2026.09.24 | FUNDA | Cloud | CoreWeave Expert: Capacity Ramp & Financing

原标题：CoreWeave Expert — 算力容量爬坡节奏与融资需求

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Funda · 2026-09-24

Expert CallSep 24, 2026 · 12:59

CoreWeave — 算力容量爬坡节奏与融资需求

CRWVCloud Infrastructure

Expert · AI Engineer, Leading global tech company

Ethan WeiWoodingGuest

核心摘要

第三季度容量投产集中于后段 — 据该行业专家估计，CoreWeave 在 2026 年第三季度新增 330 MW 关键 IT 容量。加权平均投产时间约为 8 月下旬至 9 月上旬，因此第三季度收入贡献受限，并形成显著的第四季度递延贡献。
第四季度容量到收入存在时滞 — 该行业专家估计，按 1.2 的 PUE，650 MW 设施总功率对应 540 MW 新增关键 IT 容量。预计到年末仅约超半数新增容量能够产生收入，其余将在 2027 年第一季度推动收入爬坡。
第四季度平均创收容量上升 — 据该行业专家估计，第三季度平均创收容量为 825 MW，第四季度预计达到 1.1 GW；相比之下，9 月末和 12 月末容量分别为 925 MW 和 1.3 GW。每季度新增活跃功率中约一半预计可在当季产生收入，其余部分递延至下一季度。
采购承诺较收入确认提前数月 — 以 10 月部署 100 MW 的示例计算，GPU 配额和采购承诺始于 5 月至 7 月，正式采购订单在 6 月至 8 月确定，7 月至 9 月支付约 10%-30% 的定金及进度款。设备于 9 月至 10 月交付，11 月完成客户验收，收入在 11 月至 12 月开始产生。
照付不议合同使物理利用率与可计费利用率分离 — 该行业专家给出的指标为：GPU 物理利用率 75%、已部署 GPU 可计费利用率 90%、全部已安装 GPU 可计费利用率 80%。专用合同集群约 97% 可计费；专用集群一旦获客户验收，即使 GPU 实际繁忙时间仅为 75%，也按 100% 创收容量计算。
不同运营成本的扩张弹性差异明显 — GPU、CPU、网络和存储折旧，以及电力和租赁电力预留成本，估计均与容量按 1:1 扩张。
收入产生前已有可观持有成本 — 在该行业专家的 100 MW 集群示例中，已安装但尚不可计费的部署在产生实质性客户收入前，每月经济会计成本超过 1,500 万美元，其中包括 200 万-400 万美元租赁容量成本、100 万美元电费、100 万美元运营费用、750 万美元利息及融资费用，以及设备投入使用后每月 700 万美元折旧。
提价主要适用于新增或重新定价的容量 — 据该行业专家判断，约 20%-25% 的涨价适用于 7 月后签署的新合同、此前未签约的第四季度或第一季度建设项目、增量容量、续约，以及短期或按需合同。涨价不适用于已签约但尚未交付的容量，也不适用于已验收并开始计费的集群；但若合同设有价格递增或成本转嫁条款，则可能部分适用。
电力储备口径需严格区分 — 该行业专家最初提到 2027 年末为 9.5 GW，随后澄清该数字代表广义的受控及已识别项目储备，而非已确定签约电力。
签约电力带来分阶段成本而非立即承担全部成本 — 一个不含 GPU、建设成本为 20 亿-30 亿美元的 200 MW 开发商建设园区，在完工前可能需要约 5,000 万-1.5 亿美元的定金、担保及开发款，而非预先支付全部设施成本。最大的收入前现金压力预计发生在收入启动前 3-9 个月，届时硬件、融资、人员及调试成本同时发生。
预付款取决于合同结构 — 该行业专家估计，投资组合加权平均预付款比例为 15%-20%，从短期及按需合同的 0%到有融资支持的大型战略容量合同的 50%不等。对于超大型合同，签约时可能支付 5%-15%，服务开始前累计支付 20%-40%，其余 60%-80%在服务期内支付。
Rubin 占比在 2026 年后快速提升 — 2028 全年分别为低于 5%、22%和 70%。
表后供电风险集中于远期可选扩张 — 据该行业专家评估，Georgia 相关变化对现有 Dalton 容量的影响基本为 0 MW，对 2026 年已签约扩建构成 0-10 MW 风险，对 2027 年可能造成 0-50 MW 的时间延迟影响，但对 2028-2030 年可选表后供电扩张的约束更为显著。
部署融资之外仍需公司层面流动性 — 该行业专家将客户挂钩的预付款、资产担保设备融资和特定部署相关的延迟提款定期贷款，与用途更灵活的可转换债券资金区分开来。在一个以每 MW 3,000 万美元建设 500 MW 的示例中，总投资为 150 亿美元；假设客户预付款占 30%、延迟提款定期贷款或设备债务占 40%，CoreWeave 仍需自筹 45 亿美元。

