对利率变化的反应，需要结合估值起点、市场已计入的政策预期，以及同期产业进展共同判断。

2016年低点至2018年内高点的修复说明，行业可以在加息环境中上涨，但持续性取决于产业改善能否支撑新的估值。未来再出现类似行情，应重点观察临床数据、商业化表现和融资条件是否同步改善，以及这些改善是否足以抵消更高的资金成本。

2018年8月至12月：创新进展未能抵消金融收紧压力

2018年下半年，生物科技的研发进展与股票表现明显背离。按总回报口径，从8月30日至12月24日，XBI下跌34.5%，纳指100下跌22.5%，IBB下跌26.5%；XBI相对纳指100的净值下降15.4%。这轮下跌不仅回吐了XBI此前的上涨收益，还使其全年下跌15.3%，明显落后于全年总回报接近持平的纳指100。

新药审批创下纪录，说明研发持续取得成果，却不能单独决定股票回报。药物获批后，企业仍需投入资金推进销售；尚未商业化的公司，则需要继续融资支持临床试验。金融条件收紧，一方面提高了投资者要求的回报率，压低未来现金流的估值；另一方面增加了企业筹措研发资金的难度。因此，判断这一阶段的投资机会，既要看创新取得了什么进展，也要看企业为实现这些成果需要承担多少资金成本。

图表12：本轮累计总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。2018-08-30至2018-12-24，起点均为100；图例为区间总回报，相对净值为XBI净值除以纳指100净值后再以起点100表示。

2018年，生物科技的创新成果持续兑现，但金融条件收紧削弱了产业利好对股价的支撑。按照FDA药物评价与研究中心（CDER）的新药统计口径，2018年共批准59款新药，高于2017年的46款和2016年的22款，体现了研发成果的集中释放。

代表性突破是Alnylam的Onpattro于2018年8月10日获批，成为首个获得FDA批准的RNAi疗法，用于治疗成人遗传性转甲状腺素蛋白淀粉样变性相关多发性神经病。这次获批推动RNAi技术从长期研发走向正式产品，为后续药物开发提供了重 要验证。然而，XBI在约三周后转入明显回撤，创新突破与板块下跌同时存在。

这一背离说明，药物获批提升的是资产的商业化确定性，股票回报则取决于商业兑现、融资成本和买入估值。产品获批后，投资评价随之转向患者覆盖、销售增长、净定价以及商业化费用。股价还取决于结果相对于既有预期的变化：已经充分计入估值的获批预期，在正式兑现时提供的新增推动力有限。因此，59款新药衡量的是行业创新产出，XBI的回报则要落实到成分公司的资产价值、股权稀释和每股现金流预期，两者之间存在完整的商业与资本转化过程。

同期，货币环境持续收紧。美联储2018年四次加息，将联邦基金目标利率区间从年初的1.25%—1.50%提高至年底的2.25%—2.50%。缩表也按既定计划加快：自10月起，国债每月到期不再投资上限升至300亿美元，机构债与机构MBS合计上限升至200亿美元，总计500亿美元。这一安排通过减少到期本金再投资实施，实际缩减规模由当月到期和本金回收情况决定。

货币收紧又与增长担忧相互叠加。贸易摩擦、海外经济放缓以及对企业盈利持续性的疑虑，共同压低了市场风险偏好。2018年12月美联储会议纪要明确记录，股票价格下跌、公司信用利差扩大，金融条件进一步收紧。结合这些变化，本轮调整的主线，是货币紧缩与增 长担忧共同作用下的风险资产重估。创新成果仍在增加，但投资者对承担风险要求更高的回报，板块估值因此受到压制。

这种环境对依赖外部资本的生物科技企业形成双重约束。第一，投资者要求回报率上升，压低了远期现金流的现值。第二，企业仍需筹集资金推进临床和商业化，股价下降直接提高了股权融资的稀释成本：在募集金额相同的情况下，发行价格越低，需要新增的股份越多，原股东保留的权益比例越小。由此，临床进度即使没有变化，原股东为等待研发成果兑现所承担的成本也会增加。对这类企业，现金储备和融资条件直接影响研发计划能否执行，以及最终由现有股东分享多少成果。

这一机制也解释了XBI与纳指100在财务结构上的差异。纳指100同样承受估值下调压力，但其中拥有成熟业务和稳定经营现金流的龙头，能够依靠内部资金维持研发与资本开支。XBI中的未盈利企业则更加依赖市场融资。金融条件收紧时，外部融资依赖程度构成 重要的风险分界；技术先进程度本身，无法替代持续经营所需的现金。

2018年对未来配置最直接的启示，是将创新进展、商业兑现和融资条件放在同一框架中判断。批准数量增加说明研发正在产出成果；销售增长决定成果能够形成多少现金；融资条款决定现有股东为获得这些现金流付出多少代价。2018年的调整已经表明，创新突破不足以单独支撑整个ETF持续上涨。评估配置时点，必须进一步核查产品放量速度、现金覆盖期，以及市场价格已经计入的成功预期。

股价下跌后的机会识别，同样要回到企业的资金状况。现金足以覆盖商业化投入和关键临床节点的公司，保有继续推进项目、等待价值验证的主动权；现金不足且融资不畅的公司，则必须通过压缩支出、授权合作或资产处置解决资金缺口，谈判地位随之削弱。因此，判断下 跌是否创造投资价值，关键在于企业能否保有并兑现核心资产，以及这一过程结束后，现有股东仍能分享多少收益。

2019—2021年2月：宽松与疫情共振，融资繁荣积累风险

这轮行情包含三个不同阶段：2019年从紧缩冲击中修复，2020年初经历流动性危机，随后在宽松、疫情研发与融资扩张中加速。2019年XBI上涨32.6%，仍落后于纳指100的39.5%；2020年XBI上涨48.3%，与纳指100的48.9% 接近。若从2018年12月24日低点算到2021年2月8日，XBI上涨166.5%，纳指上涨136.9%，相对净值提高12.5%。因此，它是一轮很强的绝对牛市，但整个阶段的相对优势仍不及2012—2015年。

图表13：本轮累计总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。2018-12-24至2021-02-08，起点均为100；图例为区间总回报，相对净值为XBI净值除以纳指100净值后再以起点100表示。

2019年，货币政策转向与产业并购共同推动生物科技板块走出2018年的调整。美联储全年三次降息，将政策利率区间降至1.50%—1.75%，缓解了此前持续收紧的货币压力。与此同时，BMS于11月完成对Celgene的收购，为成熟产品和研发管线提供了实际交易定价，也强化了创新资产通过产业整合实现价值的预期。降息改善估值环境，并购提供产业支撑，两者共同促进板块修复。

