2026.09.24 | AC | Metals | Copper: Mine Gap, No Refined Shortage

1. 铜矿短缺为何未传导至精炼铜过剩；
2. 负加工费下，硫酸收入如何抵消冶炼亏损；
3. 美国囤库与废铜开票收紧，如何致非美市场偏紧；
4. 铜价支撑将如何从低库存切换至冶炼减产；
5. 硫酸行情反转，紫金、洛钼、云铜、江铜为何影响方向相反。

> 铜的缺口停在精矿端，没有传导到精铜，因为硫酸涨价抵消了负加工费。非美偏紧来自美国关税库存与废铜开票两处摩擦，两者松动后，价格支撑将转向冶炼减产。其中，云南铜业硫酸毛利已超过阴极铜，洛阳钼业的湿法产线则以硫酸为成本，硫酸回落对两者方向相反。

2026年，全球铜精矿长单加工费谈到了零。现货加工费自2025年初转负，9月17日报每干吨负211.8美元（Mysteel）。按过去的经验，这个价位足以让冶炼厂成批减产。但国家统计局数据显示，1到7月中国精炼铜产量同比增长4.6%，8月也只比去年同期少1.2%。让冶炼厂维持开工的，是炉子里产出的另一种产品。

一、铜矿确实短缺，精炼铜却小幅过剩

铜矿确实短缺。ICSG在4月的会议上把2026年全球矿产铜增速从2.3%下调到1.6%，原因是刚果（金）、智利、印尼增速放缓，Grasberg与Kamoa-Kakula两座大矿仍受2025年事故拖累。这仍是ICSG最新的年度预测，下一次更新在10月13日的里斯本会议上。但实际产量比预测弱得多。ICSG 8月发布的月报初步数据显示，2026年上半年全球矿产铜产量同比下降1.1%，从1146.8万吨降到1134.1万吨，其中铜精矿下降2.6%。矿山少产的精矿，直接体现在加工费上。加工费是矿山付给冶炼厂的加工报酬，精矿越紧，冶炼厂为抢矿让出的加工费越多。2026年长单加工费谈到每吨0美元，2025年还是21.25美元（Antofagasta与中国冶炼厂年度长单谈判结果），现货则已深度为负。

精炼铜这一层，数据指向的却是小幅过剩。ICSG把2026年全球精炼铜平衡由此前预测的短缺15万吨改为过剩9.6万吨，2027年过剩扩大到37.7万吨。8月发布的月报显示，上半年过剩约13.1万吨，按中国保税库存变化调整后约9.8万吨。Wood Mackenzie的平衡表按环节拆开了这层分化：2026年铜精矿去库24.4万吨，电解铜累库27.4万吨，全元素平衡只缺2.5万吨。也就是说，同一个缺口在精矿端表现为去库，在精炼端却表现为累库。笔者认为，缺口在产业链中游被消化掉了。

笔者2025年12月报告中推演过一条传导链：矿端缺口、精矿短缺、加工费转负、冶炼减产、精铜短缺。前三环已经兑现，后两环没有出现。按这条链，负加工费本该迫使冶炼厂减产，精铜供应随之收缩。行业也做过减产安排：例如去年年底中国铜原料联合谈判小组宣布，2026年成员企业的矿铜产能负荷降低10%以上。但ICSG数据显示，2026年上半年全球精炼铜产量同比增长2.4%，其中原生精炼铜增长2.0%，再生精炼铜增长4.3%。精矿供应在收缩，原生精炼铜却增加了约23.4万吨，说明冶炼厂在消化精矿、粗铜和阳极铜库存。需求一侧，ICSG在4月会议上把今年精铜消费增速从2.1%下调到1.6%。但上半年全球精炼铜表观消费实际同比增长2.3%，其中中国增长3.2%，中国以外增长1%。上半年全球精炼铜市场表观反而过剩13.1万吨。

