2026.09.24 | AC | Agriculture | Ag Commodity Outlook

• 新一轮农产品周期已启动，预计 2027 年价格高于 2026 年，高点或于 2028 年上半年出现。
• 本轮厄尔尼诺强度或为本世纪最强，但因全球供需环境较上一轮宽松，预计价格波动率相对较小。
• 棕榈油为当前最强品种，印尼减产叠加 B50 政策将产生约 500-600 万吨缺口，2027 年 2-3 月或达价格高点。
• 全球白糖面临供应缺口，印度由出口转进口且巴西制糖比例下降，预计国际糖价仍有上涨空间。
• 主要贸易国库销比持续下移，大豆、小麦、玉米库存虽处于安全线以上，但出口国集中度风险正在积聚。
• 生物能源需求是波动率放大的核心变量，若原油价格突破 150 美元/桶，将引发农产品向燃料大规模转化。
• 风险提示：高价激励种植端加大投入（如灌溉、化肥），可能导致实际减产幅度低于预期。

专家观点：

Q&A

当前全球及中国农产品市场的整体状况如何？新一轮农产品周期的主要驱动因素、预期强度和价格走势是怎样的？

当前市场对农产品的关注度较高，自2026年七八月份以来，数据端已出现一些变化。农产品是典型的周期性品种，大约每四到五年出现一个由天气引发供给端收缩所导致的明显周期。周期的波动幅度取决于当时的供需匹配程度，即供给收缩是发生在供大于求还是供不应 求的环境下。

上一轮周期始于2019年的厄尔尼诺现象，并在2020年因疫情引发全球超常规的粮食和农产品储备而加剧，导致价格剧烈波动。全球农产品价格在2022年见顶后开始下跌，至2025年后，此轮为期四到五年的周期（2019/2020年至2024/2025 年）已经结束。

随着全球天气变化，新一轮周期正逐渐启动。目前判断，尽管此次厄尔尼诺现象可能非常极端，但新周期的价格波动剧烈程度预计将低于上一轮。主要原因在于，当前市场并未表现出如上一轮那般强烈的超期储备需求。虽然存在美伊冲突和物流问题等因素，但除非原油价格 上涨至140-150美元/桶的水平，否则尚不足以形成强烈的需求刺激。

根据当前媒体报道和数据模型推演，本次厄尔尼诺现象很可能成为本世纪以来最强的一次。主流模型预测的海平面温差已接近3摄氏度，高频周度数据也已达到该水平，这在历史上是前所未有的。尽管从官方确认（需要连续五期数据，预计在10月或11月）的角度尚不能 完全定论，但已有99%的概率可以确认厄尔尼诺现象已经发生。

回顾历史，2015-2016年的强厄尔尼诺周期中，全球农产品价格整体波动率较低，个别品种除外，这与当时供大于求的市场环境有关，和当前状况类似。而在本世纪（2000年以来）已定义的五轮ENSO周期中，有三轮发生在需大于供的环境下，导致了剧烈波 动。

综上，新一轮农产品周期已经启动，但由于当前的供需环境相对宽松，预计其价格波动率会相对较小，不会达到上一轮的波幅。尽管如此，整体价格走势将比过去两三年更为强劲。预计2027年全球农产品价格将较2026年有进一步的抬升。

您能否详细阐述厄尔尼诺和拉尼娜现象对全球农产品市场的影响机制，并结合当前全球主要农产品的供需状况，分析为何目前市场处于相对充裕的状态？此外，考虑到本次厄尔尼诺现象强度较大，这是否会对您先前的判断构成影响，并可能引发超出预期的市场波动？

厄尔尼诺和拉尼娜现象通过引发不同区域的干旱来影响农产品产量。海外约80%至90%的耕地依赖自然降水，缺乏灌溉设施，因此干旱天气会直接导致农作物减产。尽管种子技术的进步增强了作物的抗旱能力，但在严重干旱条件下，减产依然显著。