2020年2月下旬至3月，疫情扩散与经济活动骤停，使企业和投资者同时增加现金储备。避险性卖出又与基金赎回、保证金追缴和杠杆收缩相互叠加，而市场承接能力不足，导致多类资产遭到集中出售，连美国国债也出现交易失灵。生物科技板块同样承受了这轮流动性压力：疫情相关研发的潜在价值尚需时间验证，投资者眼前的现金需求和风险控制要求却必须立即满足。3月15日，美联储宣布将政策利率区间降至0—0.25%，并部署至少5000亿美元国债和2000亿美元机构MBS购买。政策首先着力恢复核心债券市场运行和信用传导，为后续融资与风险偏好修复创造条件。它对生物科技的支持，通过金融条件改善、资产重新定价和资本市场融资传导。

流动性冲击缓解后，超宽松环境、技术突破与融资扩张形成共振，推动XBI进入本轮最强的相对上涨阶段。从2020年3月18日低点至2021年2月8日，XBI上涨约163%，明显超过纳指100的约92%。疫情提高了生物技术的重要性，疫苗研发又提供了可验证的产业成果。2020年12月18日，Moderna新冠疫苗获得FDA紧急使用授权，标志着其mRNA疫苗完成相应证据审查并进入实际使用阶段。该授权适用紧急使用程序，也为mRNA技术从研发走向产品应用提供了关键验证。

疫情对XBI的影响，同时来自持仓企业的直接参与和融资环境的整体改善。截至2020年12月31日，按照基金完整持仓与同期公司公告逐项核实，40家曾开展新冠研发、生产配套、技术授权、检测或科研工具业务的公司，合计占基金净资产的26.65%。其中7家主要新冠疫苗研发公司的权重合计为4.42%。

\*这一统计衡量的是相关公司的整体持仓权重，并非新冠业务收入、利润或资产价值占比。

图表14：2020年底XBI疫情相关公司分类及持仓权重

资料来源：公开资料、笔者整理

本轮行情分成了两条传导路径：直接参与疫情业务的公司，受到试验数据、授权、订单和生产进度推动；整个生物科技板块则同时获得风险偏好回升和股权融资扩张的支持。根据Nature Biotechnology的2020年统计显示，生命科学企业IPO募集超过220亿美元，33家生物科技相关SPAC募集约63亿美元，私募融资金额同比增长37%。

但融资扩张也提高了资本市场对早期资产的容纳度。尚未形成充分人体数据的平台型企业能够获得资金，其估值更多建立在未来管线空间和技术适用范围之上。融资解决了项目继续推进的资金问题，临床研究仍需解决项目能否成功的问题。当股价上涨、融资扩张与研发投入 相互推动，企业的试验数量、人员规模和现金支出也同步增加。这一阶段积累的风险，是持续增长的资金需求与尚未完成验证的资产价值之间的错配：融资窗口一旦收窄，既有研发规模就会转化为现金压力。

这一轮对未来最重要的启示，是融资恢复推动行情启动，资金使用效率决定行情能否持续。在资本供给不足的阶段，融资改善能够解除研发约束；进入融资繁荣期后，判断重点必须转向新增资金投向哪些项目、这些项目处于什么验证阶段，以及临床和商业成果能否跟上投入扩张。IPO数量、募资规模和平台估值持续上升，而关键数据与产品收入迟迟未能兑现，就是资本扩张快于产业兑现的信号。

2021—2022：融资周期率先反转，加息放大估值与现金压力

2021—2022年，XBI先于美联储正式加息进入深度调整，随后又受到全面紧缩的进一步冲击。其总回报高点出现在2021年2月8日，比2022年3月首次加息早约13个月。2021年XBI下跌20.4%，纳指100上涨27.5%；截至2022年5月11日，XBI较上述高点下跌63.9%，纳指100同期下跌11.8%。这轮调整需要分两阶段理解：2021年，已上市生科企业再融资转弱，繁荣期扩大的研发投入又增加了后续资金需求；2022年，加息进一步压低远期收益的现值，并加重企业筹资压力。正式加息前，利率预期已经能够影响股价，但本轮熊市也包含生物科技自身的估值与融资调整，不能全部归因于2022年加息。

图表15：本轮累计总回报与相对净值

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。2021-02-08至2022-12-30，起点均为100；图例为区间总回报，相对净值为XBI净值除以纳指100净值后再以起点100表示。

2021年，生物科技资本市场首先出现了融资需求与资金承接能力的错位。Nature/BioCentury年度资料显示，生科后续融资金额较2020年下降34%，并购活动减少，面对偏高的资产估值，药企更倾向于通过合作取得研发权益；与此同时，美洲生科IPO数量仍由75家增加到90家。这里最突出的变化是，已上市公司的再融资已经收缩，新上市公司的供给却继续增加，更多企业开始争夺趋于有限的资本。

前期融资扩张还抬高了企业后续的资金需求。Nature对全球955家公开上市生科企业的统计显示，2021年研发支出合计944亿美元，同比增长35%。反映了繁荣期研发投入和费用规模的扩张。随着融资环境转弱，企业仍需支付人员、临床试验和多条在研管线的持续开支，已有现金也随之消耗。市场的估值重心开始转向关键数据何时公布、现有资金能够支撑多久，以及下一次融资需要让渡多少股权。拥有近期临床节点和充足现金的公司，与主要依赖远期预期和持续融资的公司，由此拉开差距。

2022年，全面紧缩进一步强化了估值与融资的双重压力。美联储全年加息425个基点，将政策利率区间从0—0.25%提高至4.25%—4.50%。对于尚未形成稳定经营现金流的研发企业，更高的资本回报要求压低了未来产品收益的现值，也提高了把项目推进到商业化所需的融资成本。很多生科企业主要依靠增发股票支持研发，因而最直接的压力体现为股价下降、发行折价扩大，以及为筹集同样资金需要发行更多股份。其核心问题是股权资本变得更贵、更难获得，影响范围远超银行贷款利息的增加。

行业内部的收益差异，体现了现金来源对抗风险能力的影响。2021年IBB仍上涨约1.0%，2022年下跌13.7%，两年均明显好于XBI。大型生科企业同样承担研发风险，但已有产品收入和内部现金流，使其更有能力在资本市场低迷时维持投入，减少被迫低价增发的压力。XBI采用修正等权结构，中小研发企业在组合中占有更大分量：资本扩张时能够更广泛地参与上涨，资本收缩时也更直接地承受持续研发支出和股权稀释。两只ETF的差异同时受到具体持仓、临床结果和估值影响，权重结构则决定了这些融资风险在组合中的分布。