关键结论

收入增长滞后于物理投产 — 该行业专家估计，第三季度新增 330 MW 的投产主要集中在 8 月下旬和 9 月，而第四季度预计新增的 540 MW 中，到年末仅超半数能够产生收入。因此，新增容量不会按 1:1 转化为当季收入。
利用率指标可能掩盖合同经济性 — 75% 的 GPU 物理利用率与已部署 GPU 90% 的可计费利用率、专用合同集群约 97% 的可计费比例同时存在。由此，已验收的照付不议容量即使存在闲置，也仍可产生收入。
基础设施成本之外存在经营杠杆 — 该行业专家预计，折旧、电力和预留租赁电力成本将按 1:1 扩张，而集群运维、软件、研发和一般管理费用的扩张系数均不高于 0.5。由此，当创收 IT 容量从 1.3 GW 翻倍至 2.6 GW 时，总运营成本预计增幅低于一倍，但基础设施密集型营业成本仍接近线性增长。
混用口径会导致项目储备数据高估确定性运营容量 — 该行业专家称 2027 年末数据即 9.5 GW 仅适用于更广义的项目储备口径。这些类别不应混为一谈。
融资压力在商业化前集中释放 — 场址承诺可提前 1 年至 3 年以上启动，但最大现金压力预计集中在客户收入开始前 3-9 个月。示例中的 100 MW 已安装但未计费集群每月经济会计成本超过 1,500 万美元，而 GPU 采购承诺还需在部署前数月开始。
预付款降低但不能消除 CoreWeave 的融资需求 — 投资组合预付款比例估计为 15%-20%；即使假设融资结构中预付款占 30%、部署债务占 40%，仍有 30%需要公司自筹。这支持了该行业专家的判断，即灵活的公司层面流动性与客户挂钩或资产担保融资用途不同。
硬件组合在 2027 年由 GB300 逐步转向 Rubin — 该行业专家预计，GB300 将主导近期新增容量，而 Rubin 占比也会逐步提升。因此，模型中的转换发生于 2027 年全年，而非在 2026 年第四季度立即完成。

本次电话会议仅供 Funda 的受邀客户参加，且仅用于研究和讨论目的。会议内容不构成投资建议。参会者应自行做出决策并承担风险，Funda 对任何损失概不负责。专家的观点仅代表其个人，并不一定代表 Funda 的立场。参会者不得披露内幕信息、重大非公开信息（MNPI）、商业秘密或个人隐私。未经 Funda 事先书面同意，不得对本次通话的任何部分进行录音、重新分发或分享，未经授权的使用可能会导致法律责任。感谢您的配合。

Ethan Wei

今天我想核实一些细节。首先，2026年第三季度已接近尾声。上次您估计 CoreWeave 在第三季度大约可以增加 450 兆瓦的容量。这部分容量大部分是在 8 月份上线并为第三季度带来可观收入，还是像第二季度那样在 9 月下旬才上线，从而要到第四季度才能产生收入？

Expert · AI Engineer

第三季度新增的容量并非在整个季度内都有贡献。此外，450 兆瓦是设施总功率，按 1.25 的 PUE 计算，相当于 360 兆瓦的关键 IT 负载。第三季度约 50% 的新增容量是在 9 月份上线的，且相当大一部分集中在 9 月下旬。总体而言，CoreWeave 在第三季度增加了 330 兆瓦的 IT 容量，但加权平均投运时间大约在 8 月底至 9 月初。