厄尔尼诺现象主要导致赤道附近的海岛型区域，如澳大利亚、东南亚（包括印度、越南、泰国）以及巴西部分北部地区，出现严重干旱。因此，在厄尔尼诺期间，市场最为关注的受影响品种主要有三个：棕榈油、白糖（甘蔗）和橡胶。此外，可可、咖啡等赤道作物的产量也 会受到影响。历史上，每一轮由厄尔尼诺引发的农产品价格上涨，通常都由棕榈油和白糖率先启动。厄尔尼诺的持续周期相对较短，通常为12至14个月，历史上最短为6至8个月，最长为18个月。根据主流气象机构的模型预测，始于今年（2026年）5月的本轮厄 尔尼诺预计将持续约12个月，至明年（2027年）5月或6月左右结束。

与此相反，拉尼娜现象主要引发大陆型区域的干旱，例如亚欧大陆、南北美大陆及非洲大陆，而全球主要的农作物种植区正位于这些大陆。因此，历史上农产品周期的价格高点通常出现在拉尼娜阶段。总体而言，厄尔尼诺开启了农产品价格的波动周期，而价格高点则往往在 随后的拉尼娜阶段形成。

当前全球农产品供需环境相对充裕，核心原因在于大部分大宗品种的库销比维持在较高水平。以粮食为例，国际农粮组织设定的安全基准线为30%，因为作物从收割到次年播种的消费周期约占全年的三分之一（三至四个月）。目前，全球小麦的库销比约为33%至34% ，大豆接近30%，均处于相对宽松的状态。玉米的库销比虽然略低，约为20%，但全球整体库存依然充足。

然而，从结构上看，主要出口国的库存状况存在差异。这些国家的库销比普遍呈现下行趋势，但尚未达到特别紧张的程度。例如，小麦八大出口国的库销比目前维持在15%至16%左右，低于此前18%至20%的水平。玉米主要出口国美国和巴西的库销比约为10%， 也低于上一周期高点时的14%。大豆三大主要出口国（美国、巴西、阿根廷）的合并库销比约为18%至19%，显著低于25%左右的均值水平，这也支撑了海外大豆价格达到13美分的中等价位。棕榈油是当前表现最强的品种，马来西亚和印度尼西亚的合计库存比已 降至10%左右，低于12%的均值和15%的高点。

综上所述，全球范围内农产品供给是大于需求的，这解释了为何前两年即使出现局部减产，市场价格的整体波动率依然较低。不过，主要贸易供给国的库销比正持续下移。与2018-2019年周期启动前各品种库销比普遍处于高位，随后急剧下降3到4个百分点的情况 不同，当前库销比的下降速度较为缓和，每年约下降一个百分点以内。尽管如此，考虑到今年（2026年）极端厄尔尼诺现象的存在，确实存在其引发的波动超出预期的可能性，并可能导致某个品种的库销比出现3到4个百分点的剧烈下降。

有观点认为，厄尔尼诺现象对全球农产品市场的净影响有限，因为南半球的干旱减产会被北半球的增产所抵消，这种说法是否成立？

这种说法在一定程度上是成立的。在厄尔尼诺环境下，受影响的作物品种相对较少，主要集中在海岛区域，例如东南亚的棕榈油、橡胶，印度的甘蔗、稻谷，以及越南、泰国的同类作物和澳大利亚的小麦。此外，巴西北部地区的玉米、大豆也可能受到影响。然而，这些作物 在全球农产品中的覆盖范围相对有限，且影响并非同步发生，有时可能仅对东南亚的棕榈油产生影响，而印度的甘蔗则不受影响。

厄尔尼诺现象通常导致赤道及海岛区域相对干旱，而其他大陆区域，如亚欧大陆和南美洲大陆的偏北或偏南地区，降雨量会增多。一个典型的例子是巴西呈现的“北旱南涝”格局：靠近亚马逊森林的北部相对干旱，而南部的作物产区降雨充沛。因此，许多其他地区的农作物 反而可能丰产，从而削弱了全球范围内的整体影响。