决定传导能否完成的，始终是冶炼厂是否减产。负加工费下冶炼厂反而增产，说明加工费之外另有一笔收入在弥补亏损。

二、硫酸收入抵消了负加工费，冶炼厂得以维持生产

这笔收入主要来自硫酸。铜精矿以硫化铜矿物为主，火法冶炼在炼出铜的同时会回收硫，制成硫酸出售。每产出1吨阴极铜，大约副产3.5到4.0吨硫酸。以云南铜业为例，2025年产阴极铜164.11万吨、硫酸618.90万吨（公司年报），比例约为1比3.8。往年硫酸只是副产品，今年价格却大幅上涨。2月28日美以对伊朗动武后，霍尔木兹海峡航运受阻，约80万到100万吨硫磺滞留波斯湾。硫磺是制酸的主要原料，上半年中国硫磺进口226.24万吨，同比下降57.67%；6月国内硫酸均价1,827元/吨，同比上涨209.13%（隆众资讯）。冶炼厂随之多投黄铁矿以提高产酸比例，上半年未焙烧黄铁矿进口79万吨，同比增长66%（海关总署）。

粗略计算，硫酸已能抵回负加工费的八成到九成。按9月17日现货加工费计，每吨阴极铜约耗3.45干吨精矿，再加上按惯例取加工费十分之一的负精炼费，冶炼厂每产1吨铜约倒贴1,200美元，折合约8,100元。按6月硫酸均价计，3.5到4.0吨硫酸的收入约6,400到7,300元。换句话说，冶炼厂在加工环节亏掉的钱，大部分由硫酸补了回来。若硫酸回到2025年6月约590元/吨的水平，覆盖率会降到约25%到29%，届时减产才会由亏损驱动。公司报表印证了这一点：云南铜业阴极铜毛利率从2023年的3.34%降到2025年的0.93%，2026年上半年硫酸业务毛利约25亿元，阴极铜约16亿元。对这家冶炼企业来说，硫酸的毛利已经超过了主产品阴极铜。

但这笔硫酸收入最终流向了精矿卖方。8月28日到9月17日，硫酸仍在高位，现货加工费却从每干吨负194.2美元跌到负211.8美元（Mysteel）。其中的逻辑是，冶炼厂之间在抢矿，谁能从硫酸上多赚钱，谁就能报出更低的加工费。副产品的超额收益，就这样经由不断走低的负加工费转给了卖矿的一方。年中Antofagasta与部分中国冶炼厂的长单首次放弃固定加工费，改为挂钩现货指数、另设最低保障价，矿山分享冶炼利润由此有了合同形式。同时，国内冶炼产能今年仍由1,586万吨增至约1,676万吨（百川盈孚），参与竞买精矿的冶炼厂还在增加。

硫酸的支撑能持续多久，取决于海湾硫磺何时恢复。硫磺是炼油与天然气处理的副产品，中东约供应全球三分之一（彭博）。笔者9月2日报告中判断，这场危机的核心矛盾已从原油供给转向全球炼能的结构性毁灭。按这一判断，硫磺供应的恢复会滞后于原油航运，硫酸对冶炼厂的支撑可能延续到停火之后。这使得冶炼端的减产被推迟，精铜缺口也随之推迟到硫酸回落之后。精铜供应既然没有收缩，非美市场的紧张就要从别处找原因。

三、非美市场偏紧，源于美国囤库与废铜开票收紧

全球精铜的过剩进了美国仓库，美国吸走的量约为过剩的两倍。ICSG数据显示，截至7月末，LME、COMEX、上期所三地铜库存合计96.41万吨，为2003年8月以来最高，较2025年末增加22.0万吨；其中COMEX增加19.7万吨，LME增加9.9万吨，上期所减少7.6万吨。COMEX七个月的增量，约为上半年全球过剩（经保税库存调整后9.8万吨）的两倍。这意味着美国吸走的不只是全球的过剩，还有一部分原本在美国以外流通的库存。7月美国精炼铜单月进口超过20万吨，为至少12年来最高；8月虽然环比回落至约16万吨，但仍处于历史高位。驱动力是关税预期：精炼铜一旦被征税，美国市场的铜价会随之抬升，提前运进美国的铜就能赚到这部分价差。关税溢价的性质是政策租金。它的另一个作用，是把全球过剩锁在美国仓库，使非美现货结构偏紧。

9月以来，这层摩擦开始松动。路透9月10日报道，白宫尚未就精炼铜关税作出决定，官员在11月中期选举前对物价的关注度上升。随后COMEX期铜10月合约与LME三个月期铜的价差倒挂，LME近月转为近低远高的结构，9月14日LME库存升至24.92万吨（SMM）。价差倒挂说明，把铜运往美国已无利可图；LME库存回升说明，一部分铜开始回到非美交割体系。美国的抽取效应正在减弱。