Expert · AI Engineer

因此这部分季度的营收贡献并不同于在7月1日就已拥有330兆瓦的可用容量。例如，任何在9月20日才投入使用的设施，由于时间太晚，对第三季度都不会产生任何贡献。所以，从第三季度结转到第四季度的营收将会非常显著。第四季度的营收增长将有两个来源：一是终于能贡献整季度营收的第三季度容量；二是第四季度开始陆续上线的另外400到450兆瓦的IT容量。截至12月底，容量预计达到1.3吉瓦，而9月份为925兆瓦；但第四季度的平均创收容量为1.1吉瓦，第三季度则为825兆瓦。因此，第三季度剩余的营收将结转合并至第四季度。

Ethan Wei

您提到CoreWeave在第四季度可能会增加约650兆瓦的在用设施容量。那么在10月、11月和12月期间，这一投产节奏具体是怎样的？CoreWeave各月能增加多少核心IT容量？

Expert · AI Engineer

在1.2的PUE下，这650兆瓦的总设施电力相当于540兆瓦的新增关键IT容量。我们预计会逐月递增。12月份容量如此之大的原因在于，数据中心开发商锚定的是季度末和年末的合同服务交付日期，多个机房大厅将在11月和12月期间完成电气完工、冷却调试以及客户验收。

Expert · AI Engineer

因此，在第四季度新增的540兆瓦中，到年底仅有一半以上能产生收入。其余的则要到2027年第一季度才开始释放收入。这对于我们的收入建模非常重要。

Ethan Wei

所以总体而言，每个季度新增的可用电力大约有一半能在当季产生收入，剩余的一半会在下个季度产生收入？

Expert · AI Engineer

是的，差不多是这样。

Ethan Wei

举个例子。对于10月份完工并在12月份能够产生收入的新增容量，CoreWeave必须在什么时候为该容量采购GPU？是在10月份，还是CoreWeave需要在8月或9月提前付款？

Expert · AI Engineer

CoreWeave需要在10月份之前落实GPU的采购承诺。采购承诺、现金支付、实物交付以及会计确认都发生在不同的时间节点。假设我们希望有100兆瓦的IT容量在10月份上线，对吧？GPU配额及采购承诺是在5月至7月开始进行，财务上CoreWeave向英伟达OEM厂商落实配额承诺。采购订单（PO）在6月至8月确定下来——这是确立合同采购义务的阶段。我们在7月至9月支付定金和进度款，现金支付比例约为10%到30%。GPU的实物交付是在9月到10月。调试与客户验收在11月份——也就是老化测试（burn-in）。收入从11月至12月开始产生，而剩余的供应商尾款则在10月至12月支付，即最后的10%到30%。所以在这个例子中，对于GPU采购现金承诺而言，8月和9月比10月更为重要。因此说明一下，如果你试图通过CoreWeave的GPU采购来推算第四季度的收入，你应该关注第二季度和第三季度的采购承诺、设备融资以及GPU的交付情况。

Ethan Wei

另一个问题是关于CoreWeave客户的付款。我举一个我们上次提到的例子。我想上次在估算来自微软的收入时，你用了75%到85%的使用率——可能只是举个例子，不是具体数字。不过让我通过一个例子来核对一下具体含义。如果微软或Meta在“照付不议”（take-or-pay）合同下租用CoreWeave的专用集群，但GPU实际运行任务的时间仅占70%，客户是否仍需为闲置的30%时间付费？

Expert · AI Engineer

是的，客户必须为此付费。如果微软采用完全专用的CoreWeave集群，那么即使GPU处于闲置状态，微软也需要为预留容量付费。因此，75%或70%的利用率并不意味着CoreWeave只能获得75%时长的报酬。具体来说有几项指标：首先，为微软预留了10,000个专用GPU；合同规定的计费可用容量是10,000个GPU乘以24小时；实际工作负载利用率为75%，即平均有7,500个GPU在积极进行计算；闲置及未充分利用的等效GPU为2,500个，而微软仍需为这闲置的25%付费。

Ethan Wei

CoreWeave的所有大客户（比如OpenAI、Anthropic、Meta和微软）都是如此吗？他们都会为这种闲置容量付费吗？

Expert · AI Engineer

是的，没错。

Ethan Wei

那么这样看来，CoreWeave的GPU利用率实际上可能是100%，因为所有客户都必须为未使用的GPU付费？

Expert · AI Engineer

由于专用照付不议集群在闲置时仍可能计费，因此计费利用率可能高于物理 GPU 利用率；同时，并非全部已安装 GPU 都采用相同的合同结构。

Ethan Wei

我所说的100%利用率，其实是指已经被客户验收的创收容量。

Expert · AI Engineer

是的。说明一下，专用集群一旦被客户验收并且照付不议计费周期开始，即便GPU在物理上只有75%的时间处于繁忙状态，我们也会将该容量视为100%产生营收。

Ethan Wei

当CoreWeave上线更多容量时，除了电力、租金和折旧之外，是否还有其他大额持续性成本？比如CoreWeave提到过的集群运营人员、研发人员以及软件订阅费用。这些成本是否大致与容量同步增长？