厄尔尼诺现象通常何时结束？如果转为拉尼娜现象，将对农产品市场产生哪些潜在影响？

所有的厄尔尼诺现象通常都在上半年结束。如果到2027年6月仍未结束并进入下半年，则可能演变为超长期厄尔尼诺，甚至形成双峰形态。这意味着在2027年11月至12月可能出现另一个高峰，海平面温差或达到1.7至1.9摄氏度，并持续到2028年上半 年才结束，整个周期可能长达18个月左右。

正常情况下，厄尔尼诺在2027年上半年结束后，市场将关注其向拉尼娜现象转换的速度和强度。历史上仅在1998年出现过一次从较强的厄尔尼诺迅速转向极端的拉尼娜。这种极值转化会放大灾害程度和影响范围。若2027年六七月份开始转为拉尼娜，可能会引发 北美、亚洲、欧洲大陆等地区接二连三地出现干旱。

拉尼娜现象的作用时间通常更长，可能超过18个月，最长可达36个月。这意味着干旱可能持续到2028年，造成不同作物的减产，从而全面推升所有农产品的价格。即使某些品种不在直接的干旱影响范围内，也会因为其他替代品价格上涨导致自身需求增加，进而使其 价格波动区间上移。而受到直接影响的品种，其价格可能会出现更为极端的上涨。

出现“双峰”厄尔尼诺现象的概率有多大，以及判断其是否出现的关键观测时点和指标是什么？

根据当前所有气候模型的测算结果，出现“双峰”厄尔尼诺的概率极低，基本不到1%。判断的关键在于观察明年（2027年）五六月份厄尔尼诺现象是否结束。

从历史上看，对农产品价格上涨最有利的情景是一种极端反转模式。以假设情景为例：若今年（2026年）十一、十二月拉尼娜现象的峰值达到3.0（尽管当前模型预测的均值约为2.6-2.7，达到3.0属于极端情况），随后海平面温差快速回落，并在明年（2 027年）五、六月或七月迅速转入反向且更为严重的厄尔尼诺现象。这种快速且剧烈的反转将对全球农产品的生产端造成最大压力。

在当前四至五年的农产品周期中，价格顶点预计将出现在何时？这一预测基于怎样的气候现象演变假设？

在不考虑重大宏观冲击（如金融危机）的前提下，仅从农产品自身的周期来看，价格高点出现的概率最高的时间窗口预计在2028年的三、四、五月份，甚至可能延伸至六、七月份。

这一判断是基于大概率事件的正常推演：首先，本轮始于五、六月份的厄尔尼诺现象预计在明年（2027年）上半年结束，这符合1,950年以来的历史规律。随后，气候在明年（2027年）六、七月份开始转向拉尼娜现象，进而可能对美国和欧洲的作物产量造成风 险。农产品价格的上涨逻辑通常是，第一轮的减产风险主要消耗库存，而第二轮在不同种植区的接续减产才会造成更为严重的供需紧张局面。因此，如果2027-2028年南美种植季（主要影响玉米、大豆等作物）再次出现显著减产，全球供需将转为全面紧张状态，从 而将价格推向高点。

除了气候因素，宏观经济环境，特别是金融市场的波动，对农产品价格周期的影响有多大？

宏观经济环境，尤其是金融市场的状况，对农产品价格周期有显著影响。例如，1997-1998年的厄尔尼诺和拉尼娜现象虽然严重，但受到亚洲金融危机以及后续1999-2000年科技股泡沫破裂的影响，宏观交易资金大规模撤出，导致当时农产品价格的波动率 很弱。同样，2008年的金融危机也造成了农产品价格的快速回落。当整个金融市场处于资金撤离的状态时，会对农产品价格产生直接且重要的影响，甚至可能打破其自身由供需和气候决定的周期性波动。