产业与政策变化也在2022年继续影响资产定价。8月通过的《通胀削减法案》建立了针对特定Medicare药品的直接价格谈判机制，首轮谈判价格计划自2026年适用，药品未来净售价和投资回报由此面临新的政策约束。这项政策影响后续估值假设，其时间晚于2021年行业转弱和2022年上半年的大幅回撤。年末，Amgen宣布以约278亿美元股权价值收购Horizon，交易于2023年完成。

融资环境收紧，加大了不同类型生科企业之间的分化。尚未形成稳定收入、依赖持续股权融资的企业，面临更大的研发资金压力；拥有成熟产品、能够补充大型药企业务布局的资产，仍能获得产业买方的大额报价。Amgen收购Horizon表明，公开市场估值下行与产业并购需求可以同时存在，具有明确商业价值和战略意义的资产仍然受到买方认可。

2022年的全年收益还体现了调整节奏的变化：XBI下跌25.9%，纳指100下跌32.4%，XBI反而跑赢6.5个百分点。生物科技在2021年已率先经历大幅估值压缩，2022年大型成长股则集中承受折现率上升和盈利预期调整；两类资产进入紧缩周 期时，价格中已经反映的风险并不相同。因此，XBI在2022年相对抗跌，首先说明行业调整与大盘调整存在先后次序。全年跑赢发生在绝对收益仍明显为负的背景下，后续能否形成持续牛市，仍要由融资恢复和资产兑现来确认。

这一轮下跌留下的核心判断标准，是股价、融资与研发之间的负向循环何时结束。低估值要转化为股东回报，企业必须有足够现金推进到关键数据公布，数据必须改善资产的临床和商业前景，后续融资的稀释成本也必须得到控制。临床失败直接削弱资产价值；融资中断则迫使企业压缩试验、低价出让权益，使原股东难以保留尚存的价值。判断下一轮复苏，应同时跟踪现金覆盖期、融资折价和未来资本需求。当这些指标持续改善，低价才具备转化为投资机会的经营基础；深度下跌、加息放缓或零星收购本身，都不足以替代这一验证。

四、2023年以来：从反复筑底到产业驱动的相对修复

图表16：2023年以来季度总回报（%）及超额收益（百分点）

时段

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。

表：美元总回报%；超额为百分点；2026Q3\*仅截至9月16日。尚未结束的季度不与完整季度作同等解释。

图表17：2023年以来月K线 相对强弱与实际利率

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。2026年9月截至16日；红色收阳、绿色收阴，比较当月开盘与收盘。

2023年：融资与利率压制延续，年末迎来估值修复

2023年前三季度，XBI延续调整，纳指100则在大型科技股带动下显著反弹。第一季度XBI下跌8.2%，纳指100上涨20.8%；第二季度XBI反弹9.2%，仍落后于纳指100的15.4%；第三季度XBI再跌12.2%，纳指100下跌2.9%。前三季度合计，XBI下跌约12.0%，纳指100上涨35.4%，XBI相对净值下降约35.0%。

纳指100的上涨具有明显的龙头集中效应。根据纳斯达克的统计，截至2023年7月底，七家大型科技公司贡献了当年纳指100涨幅的75%以上。因此，这轮上涨不能概括为所有成长型企业都受到市场追捧。

AI为部分科技龙头带来了新的需求，并开始转化为实际收入。例如，英伟达截至2023年7月30日的季度数据中心收入达到103.2亿美元，同比增长171%。这一增长为AI算力需求提供了经营数据验证；其他公司的股价则还包含投资者对未来AI收入和利润 的预期，不能将整个板块的上涨都解释为当期业绩改善。

生物科技企业面对的融资环境仍然偏紧。Nature Biotechnology对2023年第三季度的回顾指出，生科IPO市场需求不足，风险投资机构更重视为既有投资组合补充资金、延长企业的现金覆盖期。对XBI中尚未实现经营现金流自给的研发企业而言，投资者不仅需要判断药物的临床价值，还需要评估现有现金能否支持下一项关键临床结果公布，以及后续融资将带来多大的股权稀释。此前的股价下跌没有消除这些约束，板块持续回升仍需要临床进展、融资条件和产品销售提供新的依据。

图表18：本阶段月K线与月度总回报

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。收益区间2022-12-30至2023-12-29。K线为拆股调整价格、不含分红；柱形为含分红总回报。

第一季度的银行体系冲击进一步强化了对现金安全和融资能力的关注。3月硅谷银行事件引发企业对存款安全及资金调度的担忧；3月12日，美国财政部、美联储和FDIC宣布保护全部存款人，确保次日起可使用存款。应急措施解决了存款提取问题，研发企业持续消耗现金、需要后续融资的经营约束仍然存在。对于没有稳定产品收入的公司，临床投入不会因存款风险解除而自动减少；在二级市场估值低迷时增发，同样的资金需求对应更多新股和更高稀释。存款安全恢复与股权融资恢复，因此是两个不同的过程。

同期纳指100的优势，在于部分新需求迅速进入科技龙头的收入和盈利预期。英伟达于5月24日将下一季度收入指引定为110亿美元，明显高于刚公布季度的71.9亿美元，AI需求开始以具体订单和收入指引得到验证。生物科技企业即使取得积极的早期临床数据，往往仍需经过后期试验、注册和商业推广，才能形成规模销售。两类资产都具有成长属性，但现金流兑现的时间和确定性明显不同。这种差异决定了，分析当年的相对表现，需要同时比较盈利兑现速度与融资依赖程度，仅以利率方向解释两者走势并不充分。

产业收购仍在进行，交易完成的确定性却受到监管审查影响。FTC于5月挑战Amgen收购Horizon，双方在9月达成和解。这一过程把交易审批和交割时间纳入了股东回报的评估：资产具有战略价值，并不意味着收购现金能够立即到账。对于整个板块，大额收购提供了产业定价参照，也为被收购公司的股东创造了退出渠道；未被收购企业仍需独立解决日常研发支出和后续融资。判断并购对行业复苏的支持力度，既要看报价，也要看交割进度与资金能否惠及更广泛的企业。

第三季度至10月，实际利率上行进一步加重了远期资产的估值压力。十年期实际利率由6月底约1.59%升至9月底2.24%，10月25日达到2.52%；XBI在8月、9月和10月分别下跌约6.0%、7.8%和9.3%。

年末，利率压力缓解与产业交易共同支持了板块反攻。XBI在11月上涨14.0%、12月上涨18.3%；计入10月下跌后，第四季度合计上涨22.3%，低于从10月底低位起算的反弹幅度。12月14日，Pfizer完成约430亿美元的Seagen收购；12月22日，BMS宣布约140亿美元收购Karuna。完成交割的交易将目标公司的资产价值兑现为股东现金回报，新公布的现金报价则提供了可观察的退出价格和可比估值。两类事件都增强了产业定价的可见度。

