2026.09.24 | AC | PCB | Glass Cloth, CCL, PCB Profit Order

摘要

1. 本轮覆铜板涨价的毛利率排序为何与技术等级相反，普通电子布的稀缺如何决定分配；
2. 自产布与外购布厂商的转嫁节奏为何有时滞，差距有多大；
3. 对照上一轮涨跌顺序，电子布、覆铜板、PCB各环节的回吐时点与验证信号是什么。

> 这轮涨价中，稀缺集中在普通电子布，利润也按谁握有普通布来分配。自产布的建滔与南亚毛利率抬升最多，台光为保下一代平台份额节制提价。这使得非AI的PCB首当其冲，而AI板因客户接受提价基本完成转嫁。上一轮显示，涨得最多的也跌得最早。

按技术门槛排座次，这一轮覆铜板涨价的最大受益者乍看应是台光电子。它在英伟达高阶覆铜板中的份额最大，按常理最有能力把成本转嫁出去。但把建滔、生益、南亚、台光四家2025年上半年与2026年上半年的毛利率放在一起比较，排序几乎倒了过来。拉开差距 的，是产业链里技术含量最低的一种原料。

一、稀缺在普通布，毛利率涨得最多的是自产布的覆铜板厂

四家的毛利率变化，排序与技术等级正好相反。按公司财报，2025年上半年到2026年上半年，建滔积层板的毛利率由18.4%升至30.7%，抬升12.3个百分点；生益科技覆铜板和粘结片分部由23.7%升至29.2%，按半年报同比口径抬升5.5个百分点；台光电子由30.4%升至32.0%，只抬升约1.7个百分点。南亚塑胶不单独披露电子材料的毛利率，按其法说会简报的季度营收占比与营业利益率粗略计算，电子材料的营业利益率由约2.9%升至约16.8%。作为参照，自产电子布、以中低端产品为主的金安国纪由11.3%升至33.1%；按半年报减一季报推算，其二季度单季达到37.1%，已经高于台光。按金安国纪披露，其高频高速覆铜板仍在研发与送样阶段、还没有形成收入，也未发现产品用于AI服务器。一家没有AI业务的厂商毛利率抬升最多，技术等级最高的一家抬升最少，这说明这一轮的利润集中在普通料一侧。

原因在于，这一轮最紧缺的是普通E布。按卓创资讯的报价，7628厚布由2025年9月初的每米3.6至4.2元涨至2026年9月中旬的11.5至12.1元，约为三倍。供给收缩来自织机的再分配：织布厂把织机调去织低介电布，普通布的产出随之减少。需求一侧，普通布的下游客户分散，议价能力弱。笔者9月14日的电子布报告对此做过拆解：7628的毛利率在七到九成，高于低介电二代布等特种布的五到六成；低介电二代布的价格则被厂商维持在每米120至130元附近，用来换取头部客户的普通布份额。那篇报告的结论是电子布的利润在普通布，覆铜板一层的毛利率排序，是同一件事在下游的表现。

自产布的覆铜板厂，把电子布的稀缺溢价计入了覆铜板售价。按建滔积层板中期业绩，上半年覆铜板出货量增长14%，营业额增长55%，毛利增长160%；其中玻纤纱与电子布的利润约10亿港元，约占覆铜面板分部业绩的四分之一。出货量只增长14%，毛利却增长160%，增量主要来自价格。建滔在3月10日至8月28日间发出七轮调价，仅1.3毫米以上的FR-4按复利计算，累计涨幅就已超过一倍。覆铜板调价幅度系统性高于可核算的成本增量，涨价的本质是分配权的转移；二季度低阶覆铜板的涨幅高于高阶。季度毛利率给出的是分配的结果：分配权落在握有普通布的一端。