在三至五年的短周期之外，全球农产品是否存在更长的周期？如果有，其特征是什么，以及当前我们处于哪个位置？

全球农产品存在一个约30年的长周期。根据可获取的详细数据回溯，可以识别出几个这样的周期。第一个可追溯的周期是从1942年（第二次世界大战全面爆发）到1971-1972年（布雷顿森林体系解体）。第二个周期是从1971-1972年到2001年。

这些30年长周期的共同特征是，通常可以划分为前后两个15年阶段。在前15年，市场常呈现产不足需的状态，价格波动率非常高，其中包含大约三个四到五年的高波动小周期。进入后15年，由于农业生产技术进步（如种子技术）、规模化种植带来的成本下降以及土 地产出的持续性（一旦开始种植便难以收回），产量往往会超过需求，导致市场波动率在后续的三个小周期中呈现趋势性下降。

以1972-2001年的周期为例，前15年因布雷顿森林体系解体引发的货币化效应，价格波动剧烈。尽管1982-1983年间因美国实施20%的高利率政策抑制了市场波动，但1986-1987年波动再度放大。而从1988年之后，随着全球产量持续大于 需求，整个市场的波动率进入了下降通道。

从宏观周期角度分析，自2001年以来农产品市场经历了怎样的演变？当前市场处于何种阶段，未来可能放大波动率的核心驱动因素是什么？

当前市场正处于一个自2001年开启的大周期内。这一周期的核心逻辑始于中国加入世界贸易组织，带来了结构性的新增需求。通常，一个大周期由极端性需求引发，随后市场花费约14至15年时间来匹配供给。当需求增长停滞后，市场便进入产大于需的阶段，价格波 动率随之下降。

本轮周期的需求主要源于两个方面：第一，中国入世并带动金砖国家经济增长，从而增加了对农产品的需求。这一需求增长在2014至2015年已基本见顶。例如，中国大豆进口量从2001年的1,000万吨增长至2014-2015年的约9,000万吨，目前 虽达到1亿至1.2亿吨，但其中约2000万吨是进入国家储备，而非实际压榨消费。这表明中国的实际消费需求峰值大约在十年前就已出现。第二，生物能源的需求，包括生物柴油和燃料乙醇对传统汽柴油的替代。

从周期阶段看，2001年至2016年是高波动期，农产品价格进入了新的波动区间。自2016年起，波动率本应下降，但2020年的疫情引发了全球性的囤粮行为，这种投机性需求导致了价格的异常波动。目前判断，本轮周期的波动率不会高于疫情期间，因为短期 内看不到需求出现类似的快速激增，市场更多是受供给端减少的影响。

未来能够再次放大市场波动率的关键因素在于生物能源需求。一个具体的触发情景是原油价格达到150美元/桶。在70至100美元/桶的油价区间，生物柴油政策相对稳定，例如印尼推行B50标准。但若油价升至120至150美元/桶，各国可能会推行B70、 B80等更高比例的生物柴油掺混政策，导致大量农产品被用于生产生物燃料。在燃料乙醇方面，巴西已将掺混比例从30%提升至32%，美国普遍使用E15（15%乙醇汽油），而印度因甘蔗可能减产已叫停其燃料乙醇计划。若油价极端上涨，大量农产品转向生物燃 料生产，可能引发比上一周期更为剧烈的市场波动。

在农产品行业中，如何界定周期的波动率高低？若原油价格超过150美元/桶，主要是基于何种考量会促使大量农产品转向燃料生产，届时哪些具体品种将最为受益？

行业内通常将价格在两三年周期内上涨70%至100%（即翻倍）定义为高波动率的极端周期，在此期间，大部分品种价格涨幅能达到50%以上。相对而言，一个波动较小的小周期，其价格涨幅一般在20%至50%之间，大部分品种涨幅低于50%。