全年看，XBI仅上涨7.6%，纳指100上涨55.1%，两者相差47.5个百分点。因此，2023年末的强劲上涨应界定为融资和估值压力缓解后的修复，全年数据尚未形成持续相对牛市。判断修复能否延续，要看改善是否从少数明星资产扩展到更多公司：普通企业能否完成融资，发行后股价能否保持稳定，临床预算是否恢复，以及超额收益能否跨季度延续。只有产业进展和资本供给同时扩散，才具备发展为广泛行业行情的基础。

2024年：临床催化带动反弹，融资与估值约束持续

2024年表明，降息预期和局部临床突破不足以单独推动XBI持续跑赢。四个季度，XBI分别上涨6.3%、下跌2.2%、上涨6.6%和下跌8.8%；纳指100同期分别上涨8.7%、8.0%、2.1%和4.9%。全年XBI仅上涨1.0%，落后纳指100约24.9个百分点。第一季度和第三季度均出现明显反弹，但上涨未能跨季度延续，板块整体仍处于反复震荡、缺乏持续突破的阶段。决定相对表现的关键，在于局部项目改善尚未转化为整个组合持续的价值提升。

图表19：本阶段月K线与月度总回报

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。收益区间2023-12-29至2024-12-31。K线为拆股调整价格、不含分红；柱形为含分红总回报。

2024年第一季度，减重药物研发取得进展，但XBI的阶段性上涨没有延续为季度超额收益。2月27日，Viking公布GLP-1/GIP双受体激动剂VK2735的二期VENTURE试验结果：治疗13周后，最高剂量15毫克组的平均体重较基线下降14.7%，相较安慰剂组的减重幅度多出13.1个百分点。这项结果为VK2735继续开发提供了积极的人体疗效证据，其长期疗效、安全性及与已上市药物的竞争差异，仍需后续试验验证。

\*诺和诺德和礼来均不在XBI持仓中，因此，两家公司GLP-1产品销售增长及其股价上涨，不会直接计入XBI的投资回报。

临床进展随后获得了资本支持。Viking于3月4日完成股票增发，募集总额约6.325亿美元，尚未扣除承销费用等发行成本；公司披露，资金将用于VK2735等管线的继续开发。这使二期数据的意义从产品前景进一步落实到研发资金：公司获得了推进后续试验的资本，项目开发对短期融资窗口的依赖随之减轻。

从组合表现看，2月XBI总回报为12.6%，超过纳指100约7.2个百分点；3月则下跌3.6%。整个第一季度，XBI上涨6.3%，仍低于纳指100的8.7%。因此，这一阶段应区分两项事实：Viking取得临床进展并完成大额融资，XBI却没有 保持对基准的领先。单一公司的成功可以贡献收益，但基金最终表现还取决于其他持仓的涨跌，以及相关公司在组合中的实际权重。

2024年的实质，是临床机会陆续出现，资本仍保持严格筛选。反弹为部分企业创造了增发窗口，现金补充提高了继续研发的能力，原有股东也同时承担了新增股份带来的稀释。只有新增资金形成的管线价值足以覆盖稀释，每股价值才会提高。因此，首次降息、明星试验和低估值都是观察起点，持续转强需要更完整的证据：多个治疗领域取得临床进展，融资改善扩展到更多企业，XBI相对纳指的月线低点持续抬升。上述条件尚未同时满足时，局部利好对应的是阶段性修复，持续超额仍需后续验证。

2025年上半年：政策冲击加深调整，相对表现再探低点

2025年上半年，新的政策不确定性叠加原有融资约束，XBI再次探底。第一季度XBI下跌9.9%，纳指100下跌8.1%；第二季度XBI仅反弹2.3%，纳指上涨17.9%。半年合计，XBI约跌7.9%，纳指约涨8.4%，收益相差16.3个百分点；按相对净值计算，XBI落后约15.0%。季度数据反映相对弱势延续，月K线则揭示了期间经历的急跌、反弹和再次跑输。此前多年调整已经压低估值，新出现的政策风险仍能继续影响远期收益假设和资金配置，低价格本身并未消除这些压力。

图表20：本阶段月K线与月度总回报

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。收益区间2024-12-31至2025-06-30。K线为拆股调整价格、不含分红；柱形为含分红总回报。

2025年上半年，产业并购仍在推进，但个别公司的高额收购并未带动XBI持续走强。1月13日，强生宣布拟以每股132美元现金收购Intra-Cellular Therapies，股权价值约146亿美元。交易的核心是已上市药物CAPLYTA及其适应症拓展潜力，反映出大型药企仍愿意为具有产品收入和后续增长空间的资产支付大额对价。不过，XBI在1月上涨2.9%后，2月和3月分别下跌4.3%和8.6%。

4月，贸易政策突变增加了市场对通胀、经济增长和企业投资前景的担忧。药品获得本轮关税豁免，减轻了直接成本风险，但生物科技股仍经历了剧烈调整。4月2日，美国宣布面向全球多数贸易伙伴的“对等关税”方案，同时将清单内的多类药物制剂、生物制品及部分原料药排除在此次加征范围之外。相对于药品也被纳入加征的情形，这项安排避免了新增进口税负，对相关企业构成正面支持。

这一政策利好与XBI随后下跌并不矛盾：豁免保护了相关产品的进口成本条件，却不能保证整个组合免受市场调整的影响。XBI于4月9日盘中跌至66.66美元，随后快速反弹，4月全月总回报最终达到2.3%。当月急跌后修复的走势，反映了投资者承受的显著波动；它本身既不能证明药品豁免没有作用，也不足以确认行业政策风险已经全面缓解。

5月，药价政策进一步增加了创新药长期商业回报的不确定性。5月12日发布的最惠国药价行政令，要求相关部门在30天内向药企传达价格目标，并在后续进展不足时推进规则制定等措施。它并未在发布当日统一下调药价，但明确提高了政府干预美国药品定价的力度。XBI在5月下跌4.5%，同期纳指100上涨9.1%，单月落后约13.7个百分点；6月XBI上涨4.7%，仍低于纳指100的6.3%。同期，十年期美国国债实际收益率从2024年底约2.24%降至6月底的1.95%。

云计算和AI需求，为纳指100中的部分科技龙头提供了实际收入增长。相比之下，XBI中尚未商业化的研发企业，仍需通过临床结果、注册进展和融资安排证明其未来产品价值。两类资产面对的经营与资金条件存在明显差异。