二、自产布的厂商按月提价，外购布的厂商晚一到两个季度

能否完全转嫁，取决于成本和售价谁先动。粗略计算，建滔积层板上半年的单位收入增长约36%，单位成本增长约16%，价格增量约为成本增量的2.8倍；生益科技覆铜板分部按销售面积折算，每平方米的收入增加约32元，成本增加约17元，约为1.9倍。两家都做到了超额转嫁，差别在节奏。外购布的厂商成本按月上涨，生益在2025年年报中写到，薄型玻璃布价格每月以10%至20%跳升；售价却要逐单谈判。成本先动、售价后动，中间就形成了公司所说的“负剪刀差”。

2025年四季度到2026年一季度，外购布的厂商基本没有拿到涨价收益。把这两个季度的单季毛利率变动加总，台光电子、华正新材与联茂电子分别为−0.7、−0.5和−2.3个百分点，台燿科技与生益扣除生益电子后的覆铜板一侧分别只有1.4和0.6个百分点；同期自产布的金安国纪抬升13.0个百分点，南亚电子材料的营业利益率抬升9.3个百分点。到2026年二季度，外购布的厂商才集体抬升4至11个百分点。南亚新材是例外，同期抬升4.3个百分点，但仍低于自产布的两家。联茂在5月的法说会上表示，今年3月才开始第一次调价，幅度约一成。时滞的来源在合同结构：电子布厂对覆铜板厂只保量、不锁价，覆铜板厂面对国内客户却多为年度招标，调价往往要等到下一轮。这使得外购布的厂商在上行初期先承担成本，要到下一个定价窗口才能收回。

台光的毛利率抬升得少，是因为高端料的价格由平台与份额决定。按台湾媒体对台光电子3月法说会的报道，公司自二季度起全线提价逾10%；二季度毛利率为33.85%，较一季度的29.42%抬升约4.4个百分点。它二季度营收同比增加约1.1倍，月产能却只由2025年的585万张增至2026年的615万张，增量主要来自M8等高阶料号的占比与单价。高端料的定价受竞争格局约束。据笔者了解，能量产M7与M8的厂商约有五家，各家都顾虑在下一代平台导入时被对手替换，没有一家愿意率先涨价；这使得高端料的合理涨幅停在5%至10%，涨价中只有三成左右能转为毛利率。低端料则按原料涨幅的约两倍调价，超出部分的七到八成落为毛利。笔者在9月14日的报告中认为，英伟达对高阶覆铜板的指定已深入到铜箔与树脂，直供链按半年议价，这是高端提价节制的制度原因。

所以，能否完全转嫁取决于两件事：是否自有普通布，售价能否按月调整。技术等级决定的只是转嫁的方式：自产布的厂商靠提价，台光靠产品升级。同样的分界线也出现在PCB一层。

三、被压缩的是非AI的PCB，建滔集团自己的PCB也不例外

同一个集团里，利润从PCB流向了覆铜板。按建滔集团中期业绩，2026年上半年覆铜面板部门的分部业绩率由上年同期的12.2%升至26.1%，PCB部门由12.8%降至9.3%；PCB部门营业额增长23%，分部业绩却下降11%。公司表示原材料涨价能够转嫁予客户。但营业额增长、业绩下降，说明PCB部门转嫁的只是成本增量，利润率仍被压缩。两块业务同属一个集团，利润率的方向却相反，差别主要在所处的环节。

PCB一层的分化按终端划分。二季度同比，以AI服务器板为主的沪电股份毛利率由37.3%升至41.3%，深南电路由27.6%升至32.4%，金像电子由29.6%升至34.7%；以汽车与消费电子为主的世运电路由22.8%降至13.6%，依顿电子由24.6%降至19.2%，景旺电子由22.0%降至21.4%（A股季报的综合毛利率）。景旺H股招股书按刚性板口径披露的毛利率，由2025年的17.7%降至2026年前四个月的10.8%，与A股季报口径不同，不宜直接比较；奥士康上半年的PCB业务毛利率只有11.5%。各家年报显示，原材料占PCB营业成本的六到七成，成本结构相差不大，差别在客户能否接受提价。AI服务器客户最看重性能与产能，材料在系统成本中占比很低，因此愿意接受涨价；汽车、消费与工控客户对成本敏感，而且多按年定价。胜宏科技是例外，二季度毛利率同比下降约6.7个百分点，公开报道的解释包括材料传导滞后与新厂折旧两类，公司没有给出单一口径。