中国的低库存，主要来自供应收缩与废铜转精铜。国家统计局数据显示，8月精炼铜产量同比下降1.2%，铜材产量同比下降8.2%。按常理，铜材减产意味着用铜减少，库存应当回升；但社会库存反而降到9.34万吨的年内低位（SMM，9月17日）。笔者推测，每吨铜材耗用的精铜在增加，也就是精铜在替代废铜。原因在废铜的开票规则。2024年起，资源回收企业可向自然人出售者“反向开票”，单人连续12个月累计销售额须在500万元以内（国家税务总局2024年第5号公告），2025年底发改环资〔2025〕1745号又要求加强监管。SMM数据显示，上半年国内废铜供应同比减少约17万吨；9月17日当周精铜杆开工率为65.82%，8月20日再生铜杆开工率只有13.72%。调研显示，国企冶炼厂只采购带票的再生铜，无票货源进不了冶炼体系，再生铜杆厂也因原料不足开工不足，下游只能改买精铜杆。笔者在12月的旧文中已指出，中国有效可用废铜占比从约三分之二降到约三分之一，今年的开票收紧又把其中一部分挤出了正规渠道。

两处摩擦都有开关。关税的开关在白宫的决定。废铜的开关在合规开票渠道的扩容速度：7月1日起，自然人通过“三流合一反向开票”出售报废产品，年销售额60万元以内的部分，个税预缴率由0.5%降至0.25%（《国家税务总局关于个人所得税有关征管事项的公告》）。“三流合一”把开票与纳税嵌入线上支付，付款时自动完成扣税与开票，政策意图是把废铜引回合规渠道。两者松动之后，非美现货会先转松，铜价需要新的支撑。

四、2027年前后，铜价支撑将从低库存转向冶炼减产

关税决定有三种结果，只有“宣布征税、延后实施”会重启对非美库存的抽取。2025年7月30日精炼铜获豁免时，COMEX对LME的溢价在24小时内从每吨3,100美元以上跌到约100美元，原计划运往美国的铜转向欧洲与亚洲。这一先例说明，关税溢价消失之后，库存会沿相反方向流动。若白宫明确不征或继续推迟，美国库存会逐步回流全球交割体系；若宣布2027年1月起征收15%，年底前会出现新一轮抢运。利率也在起作用：美联储9月16日加息，持有美国库存的资金成本随之上升，笔者推测，关税溢价收窄后库存回流会加快。

2027年矿端增量回升，但新增精矿有一部分就地冶炼，加工费回升的空间有限。ICSG预测2027年矿产铜增速回到2.3%。Ivanhoe在7月把Kamoa-Kakula的2026年产量指引收窄到29万到31万吨，2027年维持38万到42万吨；Grasberg的PB1区块全面复产推迟到2027年底至2028年初（Freeport）；洛阳钼业KFM二期计划2027年投产，新增铜产能约10万吨/年。但这些增量进入国际精矿市场的比例在下降。Kamoa-Kakula二季度产铜64,328吨，其中62,072吨来自矿区自建冶炼厂的阳极铜（Ivanhoe）；刚果（金）6月29日签署命令禁止铜钴精矿出口，仅战略项目可申请最长一年的豁免。国内冶炼产能也在扩张，营口30万吨项目计划11月投产（百川盈孚）。矿山国就地冶炼越多，流向中国冶炼厂的精矿越少，这意味着2027年长单加工费即便回升，幅度也有限。

支撑的切换存在时间差。美国库存回流与废铜合规渠道扩容，大概率先于冶炼减产发生；硫酸何时回落，则取决于海峡复航与海湾炼化设施的修复。也就是说，非美低库存这一支撑可能先退，冶炼减产这一支撑要晚一些才到。AI用铜是2027年的另一个变量。笔者1月在英伟达GPU架构演进对铜需求的量化影响分析中测算，Rubin一代可能给全球铜需求带来约10%的提升，这部分要到Rubin与Kyber机柜规模出货后才进入平衡表；若按测算兑现，ICSG口径的2027年过剩会被覆盖。笔者预计，2026年四季度到2027年上半年，铜价的支撑会从非美低库存切换到冶炼减产，两者之间可能出现支撑偏弱的阶段；2027年下半年的方向，取决于硫酸回落与Rubin出货谁先到来。