2025年下半年：并购与融资改善，推动相对行情启动

2025年下半年，XBI连续两个季度大幅跑赢纳指100，本轮相对行情由此确立。第三季度，XBI总回报为20.86%，纳指100为9.01%；第四季度，两者分别上涨22.09%和2.47%。下半年累计，XBI上涨47.56%，明显超过纳指100的11.70%，也高于IBB的33.63%。

这一阶段的重要变化，是XBI在股价回升的同时，持续取得了相对收益。上半年，大型并购带来的个股上涨尚未改变板块整体偏弱的走势；下半年，XBI对纳指100的领先延续了两个季度，并在生物科技板块内部超过IBB。这使2025年下半年成为本轮行情从低位修复转向相对强势的明确转折。

图表21：本阶段月K线与月度总回报

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。收益区间2025-06-30至2025-12-31。K线为拆股调整价格、不含分红；柱形为含分红总回报。

产业并购在下半年明显加速，已经超出少数明星交易的范围。J.P. Morgan与DealForma的2026年二季度版全球生物医药统计显示，2025年下半年宣布交易的初始现金及股权对价合计777亿美元，较上半年的445亿美元增长74.6%；交易数量由63笔增至72笔，增长14.3%。金额增幅明显高于笔数，说明并购回暖主要体现为产业买方增加了对大额资产的投入。

具体交易进一步说明，买方需求同时覆盖商业化产品和临床开发资产。7月9日，Merck宣布约100亿美元收购Verona，核心产品Ohtuvayre已进入COPD商业化市场。该药第一季度净销售额为7130万美元，环比增长95%；当季配出处方约2 .5万张，续方占约60%。收购宣布前，买方已经能够观察产品销售、处方增长和持续用药情况，其估值依据包含实际经营数据。

第四季度，交易进一步覆盖代谢和神经肌肉疾病。Novo宣布以约47亿美元现金及最高约5亿美元或有付款收购Akero，取得处于三期开发的MASH候选药efruxifermin；Novartis宣布以约120亿美元股权价值收购Avidity，补充 后期神经肌肉疾病管线。Pfizer收购Metsera的最终现金报价，则由最初每股47.50美元提高至65.60美元，增幅约38.1%，并另附与研发里程碑挂钩的或有付款。这些交易共同表明，产业买方既在购买已经形成销售的产品，也在为具有临床依据 的未来管线支付对价。

并购通过持仓收益和同类资产定价影响XBI：持仓公司被收购，直接贡献取决于公告前权重及实际股价涨幅；交易报价也为相近机制、开发阶段和商业前景的资产提供估值参照。

融资改善同样落实为更多发行交易，但不同渠道的恢复程度明显不同。Gibson Dunn引用Jefferies的生科发行统计显示，2025年下半年完成112笔增发，上半年为45笔，增加约149%；约三分之二的增发由临床等催化事件推动。与此同时，同一样本全年仅有7笔IPO，其中下半年3笔。结论是：已上市企业的再融资渠道明显恢复，新上市市场仍然低迷，资金配置继续重视项目进展。

货币政策提供了支持，但长期实际利率并未同步大幅下降。美联储分别于9月17日、10月29日和12月10日降息25个基点，下半年累计降息75个基点，年底目标区间降至3.50%—3.75%；缩表于12月1日结束。不过，十年期实际利率从6月底的1.95%降至9月底的1.80%，年底又回到1.93%。因此，XBI下半年近48%的上涨，并不对应长期实际利率的持续、大幅下行。解释这轮行情，必须同时考虑并购和增发活动的恢复，不能只用政策利率变化替代产业分析。

药价与关税政策也从原则性要求逐步转向企业协议。9月30日，Pfizer率先与美国政府达成协议；截至12月19日，相关协议累计达到14份，涉及Medicaid药价、新上市药物定价和直接购药折扣等安排。部分企业同时取得了有期限的关税安排，例如M erck披露其232关税适用获延后三年。这使参与企业能够依据更具体的条款安排经营和投资。

XBI的相对胜出，发生在大型科技企业经营增长仍然强劲的背景下。微软10月29日公布，截至9月底季度收入776.7亿美元，同比增长18%，营业利润379.6亿美元，同比增长24%，Azure及其他云服务收入增长40%。英伟达11月19日公布，截至10月26日季度数据中心收入512亿美元，同比增长66%，营业利润360.1亿美元，同比增长65%。云计算和AI基础设施需求继续支撑科技龙头的收入与利润；11月纳指100回撤，不能等同于这些企业当期经营已经衰退。XBI在这一背景下持续跑赢，显示生物科技自身的投资吸引力增强，而非仅仅受益于科技业绩转弱。

ETF资金流也支持“配置范围扩大”的判断。State Street统计显示，美国上市医疗行业ETF从第三季度净流出22.55亿美元，转为第四季度净流入47.79亿美元；科技行业ETF同期净流入则由15.52亿美元增至46.16亿美元。医疗配置需求恢复与科技继续吸引资金同时发生，不能据此描述为资金全面从科技撤出、转投生物科技。

\*这里反映的是医疗行业ETF配置变化，统计范围大于XBI。

2025年下半年已经确认的变化，是XBI持续跑赢、产业并购加速、已上市企业增发恢复，以及医疗配置需求回升。行业走出了仅靠少数事件支撑反弹的阶段，但IPO市场仍然低迷，资本供给的恢复并不均衡。

图表22：2025年下半年代表性并购及资产阶段

资料来源：公司公告、笔者制作。除注明完成日期外均为宣布日期

2026年上半年：大药企收购与融资扩容推动上涨，AI盈利增长构成强劲竞争

2026年上半年，XBI延续上涨，大型药企收购、关键临床突破和公开市场融资增长，为行情提供了更充分的产业支持。跨国药企及大型生物制药公司持续购买外部创新资产，多家被收购企业获得明显溢价；关键临床结果又帮助研发企业扩大融资，为后续试验和上市准备提供资金。上半年XBI总回报为29.91%，高于纳指100的20.31%和IBB的12.79%，对纳指的超额收益为9.61个百分点，相对净值上升7.99%。这一领先发生在AI相关业务继续增长的背景下，生科已有自身的产业支撑。

图表23：本阶段月K线与月度总回报

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作。区间为2025年12月31日至2026年6月30日；K线为价格，收益比较含分红再投资。

相对收益的形成并不平稳，6月是重新拉开差距的关键月份。第一季度XBI上涨4.76%，纳指100下跌5.82%；4—5月XBI累计上涨7.01%，纳指却上涨27.90%，到5月底，XBI年内收益已落后8.35个百分点。6月XBI上涨15.89%，纳指微跌0.12%，XBI才重新确立半年相对优势。上半年的主线因此包含两场同时进行的重估：生科在临床和收购中兑现研发价值，科技龙头则在AI需求中扩大收入与利润，两者的领先顺序随新增信息不断变化。