铜箔说明，完全转嫁之后，利润仍取决于加工费。LME现铜结算价由2025年9月底的每吨10,300美元升至2026年9月22日的14,797美元，涨幅约44%。铜箔按铜价加加工费定价，铜价上涨可以完整转嫁，加工费的上调却有限。按半年报减一季报推算，铜冠铜箔与德福科技二季度的单季毛利率分别只有约8.1%和9.1%，德福上半年整体为9.1%。成本转嫁得再完整，也只是保住原有的利润，利润的增加要靠加工费或售价中的溢价部分。笔者在9月15日的报告中认为，二线PCB的毛利修复要等建滔的定价权回落。把切分维度从梯队换成终端，结论相同：非AI的PCB何时修复，取决于普通布何时见顶。

四、上一轮的顺序：自产布的先涨先跌，PCB最后修复

2020年到2022年那一轮，同样的时滞出现过一次。按公司定期报告计算，2020年四季度自产布的金安国纪毛利率环比抬升6.6个百分点至22.5%，外购布的生益科技同期却由26.0%降至24.2%；金安国纪在2021年一季度见顶于29.4%，生益在二季度见顶于29.4%，晚一个季度。上行的先后与这一轮一致：握有布的先涨，外购布的后涨。

回落时，先涨的跌得最早，也跌得最多。金安国纪到2021年三季度已降至17.9%，两个季度回落11.5个百分点；生益从三季度开始回落，到2022年三季度降至19.0%，五个季度回落10.4个百分点。年度口径下，建滔积层板的毛利率由2021年的34.0%降至2023年的16.0%，金安国纪由22.7%降至8.6%，生益由26.8%降至19.2%，台光在2020年至2023年间只在25.1%至27.4%之间波动。PCB的方向相反：世运电路的毛利率在2021年三季度见底于13.3%，比金安国纪的顶部晚两个季度，此后修复到2022年四季度的26.4%，其中也有2022年人民币贬值对出口型PCB厂的帮助。上一轮的利润沿着涨价时的路径反向回流，最后一站是PCB。

这一轮的见顶时点，要看普通布。据笔者了解，产业预期7628在2027年春节前涨到每米15元左右见顶，春节后随新增产能释放与需求转弱承压；普通布的紧缺预计在2027年年中缓解。供给端，按建滔积层板中期业绩，韶关9,500万米电子布三季度全面投产，清远7,800万米与南沙1.5亿米分别在2027年上半年和三季度投产；中国巨石在建的两个项目合计约5.7亿米、建设期各一年半；南亚的新增织机自2026年四季度起陆续贡献。中国巨石在8月的投资者交流中表示下半年行业没有明显新增产能，所以2026年下半年仍在上行段。新增供给集中在2027年释放，这与产业对2027年春节前后见顶的预期相互印证。

按上一轮的顺序推演，这一轮的回吐将依次落在电子布、自产布的覆铜板厂与外购布的覆铜板厂，PCB最后修复。若普通布在2027年一季度见顶，建滔、南亚与金安国纪的毛利率会最先回落，幅度也最大；外购布的厂商晚一到两个季度，幅度较小；台光的毛利率由平台与份额决定，波动最小。非AI的PCB的修复窗口在2027年下下来，但笔者预计PCB供需自2027年四季度起转向宽松，这个窗口可能被压缩。这部分涨价收益在覆铜板一层按是否握有普通布再分配，回吐时也按同一顺序。