若原油价格达到极端水平，农产品转向生物燃料生产主要是基于经济效益的考量。在这种情况下，不同品种将根据其在生物柴油和燃料乙醇生产链中的作用而受益。

在生物柴油领域，主要受益的品种是棕榈油和豆油。棕榈油作为全球第一大油品，年产量约8,000万至8,300万吨，其广泛的种植和巨大的产量使其成为生物柴油的主要原料。豆油方面，尤其是在美国，其在生物柴油生产中的占比显著提升。例如，2026年上半 年，美国用于生产生物柴油的豆油占比已从2025上半年的约30%提高到40%，增加了10个百分点，这对豆油市场影响巨大。菜油虽然也会受益，但因其自身产量较小，需求增长空间相对有限。其他小品种油由于产量有限，可供替代使用的量不大。

在燃料乙醇（替代汽油）领域，最为直接受益的品种是玉米和糖（主要来自甘蔗）。全球主流技术路径一是利用甘蔗、甜菜等制糖后转化为乙醇，二是通过玉米制成果糖再转化为乙醇。这两个品种因其含糖量高、供给相对稳定，具备良好的经济效益。虽然小麦等作物也可用 于生产乙醇，但因其含糖量较低，经济性不足，因此受到的影响远不及玉米和糖类作物。

当原油价格超过150美元时，市场是否会开始大规模考虑使用棕榈油或白糖等作为替代能源？这一价格阈值是如何确定的？

150美元/桶的原油价格更多是基于历史极端情况的一种定性判断。历史上，原油价格最高曾接近150美元，例如2008年达到147美元，但持续时间较短，大约为六个月。当油价进入120至150美元区间时，各国对替代能源的需求会显著增加。例如，在20 22年俄乌冲突期间以及2026年年初，市场已经出现了大量寻求替代能源的动作。印尼的生物柴油政策是一个典型案例：在上一轮油价高企时，印尼推行B15至B20政策；2024至2025年推行B40；目前已开始推行B50。这表明，一旦油价出现上涨趋势 ，生物燃料替代原油的进程会显著加速。因此，若原油价格长期在120至150美元区间波动，预计其他国家也会采取类似措施，推动生物柴油掺混比例的快速提升。

能否分析一下棕榈油、豆油、玉米和白糖这几个主要品类的全球供需关系？

首先分析棕榈油。全球年产量约8,000万吨，其中印尼产量约5,500万吨，马来西亚约2,200-2,300万吨，两国合计占绝大部分。全球库销比目前约为18.5%，相较于历史最宽松时期的24%已明显收紧，且低于上一年度近20%的水平，呈现逐年 趋紧态势。历史上，库销比最低可降至15%以下。由于供需趋紧，棕榈油是当前所有农产品中价格表现最强的品种。

具体来看印尼的情况，2025年其产量为5,655万吨，预计2026年产量在5,500万吨左右。2026年8月，印尼棕榈油主产区出现极端干旱天气，部分地区月降雨量仅为几毫米，远低于100毫米的平均水平。尽管9月天气有所改善，但这可能是阶段性的 。干旱天气对产量的影响通常有6到8个月的滞后期，因此预计影响将在2027年2-3月显现。届时，季节性产量低点将与干旱导致的减产效应叠加，可能引发价格的极端波动。

基于天气影响，预计2027年印尼棕榈油产量将比2026年再减少约300万吨，降至5,200万吨左右。需求方面，印尼计划在2027年全面推行B50生物柴油政策。2026年的平均掺混比例约为B40或B41，提升至B50意味着需求将额外增加300 万吨（每提高1个百分点的掺混比例对应约30万吨需求）。供给端减少300万吨，需求端增加300万吨，合计将产生500-600万吨的供需缺口，相当于印尼总产量的10%。