大型药企持续出价，首先源于自身的增长接续需求。这也是此前笔者《跨国药企驱动的价值重估》点评中最重要的判断。默沙东2025年Keytruda及其皮下剂型收入达到317亿美元，约占公司总收入49%；公司年报已提示2028—2029年生物类似药竞争带来的销售压力。GSK在Nuvalent收购公告中更直接说明，新资产将帮助公司应对2028—2030年多替拉韦独占期届满的影响。重磅产品的竞争时间表已经临近，而新药开发需要多年，买方必须提前补充产品和管线。拥有药品现金流和销售网络的大药企，既为创新资产提供收购报价，也能在收购后承担后续研发和推广投入。

这一轮并购已经从少数大单扩大为行业交易总量的增长。J.P. Morgan／DealForma同版统计显示，2026年上半年生物医药并购公告的前期现金及股权对价为960亿美元，较上年同期445亿美元增长115.7%；交易数量由63宗增至80宗，增加27.0%。第二季度达到551亿美元、48宗，较第一季度分别增长34.7%和50.0%。金额增长快于数量，表明大额交易的作用突出；笔数同时增加，则说明买方需求的扩大并非只由一两宗巨额收购造成。

图表24：并购金额与笔数同步增长，产业买方需求持续扩大

资料来源：J.P. Morgan／DealForma 2026年二季度报告、笔者制作

从买方和治疗领域看，收购需求同样具有广度。Gilead、默沙东、礼来、Biogen、GSK和AbbVie分别在细胞治疗、血液肿瘤、睡眠障碍、补体疾病、肺癌及免疫领域出手，以下六宗交易的公告前期股权价值合计479亿美元。大型药企已成为本轮 大额收购的核心产业买方，创新资产获得了来自多个买方、多个疾病领域的实际报价。这比单一热门赛道的收购更有行业意义：差异化临床数据既能支持企业继续独立开发，也能成为产业买方愿意付费取得的资产。

图表25：六宗大型收购覆盖不同疾病领域，近期产品与未来管线均获买方出价

资料来源：Gilead／Arcellx、Merck／Terns、Lilly／Centessa、Biogen／Apellis、GSK／Nuvalent、AbbVie／Apogee，笔者制作

本轮收购覆盖多只XBI历史持仓，产业报价直接推升了这些公司的股价。2025年末披露的持仓中，Arcellx和Apellis权重分别为0.962%和0.914%；2026年3月末，Nuvalent和Apogee分别为1.167%和1.284%。四家公司在收购公告首个反应交易日分别上涨77.43%、135.40%、39.28%和46.66%。这些交易将产业买方报价与持仓企业的股价上涨具体联系起来。对于其余资产，收购价格则提供同类药物的估值参照，具备一定的催化作用。并购是本轮已经得到验证的收益来源之一，全组合持续上涨仍依赖更多持仓的临床、融资和商业进展。

融资恢复让收购之外的研发企业也获得了继续推进项目的资金，增量主要表现为单笔融资扩大。第二季度生科增发金额由第一季度81亿美元增至119亿美元，增幅46.9%，笔数仅由38宗增至40宗；IPO募集额由23亿美元增至36亿美元，数量却由11宗减至10宗。资本市场愿意承接更大规模的融资，新增上市企业的数量并未同步扩张。行情已带来实际融资改善，但新增上市数量尚未呈现2020—2021年式的扩张。Revolution Medicines等案例进一步显示，关键临床数据是企业争取大额资金的重要条件。

图表26：单笔融资规模扩大，新增上市企业数量尚未同步增长

资料来源：DealForma 2026年二季度IPO、增发及PIPE统计、笔者整理

Revolution Medicines将“临床突破如何打开融资”展示得最为清楚。4月13日，公司公布口服RAS(ON)多选择性抑制剂daraxonrasib的RASolute 302三期结果：在既往治疗后的转移性胰腺癌全体随机患者中，中位总生存期为13.2个月，对照组为6.7个月，死亡风险比为0.40。研究给出的已不只是肿瘤缩小信号，而是随机对照三期中的生存获益，显著增强了药物进入注册和商业化阶段的依据。全体随机人群的总生存期为次要终点，预设主要终点对应RAS G12突变人群。

临床结果公布后，融资规模迅速扩大：公司4月13日最初拟发行7.5亿美元股票和2.5亿美元可转债，合计10亿美元；4月15日基础发行规模上调至20亿美元；4月17日完成发行后，含股票超额配售的股权融资毛额达到17.25亿美元，可转债为5亿美元，合计22.25亿美元。三期阳性结果另行触发Royalty Pharma既有协议下2.5亿美元付款，该款于5月4日到账。两类资本市场融资加上协议付款，共形成24.75亿美元资金，直接扩大了公司承担后续研发和上市准备的能力。其中2.5亿美元与临床里程碑存在明确合同关系；公开发行由10亿美元扩至22.25亿美元，则体现了数据公布后资本市场的实际承接能力。在相同募集金额下，更高发行价意味着更少的新股、更低的持股比例稀释。

这项结果对RAS赛道的临床验证很强，对同行股价的带动则有明显差异。4月13日Revolution Medicines上涨41.35%，BridgeBio Oncology Therapeutics（BBOT）上涨6.55%，Erasca下跌4.12%，XBI上涨2.02%。同一赛道并未在当天一致上涨。从竞争格局看，成功药物一方面证明靶向RAS能够在难治胰腺癌中带来生存获益，另一方面也提高了后来者需要达到的疗效和开发标准。其他公司仍须用自身剂量、安全性、疗效及适应症数据争取资本。产业层面的利好是技术路径获得更高质量验证，投资层面的收益则集中于具有竞争证据的具体资产；这一差别在7月Erasca的数据与融资中进一步体现。

监管改革的积极意义，是减少研发中的重复工作和等待，让有限现金支持更多有效研究。6月22日，HHS启动Operation TrialBlazer，提出优化临床试验的启动和审评要求。早期阶段的重点，是让首次人体试验所需的生产、质量和安全资料与当时的开发阶段相匹配，例如稳定性资料先覆盖计划开展的试验，不要求企业在进入人体前完成所有面向商业化生产的工作。HHS估计相关措施可缩短早期开发时间6—12个月，这是政策提出的预期效果。对资金有限的企业，缩短准备时间意味着减少等待期间的人员和运营支出，更早获得人体数据。

后期开发的重点，是进一步明确何种情况下可以用一项高质量、充分对照的关键研究，加上其他确认性证据支持批准。企业若能在关键试验开始前与FDA明确证据要求，就能更准确地安排患者入组、研究预算和融资节奏，并避免为同一问题开展不必要的重复研究。融 资恢复增加企业可取得的资金，监管改革则着力减少推进项目所需的支出，两者从不同方向缓解研发企业的资金约束。