Expert · AI Engineer

并非所有成本都会随兆瓦数呈线性增长。对于CoreWeave而言，我们将成本结构划分为三个部分：与部署容量接近线性相关的成本、与容量呈次线性相关的成本，以及基本固定的固定成本。我预估当CoreWeave产生收入的IT容量从1.3吉瓦增长到2.6吉瓦时，运营成本将不到原来的两倍，但重资产基础设施相关的营业成本部分增幅相当接近翻倍，而折旧则绝对是1:1完全翻倍。

Ethan Wei

如果容量已经被计为有效电力，但客户尚未验收且尚未开始付费，那么除了折旧之外，CoreWeave已经产生了哪些成本，比如电力和租赁成本？

Expert · AI Engineer

所谓“有效电力”，是指机房已经通电且可用，但客户尚未开始付款。CoreWeave此时已经承担了大量成本，具体额外成本取决于是否已安装GPU。我来逐项列出这些成本：首先是数据中心租赁和容量费：即便尚未安装GPU，通电状态下这笔费用也相当可观；在已安装GPU但尚不能向客户计费时，同样非常高昂。其次是预留电力和公用事业需量费：只要通电就会产生，安装GPU后同样存在。关于实际耗电量：在仅通电未安装GPU时耗电极低，安装GPU后耗电量则达到中等到高水平。关于GPU系统折旧：通电未装GPU时不存在折旧；安装GPU后，一旦投入使用通常就会计提折旧。关于网络和存储折旧：没有GPU时折旧非常有限，安装GPU后则开始计提。关于融资与利息：即使没有GPU也必定存在，安装GPU后规模则大得多。关于运维和站点可靠性工程（SRE）：没有GPU时有一部分，安装GPU后则完全产生。关于维护与支持：同理，没有GPU时会产生部分成本，安装GPU后则切实产生。

Expert · AI Engineer

未安装 GPU 时，散热功耗非常低；但在安装 GPU 后的老化测试（burn-in）期间，散热功耗就相当可观了。最后，客户调试与测试在没有 GPU 的情况下实际上根本不存在，且会在 GPU 安装后计费。关键点在于，电力开支并不单纯是活跃兆瓦数乘以 24 小时。如果 CoreWeave 拥有一个已通电的 100 兆瓦机房，但在调试期间仅运行 15 兆瓦，那么其实际电费主要按这 15 兆瓦支付，外加适用的公用事业容量需量电费。因此，以 100 兆瓦活跃 IT 容量为例，若其在 10 月份准备就绪，但直到 12 月才开始向客户计费，那么在 11 月份期间，我们模型测算的数据中心租赁容量成本为每月 200 万至 400 万美元，安装与老化测试期间的电费为每月 100 万美元，运营费用为每月 100 万美元，利息与融资成本约为每月 750 万美元（取决于安装了多少硬件以及融资结构）。设备投入使用后，折旧费用为每月 700 万美元。因此，一个已安装但尚未计费的 100 兆瓦集群，在开始产生实质性客户收入之前，每月承担约 1500 万美元以上的经济会计成本。

Ethan Wei

CoreWeave 提到在 7 月份将价格上调了约 25%。这是否仅影响新交易和续约合同？它能否变更已签约但尚未交付的容量价格？此外，它能否变更客户已经验收的 GPU 价格？

Expert · AI Engineer

这里包含几个问题，我逐一解答：首先，7 月份 25% 的提价并不意味着 CoreWeave 会将整个已签约订单全部重新加价 25%。CoreWeave 曾公开表示，7 月份的调整是针对各 SKU 提价 25%，同时也在顺价转导零部件成本的上涨。如果是 7 月之后签订的新合同，大约 20% 至 25% 的涨幅确实适用。对于此前未签约的第四季度或第一季度新建设项目，适用新的更高价格。如果现有客户增加增量容量，则适用 25% 的涨幅，新兆瓦容量按当前费率定价。对于合同续约和重新签约，由于按当前市场价格重新定价，因此提价适用。但对于已有合同中已签约但尚未交付的容量，该提价并不适用。对于已经验收并开始计费的现有集群，该提价不适用。如果现有合同包含价格浮动和转导条款，则部分适用提价，因为零部件或通胀成本增加可以传导。最后，对于短期或按需合同，提价生效非常快，因为其最接近当前市场定价。