五、硫酸是云南铜业的利润，也是洛阳钼业的成本

铜企之间的分化，取决于各自在硫酸链条上的位置。对于火法冶炼企业，硫酸是利润；对于湿法企业，硫酸是成本；精矿卖方则通过负加工费分享冶炼端的硫酸收益。调研显示，当前矿山吨铜税后利润约3万到4.5万元，冶炼约1,000元，利润的大头始终在矿山。硫酸行情一旦反转，三类企业受到的影响方向各异。

紫金矿业受益的是矿山业务。公司一季度铜精矿单位销售成本23,780元/吨，单位售价81,543元/吨；上半年矿产品毛利率69.34%。2026年矿产铜目标为120万吨，巨龙铜矿二期1月下旬投产。调研显示，紫金的冶炼毛利率不足2%，利润主要来自矿山开采与精矿销售，硫酸回落对其利润的影响有限。笔者1月在紫金0息CB分析报告中提出，长线资金已按“准货币”资产为紫金的扩张定价，这一定价对应的正是矿山端的超额利润。

洛阳钼业的情形相反，硫酸是它的成本。调研显示，洛钼在刚果（金）的铜以湿法工艺为主，需外购硫磺制酸用于浸出，硫磺与硫酸是其成本项。当地硫酸价格同步抬升，Ivanhoe披露的三季度硫酸合同价约为每吨840美元，较二季度均价465美元上涨约八成。上半年洛钼产铜38.8万吨，同比增长9.73%；KFM二期计划2027年投产，新增铜产能约10万吨/年。硫酸回落会降低洛钼的湿法成本，方向与冶炼企业相反。

云南铜业、铜陵有色与江西铜业受影响的是冶炼业务的硫酸利润。云南铜业上半年硫酸毛利已超过阴极铜。铜陵有色2025年产硫酸621.85万吨，2026年计划产707万吨。江西铜业上半年阴极铜产量126.04万吨，自产铜精矿含铜13.64万吨，冶炼原料以外购为主，冶炼业务同样随硫酸波动；但它持有First Quantum约18.47%的股权，对应Cobre Panama复产的期权。Cobre Panama目前只获准处理堆存矿石，2026年指引为3万到4万吨，正式复产仍待谈判，这部分收益与硫酸无关。

六、验证这套判断，看关税决定、硫酸价格与2027年长单

本文的判断有四条可证伪条件。第一，若白宫宣布对精炼铜征税并延后实施，COMEX对LME的溢价重新扩大到每吨数百美元，“非美偏紧将缓解”的判断失效。第二，若硫酸价格较6月均价回落30%以上，而统计局精炼铜产量同比降幅仍小于5%，“硫酸抵消负加工费”的判断失效。第三，若硫酸维持高位而现货加工费明显回升，“硫酸收益流向精矿卖方”的判断失效。第四，若再生铜杆开工率回升到30%以上而社会库存仍处年内低位，“低库存来自废铜替代”的判断失效。

跟踪上，周度看现货加工费、硫酸与硫磺价格、精铜杆与再生铜杆开工率，以及LME分地区入库；月度看统计局精炼铜与铜材产量、海关硫磺与黄铁矿进口。时间节点依次是：白宫的精炼铜关税决定；10月27日到28日的美联储议息会议；10月下旬Freeport、Ivanhoe与First Quantum的三季报；11月营口项目投产；年底的2027年长单加工费谈判，届时要看年中改为指数定价之后，固定基准能否保留。

七、上行风险来自关税与供应扰动，下行风险来自美国库存回流

上行风险有三项。第一，白宫宣布精炼铜关税并延后实施，抢运重启。第二，中国自5月起停止硫酸出口（彭博、Argus），智利每年从中国进口逾100万吨硫酸，约五分之一的铜产量依赖酸浸工艺（Argus），湿法铜的成本与供应风险随之上升。第三，Grasberg复产再度推迟，或Rubin提前规模出货。

下行风险有三项。第一，美联储年内再次加息，9月议息会议的点阵图显示年内仍有加息可能。第二，白宫明确不征，美国库存集中回流。第三，高铜价下铝代铜加快，工信部等十部门2025年3月印发的《铝产业高质量发展实施方案（2025—2027年）》已把冰箱、空调热交换器换热铝管列为“以铝节铜”的重点方向。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。