纳指100的竞争力也在增强：AI需求正进入头部公司的当期财报。微软4月29日公布，截至3月底季度收入828.86亿美元，同比增长18%，营业利润383.98亿美元，同比增长20%，Azure及其他云服务收入增长40%。英伟达5月20日公布，截至4月26日季度数据中心收入752亿美元，同比增长92%，营业利润535.36亿美元。这些财报表明，科技龙头的收入和利润仍在快速增长。XBI面对的比较基准也在改善，因此生科自身出现临床和收购利好，并不自动转化为相对纳指的领先。股票回报还取决于盈利增长超出原有预期的幅度以及投资者已经支付的估值。

这一比较不再只是两类成长资产对利率的共同反应。2025年底纳指100前十大权重合计约52%，英伟达、微软、亚马逊分别占约9.1%、7.2%、4.9%，少数龙头的经营扩张对指数影响很大。XBI的修正等权结构，则让更多研发企业的临床、融资和收购 结果共同决定回报。指数构成并非2026年才发生的变化；真正的新变化是，AI收入与利润的规模继续扩大，同时生科越来越多的研发价值通过产业买方报价和资本市场融资得到体现。比较双方机会，必须同时考察科技盈利增长及其估值、生科研发进展及股东 最终保留的每股价值。

上半年的上涨并没有依赖新一轮降息，也没有伴随科技资金全面转入医疗。美联储上半年维持3.50%—3.75%的政策区间，十年期实际国债收益率由2025年底1.93%升至6月底2.20%。同期美国上市科技行业ETF净流入447.60亿美元，医疗行业ETF仅净流入10.18亿美元。XBI在这一背景下仍上涨近30%，说明并购、临床及融资已提供独立于新增宽松的支撑。阶段判断应落在这些已经发生的变化上：行业收购和融资均已恢复，收益仍集中于有数据、有买方或有融资能力的资产；持续的广泛超额还需要更多持仓接续取得进展。

2026年7月至9月中旬：收购交割与新药获批接续，资金回流中出现高位分化

进入三季度，产业进展仍在延续，XBI却从上半年的上涨转入高位震荡。7月XBI下跌7.10%，8月上涨10.54%，9月至16日再跌5.12%；6月底至9月16日累计下跌2.57%，纳指100下跌4.27%，XBI相对领先1.70个百分点。同期IBB上涨6.43%，明显优于XBI。此时的超额收益主要来自比纳指少跌，生科内部也出现组合表现分化。判断这一阶段，关键是区分已经兑现的收购价值、仍在增加的临床和商业成果，以及价格上涨后更高的市场要求。

图表27：本阶段月K线与月度总回报

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作

区间为2026年6月30日至9月16日；9月为未完整月份，本文不将该区间表述为完整第三季度。

大型药企的购买需求延续到下半年，上半年宣布的交易也陆续完成交割。GSK于7月15日完成Nuvalent收购，AbbVie于9月3日完成Apogee收购。7月6日盘后，Vertex又宣布以每股85美元现金、约100亿美元股权价值收购Crinetics，并于9月1日完成交易。标的拥有已上市的肢端肥大症药物PALSONIFY及处于三期的atumelnant；Vertex预计前者立即贡献收入，两项核心资产合计峰值年收入超过50亿美元，交易自2029年增厚非GAAP营业利润。

审批进展把多个已取得临床结果的项目推进到了可销售产品阶段，产业兑现范围继续扩大。7月22日，Nuvalent的ROS1抑制剂Jideytro获批，用于既往接受过ROS1抑制剂治疗的特定非小细胞肺癌患者；8月26日，Revolution Medicines的daraxonrasib获批用于符合条件的转移性胰腺癌患者；8月27日，Priovant的Lisraya获批用于成人皮肌炎，成为该适应症首款获批口服药物。进展覆盖肿瘤和免疫疾病，既有被收购后进入销售阶段的资产，也有继续由上市生科企业推进商业化的产品。

上市批准改变了下一步需要观察的指标：研发阶段主要看临床成功和注册进度，获批后则要看患者开始使用的速度、保险覆盖、实际净售价与推广支出。Jideytro获批时Nuvalent已并入GSK，未来销售增长归属于买方；Revolution Medicines则继续承担daraxonrasib的上市投入，并分享后续商业回报。

临床证据也在更多技术路径中积累。8月19日，Moderna与Merck宣布，个体化新抗原疗法intismeran联合Keytruda的INTerpath-001三期试验达到无复发生存期主要终点及无远处转移生存期关键次要终点。研究纳入1,137名术后高风险黑色素瘤患者，将此前二期积极结果推进到大规模随机三期验证。对行业的意义在于，个体化肿瘤免疫治疗取得了更高等级的有效性证据，为后续注册和开发提供支持。公告尚未披露三期具体风险比或绝对获益，总生存期继续随访；当前应评价的是临床证据升级，收入判断则留待批准及实际销售。

RAS赛道的大额融资并未局限于Revolution Medicines一家，有自身临床数据的新项目继续获得资本支持。7月13日，Erasca更新ERAS-0015一期数据及后续注册研究计划，随后宣布5亿美元股票融资；发行基础规模上调至5.5亿美元，7月15日计入超额配售后完成6.325亿美元融资。这一案例与4月Revolution Medicines形成连续证据：同一技术领域的企业，在取得更有说服力的数据后，都能获得大额研发资本。Erasca的融资直接伴随自身临床更新，因此应视为赛道内另一项独立验证，而不是把其募集款全部归因于竞争对手三个月前的成功。

8月的资金流进一步确认，投资者开始增加生科配置，同时减少科技行业ETF敞口。7月美国上市科技和医疗行业ETF分别净流入187.25亿和22.28亿美元；8月科技转为净流出61.18亿美元，医疗仍净流入22.35亿美元，其中生科ETF吸引约12亿美元，占医疗流入约55%。与上半年科技、医疗均获净流入相比，8月已出现清楚的配置分化，与XBI和IBB当月分别上涨10.54%、12.15%的表现相呼应。

配置分化发生时，AI业务仍在增长，生科的机会并不以科技需求衰退为前提。微软7月29日公布，截至6月底季度营业利润增长18%，Azure及其他云服务收入增长43%，Microsoft 365 Copilot付费席位超过3,000万；英伟达8月26日公布，截至7月26日季度数据中心收入890亿美元，同比增长117%，营业利润637.34亿美元。客户使用、基础设施采购和经营利润均继续扩大，纳指100仍有强劲基本面支撑。生科能够获得资金，体现的是新增产业机会受到关注，而非科技公司的经营增长已经终结。