Ethan Wei

上次，您预计到2026年年底，签约电力将达到6.9吉瓦。您预计到2027年年底会达到多少？另外，您是如何估算这些数据的——包括2026年的6.9吉瓦以及到2027年年底的签约电力？

Expert · AI Engineer

2027年年底总量预估为9.5吉瓦。

Ethan Wei

但我看到CoreWeave总共计划到2030年实现8吉瓦的容量。明年年底9.5吉瓦的签约电力对CoreWeave来说会不会太高了？

Expert · AI Engineer

好的，让我澄清一下我刚才说的内容。一家公司签约锁定的电力完全可以超过其最终的运营目标。CoreWeave希望到2030年实现8吉瓦的在运电力，因此需要提前数年储备9吉瓦的总预期容量，因为部分项目会延期、调整规模或根本无法投运。例如80%的兑现率意味着，如果拥有10吉瓦的锁定储备管线，实际能交付8吉瓦。这就是该关键绩效指标的含义。对于储备管线来说这是正常的，但如果将整整10吉瓦都称为签约运营容量，就会产生误导。

Ethan Wei

你有关于2028年新增在运电力和签约电力的预估吗？

Expert · AI Engineer

对。2028年是一个交付大年。预计到2028年年底约为8.65吉瓦。而更广泛的已锁定储备期权管线（即最初的数字）将达到10.2吉瓦。

Ethan Wei

鉴于一个站点可能在投入实际运行前一到两年就已完成签约，或者CoreWeave提前签订签约电力协议，CoreWeave是否需要为这些签约电力提前支付费用，比如预付押金、前期建设费用以及预付租金？

Expert · AI Engineer

是的，实际上在数据中心投入运营前有一到三年多的时间。在场地产生收入之前，确实需要承担一定的财务承诺，但并非在签约第一天就立刻开始支付全部的数据中心租金或全额电费。以2026年签约、2028年交付的200兆瓦（MW）AI数据中心承诺为例，其现金流支出是分阶段进行的：预留与排他期（运营前约30个月）：CoreWeave支付定金、开发费、担保金及相关款项。电力与并网阶段（运营前约27个月）：CoreWeave支付公用事业定金、并网费、担保金及承诺款项。施工启动（运营前约18个月）：根据合同约定，支付里程碑款项及预付款。设备采购（运营前6至18个月）：涉及电气和制冷设备的定金及进度款。设施交付（运营前0至6个月）：租金和容量费用开始逐步计费。 GPU安装（运营前0至3个月）：硬件融资及相关款项到位并开始支付。客户账单结算（第0个月）：随着设施正式投运，客户收入开始进账。具体结构会根据CoreWeave是租赁交钥匙（turnkey）数据中心、资助开发商建设设施，还是自行开发和拥有基础设施而发生巨大变化。以200兆瓦项目为例，假设开发商专门为CoreWeave建设一个耗资20亿至30亿美元（不含GPU）的200兆瓦关键IT园区，CoreWeave并不一定需要直接向开发商预付25亿美元。开发商负责为建筑物融资并持有产权，而CoreWeave则签署一份10至15年的长期租约，使该项目具备可融资性。在竣工前，CoreWeave大约需要支付5000万至1.5亿美元的定金、担保金和开发承诺款，同时承担整个租期内价值数十亿美元的担保及合同履约义务。随后，租金可以按机房（hall by hall）分期起算。例如，2028年1月首批50兆瓦通过验收，CoreWeave开始为这50兆瓦支付租金；4月再交付50兆瓦，变为支付100兆瓦的租金；7月再增加50兆瓦，达到150兆瓦；10月交付最后50兆瓦，最终进入完整的200兆瓦租赁经济模型。因此，CoreWeave不会仅仅因为锁定了场地合同，就在2026至2027年间为全部200兆瓦支付全额租金。电力供应也是类似的情况。CoreWeave在正式通电前很久就会签署公用事业供电协议，并提供定金、信用证、最低承诺款和并网资金。但是，在场地仍是泥土和混凝土施工阶段时，它并不会按照200兆瓦乘以24小时乘以电价去支付费用。实际的能源支出只有在设施通电、设备开始实际用电时才会大幅增加。因此，现金成本与合同义务之间存在明确区别。 CoreWeave在产生收入前最大的现金风险敞口出现在后期，即客户收入开始前的最后3到9个月内。在此阶段，CoreWeave需要同时承担设施定金、施工义务、网络与存储设备、GPU采购、融资利息、人员开支以及调试用电费用，而此时客户尚未开始付款。对于一个200兆瓦Blackwell级别的部署项目，这意味着在对应的客户收入进账之前，价值数十亿美元的硬件就已经到货并需要进行融资。因此，当我们说CoreWeave拥有6.9吉瓦（GW）的签约电力时，不应将这6.9吉瓦视为产生等同于现役6.9吉瓦机群的日常运营开支。