市场对于厄尔尼诺现象及棕榈油减产的预期是否已经充分反映在当前价格中？未来是否还有20%或更多的上涨空间？

市场对减产已有预估，但由于尚未看到产量的实际下降，预计价格仍有20%的上涨空间。

当前基于8月份单月降雨缺失的评估，减产幅度较以往正常情况有所缓和。正常情况下，减产幅度可达10%，评估减产量为500万吨。但目前仅评估为300万吨，减产率约5%至6%，原因是当前的高价格激励了种植园投入更多的灌溉和化肥。

豆油、玉米和白糖这几个品种的后市机会如何？

豆油价格比棕榈油大约低1,000元。国内玉米价格预计维持在2,100元至2,400元区间波动。价格高于2,400元会对下游养殖端造成较大影响，除非生猪价格上涨；而低于2,100元，国家会启动调节性储备收购进行托底。国际玉米价格波动率更大，已 从400美分上涨至535美分以上，涨幅近25%。在拉尼娜现象影响下，预计国际玉米价格在2028年极端情况下可能触及上一轮高点。这一轮上涨的主要驱动因素是减产。国际价格的上涨趋势预计从2027年下半年开始逐渐显现。

白糖市场的国内外供需格局、价格走势以及未来的关键驱动因素是什么？

海外白糖价格明显强于国内。国内市场供给宽松，而海外市场因巴西受厄尔尼诺影响，呈现北旱南涝，导致大量甘蔗用于生产乙醇。2026年，巴西用于制糖的甘蔗比例预估从2025年的51%降至46.5%，下降了近五个百分点，造成国际糖产量不足。同时，印度 限制出口至9月30日，且预计该政策将延续。更重要的是，作为主要出口国的印度，不仅停止出口，还计划进口100万吨糖。印度在2026至2027新榨季（10月开始）的产量预计约为2,300万吨，较正常水平减产约500至600万吨，导致其国内糖供应 非常紧张，糖价全球最强。受此影响，全球市场将出现缺糖局面，国际糖价已从14美分左右涨至20美分，涨幅近40%。相比之下，国内糖价从最低5,100多元涨至5,400元，涨幅仅约5%至6%。未来，全球糖价上涨将通过进口成本传导至国内。国内糖产量 约1,200至1,300万吨，需求为1,550万吨左右，存在约300万吨的进口缺口。

国际糖价未来的上涨空间和价格高点出现的时间点是什么？

国际糖价目前预期能达到24至25美分。相较于当前约18美分的价格，仍有约30%的上涨空间。价格高点预计出现在2027年5月至6月，因为这段时间是应对七八月份用糖高峰期的主要采购节点。

当前市场对白糖减产的预期是否已经完全兑现？价格进一步上涨的关键催化剂是什么？

市场对减产存在预期，但并未完全兑现。关键在于印度新榨季的实际产量数据。印度的榨季从12月开始，一二月份进入高峰期，但其数据不透明。市场预期印度因化肥短缺、降雨减少而减产，但最终产量仍有不确定性。当实际产量数据逐步兑现减产预期时，将成为价格上 涨的主要推动力。例如，若12月和1月的产量仅为2025年同期的50%-60%和70%-80%，这种事实上的减产将加速价格上涨。因此，年底至2027年1月相关数据公布后，市场可能会进一步意识到供应短缺，推动价格继续上涨。

棕榈油和白糖的减产预期是否存在不及预期的风险？如果实际减产幅度低于预期，对价格会产生何种影响？

存在这种可能性。以棕榈油为例，当前价格为1万块钱，远高于种植园主成本，这会激励他们加大投入（如抽水灌溉、施肥）以维持产量，从而抵消部分干旱影响。因此，在同等干旱水平下，若棕榈油价格为5,000元，减产幅度可能评估为10%至15%；而在1万块 钱的价格下，减产幅度仅评估为5%至8%。不排除最终实际减产仅为2%至3%的可能性，但历史上未见过不减产反增产的情况。若实际减产幅度，例如从预期的5%-6%降至3%，价格高点将不及预期，并可能在达到一个高位（如12,000元）后出现快速回落。 尽管如此，到2027至2028年的减产大方向和周期趋势基本确定。