AI投资规模扩大后，比较重点还要从收入增速延伸至现金回收。亚马逊7月30日公布，第二季度AWS收入422亿美元，同比增长37%，营业利润166亿美元；公司过去12个月自由现金流却由上年同期净流入182亿美元转为净流出76亿美元，主要受到AI相关资本投入增加的影响。芯片供应商交付设备即可确认收入，云平台则要先建设和购置设备，再通过客户使用回收投入。纳指后续表现既取决于AI需求，也取决于新增资本投入能多快转为利润和现金；XBI则取决于研发投入能否持续带来临床成果、产品收入或收购回报。

9月加息已被市场提前计入预期，决议本身带来的新增冲击有限。9月16日，美联储加息25个基点，将政策利率区间提高至3.75%—4.00%。会前一天，CME公布的加息概率已达到92%。实际加息幅度与市场预期一致，可以明确判断，本次25个基点加息已基本充分计价。市场不仅预期此次加息，也已高度预期12月进一步加息。后续判断的重点，是通胀和经济数据是否迫使市场在现有预期之上，继续上调加息次数、最终利率或高利率持续时间。只有这些预期进一步上修，才构成新的利率压力；不能把每一次符合预期的加息，都视为同等强度的新增利空。

截至9月中旬，本轮行情已进入产业持续兑现、股价高位分化的阶段。并购交割、新药获批和新的临床融资表明，产业改善仍在延续；但XBI从8月25日盘中高点169.89美元回落至9月16日收盘154.18美元，跌幅9.25%，资金回流也未阻止9月调整。上半年积累的好消息已经成为价格起点的一部分，后续上涨需要新的成果继续超出市场原有预期。接下来最有判断价值的，是新收购能否覆盖更多未被收购的持仓、融资改善能否扩展到更多企业、新上市药物能否形成持续销售，以及XBI对纳指和IBB的相对走势能否重新走强。这些指标共同决定行业复苏能否继续转化为ETF持有人的收益。

五、未来12—24个月：从跟踪指标到配置调整

未来12—24个月，对XBI的判断应落实到资金、研发和商业兑现三个环节，并与纳指100的盈利及估值变化比较。

下表将可直接查询的市场数据，与需要整理公司公告的样本指标分开处理。时序按研究用途标注：先行信息指经营计划、指引及未来资金缺口预警；同步信息指已发生的事件和市场变化；滞后信息指事后披露的财务结果。它们不等于能够稳定领先股价的交易信号。

先评估融资与现金储备，再检验产业兑现与相对表现

图表28：公开资料可执行的跟踪指标与配置依据

资料来源：FRED、SEC及公司投资者关系公告、ClinicalTrials.gov、FDA、State Street持仓和指数行情；笔者制定统计口径

增加、维持与降低配置，分别由什么证据触发

增加配置，首先要看到融资和产业改善具备连续性，再由价格与广度确认。更多企业以较合理条款取得资金，现金能够覆盖关键临床节点，同时临床、注册或销售改善开始扩散，构成新增配置的基本面依据；XBI绝对趋势、相对纳指表现和成分股广度共同转强，才支持进一步扩大配置。执行上采用分批增加：先行条件和产业证据改善、绝对趋势趋稳时建立有限的新增敞口，随后根据数据、融资和销售兑现继续增加。已有持仓的加仓依据也相同，不因一宗收购、一次降息或单月大涨直接提高行业权重。

维持配置，适用于资产进展与现金覆盖仍按计划改善、市场表现暂未提供进一步确认的阶段。此时保留已建立的行业敞口，等待下一次临床、销售或融资结果，不把缺少新增催化视为基本面恶化。若融资只改善总额、上涨主要集中于收购股，或股价上涨明显快于资产价值，则暂缓增持。纳指AI龙头继续上修收入和营业利润时，XBI即使取得正收益，也需要面对较高的比较门槛；在相对趋势未改善前，不以科技此前涨幅较大作为增加XBI超配的理由。AI增长放缓并非XBI跑赢的必要条件；两者均改善时，比较增量价值、估值隐含预期与兑现速度。

降低配置，应优先处理资金环境和研发连续性同时恶化的组合。实际利率与信用利差上升，叠加融资折价扩大、现金缺口增加，意味着估值压力和股权稀释开始相互强化，应减少XBI风险敞口，不等待季度销售报表确认。多个重要临床项目失败、新品销售持续低于预期，或商业化投入上升而现金回收不及预期，同样要求下调资产价值与配置。若只有相对净值转弱，而XBI的绝对趋势和产业基本面仍稳健，首先削减相对纳指的超配部分；若两者同步下跌，即使XBI跌得较少，也要单独控制绝对回撤。

2025年以来XBI与实际利率负相关程度逐步减弱，尚未证实永久性的结构变化

统计结果确认，近期XBI与实际利率的负相关程度减弱。以XBI周收益和十年期实际利率的周变动计算，2023—2024年的简单相关系数约为−0.49，2025年至2026年9月11日约为−0.13。为与9月16日主样本保持一致，周度统计止于9月11日，不纳入单独补充的会后行情。这一变化说明近期价格受其他因素影响的程度提高；相关性减弱本身，不等于利率影响已经发生永久变化。

图表29：XBI与十年期实际利率的周度关系

资料来源：本文XBI与纳指100总回报序列、FRED DFII10，笔者计算。周五采样，原样本截至9月16日，对应最后完整周为9月11日。系数是样本内相关关系，不是加息的因果效应。

因此，本轮表现应概括为“产业改善对冲利率压力，短期价格的主导因素发生变化”。临床、融资和并购的积极进展，让利率不再单独决定行情方向。这种抵御能力有明确条件：现金覆盖期和资产价值必须继续改善；一旦实际利率上升与融资收缩同时出现，估值和资金两方面的压力就会重新叠加。

图表30：本轮修复与十年期实际利率

资料来源：Yahoo Finance、Nasdaq／FRED NASDAQXNDX及DFII10，笔者计算。2025年6月30日至2026年9月16日；上下图呈现同期走势，不代表已识别出利率的因果贡献。

附录：2023年以来月度总回报与超额收益

图表31：2023年以来月度总回报（%）及超额收益（百分点）

资料来源：Yahoo Finance、Wind，笔者制作

2026年9月为截至16日。每月收益不可直接相加；应将各期的1+收益率连乘，再减1，得到季度或年度收益率。

潜在风险

1）临床试验、监管审批及新品商业化低于预期。

2）实际利率或风险溢价持续上升，股权融资再次收缩。

3）药价、医保支付及并购监管规则变化。

4）并购与融资改善未扩散至更多成分股，纳指100盈利持续超预期。