Expert · AI Engineer

早期阶段主要产生的是押金、担保、开发款项以及未来的租赁义务；而巨额的折旧、电力、融资及运营开支，则要等到更接近设施和GPU实际部署的阶段才会大幅增加。

Ethan Wei

但只要CoreWeave签署了这些电力合同，它就会开始为这些签约电力支付一些费用，尽管没有那么高，对吧？

Expert · AI Engineer

如果我没理解错您的问题的话，签署电力合同确实会产生一笔潜在且数额巨大的未来义务，但当期的现金成本要远小于实际运营该容量的支出。当提前18到36个月锁定义务容量为一个100兆瓦的站点时——在早期阶段签约电力站点——CoreWeave在2026年为2028年锁定100兆瓦容量，只需投入数千万美元，而无需立即支付建设、设备配置及运营该容量所需的数亿甚至数十亿美元。这种长期“照付不议”（take-or-pay）的租赁承诺本身对开发商就具有价值。开发商可以凭借CoreWeave长达10至15年的承诺去获取建设融资，这意味着CoreWeave不必在前期为整个设施提供全额资金。

Ethan Wei

所以CoreWeave未来可能只需要支付一些运营成本，而这些电力机房外壳的建设成本是由托管服务商承担的？

Expert · AI Engineer

对于CoreWeave由托管开发商建设的大部分容量而言确实如此。但我不会说CoreWeave只支付运营成本。托管商和开发商通常负责出资建设建筑本体以及基础电力和冷却基础设施，而CoreWeave则承诺长期租赁，并出资购置内部大部分专用于AI的设备。如果要细分的话：土地和建筑基础设施是由托管商和开发商出资并建设的；市政公用事业、电网互联和变电站主要由开发商和公用事业公司负责，有时双方共担；发电机、UPS和开关柜由托管商和开发商出资；基础冷冻机房/冷却站由托管商和开发商出资；数据机房大厅由托管商和开发商出资；高密度液冷改造部分则是双方共担，CoreWeave可能会参与出资。而以下这些均由CoreWeave出资：GPU服务器及机架、InfiniBand/以太网互联网络、存储系统、AI集群软件、运营期间的电力费用以及长期的设施租金。

Ethan Wei

关于预付款：据说CoreWeave的一些大客户会向CoreWeave预付40%到60%的款项。但CoreWeave表示，截至2025年底，其合同的加权平均预付款比例仅占合同总价值的15%至20%或25%。这是否意味着某些核心大客户前期支付的比例要低得多，甚至完全不预付？比如，我觉得OpenAI和Anthropic没有那么多现金。那么这是否意味着OpenAI和Anthropic或许不需要支付这笔预付款，而像微软和Meta这样拥有充裕现金的大客户，则会支付占合同总额40%到60%左右的预付款？