五、建滔与南亚弹性最大、回吐最早，台光波动最小

建滔积层板的盈利对普通布价格最敏感，它同时也是结束这轮稀缺的最大供给来源。受影响最直接的是其覆铜板与玻纤纱布业务。2026年下半年这两块业务仍在上行段，公司披露7月单月利润约11亿港元，为历史新高。2027年的关键变量是自家新增布产能对价格的反作用：织机数量由2025年的3,333台增至2028年的5,833台，三年增加约七成五，扩产本身会加速普通布见顶。建滔集团的情况不同，其PCB部门处在压缩段，同一集团内两块业务的利润方向相反。

南亚塑胶的电子材料靠价差修复，高阶料是降低周期性的选项。按公司月营收说明，8月营收环比增量中价差约7.7亿新台币、量差约1.1亿；公司总经理8月中旬对媒体表示，9月多项产品调幅在5%至10%。价差占了环比增量的大部分，说明这段修复主要来自涨价。按台湾媒体8月下旬的报道，M9与M10材料正在客户认证，乐观情况下2027年初至上半年逐步放量。其电子材料分部可能包含子公司南电的载板业务，营业利益率是混合口径。

生益科技的时滞已经走完，下行时的回撤预计小于自产布的厂商。覆铜板分部的单位收入增量约为单位成本增量的1.9倍；上一轮下行中，它用五个季度回落约10个百分点，节奏慢于金安国纪。子公司生益电子以服务器与通信板为主，二季度毛利率33.7%，材料涨价对其影响有限。

台光电子的毛利率受普通布周期影响最小，变量在份额与扩产。它的利润增长主要来自产品升级，普通布价格的起落对其影响有限。按媒体对8月下旬法人交流的纪要，三季度毛利率目标在35%上下1.5个百分点，这一数字属公司指引还是法人估计，媒体说法不一。2027年月产能将增至930万张，按媒体报道新增产能已获终端客户预订。与同业扩产叠加之后，高阶料价格是否松动，是它的主要变量。

PCB与电子布两端的方向相反。沪电股份与深南电路以AI服务器板为主，转嫁顺利；世运电路、依顿电子与景旺电子以汽车与消费电子为主，处在压缩段，修复要等普通布见顶。电子布一层，宏和科技与中国巨石二季度的毛利率分别为62.0%和44.4%，处在近年高位，也是普通布见顶后回落幅度最大的一环。

六、7628报价与两类覆铜板厂的毛利率差，是这套判断的验证节点

第一个信号是7628报价。若2027年二季度之后价格仍创新高，“春节前后见顶”的判断不成立，回吐顺序整体后移。

第二个信号是两类覆铜板厂的季度毛利率差。若2026年三、四季度外购布厂商与自产布厂商同步上行，说明外购布的厂商已取得按月调价的能力，第二节的机制需要修正。

第三个信号是台光三季度毛利率。若明显高于35%上下1.5个百分点的区间，说明高端厂商也开始按缺口超额涨价，“高端节制”的判断不成立。

第四个信号是世运、景旺与依顿的毛利率。若普通布见顶两个季度后仍未修复，“PCB最后修复”的顺序不成立。此外还需跟踪建滔第八轮调价的时点与幅度、南亚月营收中的价差与量差。

七、上行风险在AI需求再超预期，下行风险在普通布提前见顶

上行风险。AI服务器需求再超预期、M8与M9用量上修，高端布与高阶覆铜板的缺口扩大，高端厂商可能转向超额涨价，台光的毛利率弹性会高于本文的估计；铜价或树脂突发上涨，也会触发全链再提价，推迟见顶。

下行风险。消费电子与汽车需求走弱，普通布可能早于2027年一季度见顶；国产织机与池窑法的突破若快于预期，供给释放会提前。上一轮的回落与2022年的需求下行和汇率变化同时发生，时滞与幅度未必重演。本文关于调价节奏与转嫁比例的部分判断来自产业调研，若与实际成交价格不同，第二节的解释力会下降。

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