Expert · AI Engineer

具体针对这一点来说，确实如此，但这里对 15% 到 20% 的加权平均预付款理解有所不同。这并不意味着某个主要客户的预付款必须接近于零；它只是表明整个投资组合将少数具有高额预付款的基础设施交易，与许多几乎没有或完全没有前期现金的合同混合在了一起。我们在不同客户和合同类型之间的分布方式是：对于附带融资支持的大型战略性算力交易，预付款占合同总价值的比例为 50%；对于超大规模云厂商的专有算力，该比例为 30%；对于具有强大战略后盾和结构的前沿实验室，比例为 13%；对于大型企业和第二梯队 AI 实验室，约为 10%；对于普通企业合同，为 5%；而对于短期和按需服务，预付款实际上是 0%。整个投资组合的加权平均预付款大约在 15% 到 20% 之间。所以不要因为微软和 Meta 拥有充裕的现金就直接对应 40% 到 60% 的预付款，也不要因为 OpenAI 和 Anthropic 没有就归为 0%。预付款是围绕信用风险、合同期限以及基础设施的定制程度协商确定的；基本上，它不仅仅取决于客户的现金余额。举个例子，在微软一份 100 亿美元的合同中，微软提供了 30 亿到 40 亿美元的前期及交付前付款，特别是当这些现金能帮助 CoreWeave 为专属于微软的 GPU 和算力进行融资时。现在再看 OpenAI 一笔 120 亿美元的承诺：它虽然只有 10 亿到 20 亿美元的明确预付款，但 CoreWeave 仍通过最低消费承诺、担保、里程碑付款以及其他合同结构获得了非常强有力的付款保障，因此在经济层面上，这并不一定是一笔没有担保的 100 亿美元风险敞口。如果你有 1000 亿美元的合同价值：250 亿美元的合同按 50% 预付计算是 125 亿美元；另外 15% 是 37.5 亿美元；而 500 亿美元的合同按 2% 计算是 10 亿美元。因此预付款总额占比为 17%。

Expert · AI Engineer

所以你可能会有非常大的客户支付40%到60%的预付款，而投资组合的平均水平仍保持在15%到20%。

Ethan Wei

您刚才提到像带有融资支持和预付款的大型战略产能交易，预付款可能会达到50%。您能否分享更多细节，比如这是哪家客户，或者属于哪类客户？为什么它需要支付这50%的预付款？谢谢。

Expert · AI Engineer

关于30%的容量预付款——对于基础设施要求最高的交易，有时甚至达到40%到50%——我之前描述的是一种客户类型。这是一家非常大型的AI买家，正在预订未来的专用集群，比如新一代的部署，在服务开始之前CoreWeave必须提前投入大量资本。可以想象一下前沿实验室、超大规模云服务商、主权AI项目，或者资金极其雄厚的AI原生公司，预订类似20到100兆瓦的GB300、Vera和Rubin容量，租期为3到5年。

Expert · AI Engineer

举例来说，合同总金额为40亿美元，期限4年，专用算力为50兆瓦，采用GB300和Rubin硬件。服务前付款比例为30%，即12亿美元，剩余的28亿美元在验收后按月或按季度结算。最低承诺用量为预留算力的90%到100%。这30%其实并不是常规费用，本质上是客户在协助出资建设他们要求CoreWeave提供的算力。在客户产生实质性收入之前，CoreWeave需要15亿到20亿美元采购GPU、网络和存储设备，再加上场地押金及其他部署成本。客户提前支付的12亿美元大幅减少了CoreWeave需要自行筹集的资金规模。

Expert · AI Engineer

我还想补充一点：那些提供40%到50%服务前资金的交易，通常属于比较特殊的合作，客户要求CoreWeave承担重大风险。例如，一家二线前沿AI公司希望在2028年获得价值20亿美元的30兆瓦Rubin算力，CoreWeave就必须锁定场地及其他专用基础设施，预留英伟达系统，并且可能不得不拒绝其他同样需要这些稀缺算力的客户。作为回报，客户获得了非常有价值的保障，比如防范未来价格上涨的保护。同时，CoreWeave获得了资金支持、防取消保护，以及需求真实的有力证明。

Ethan Wei

那么这种预付款是在签订合同后一次性全额支付，还是随着集群的建设分阶段支付？

Expert · AI Engineer

对。并不是在签约时一次性付清。我认为大部分预付款都是随着集群的建设按里程碑支付的，尽管签约时可能会支付一定金额。例如，对于一份为期4年、总金额40亿美元、服务前付款总计30%的合同，这12亿美元通常细分为：签约时支付2亿美元（占合同金额的5%），用于预留和保证金；场地与电力承诺阶段支付2亿美元（5%），以锁定容量；下达GPU采购订单时支付4亿美元（10%），以协助GPU采购；GPU交付安装阶段支付3亿美元（7.5%），作为硬件里程碑款；集群验收时支付1亿美元（2.5%），作为最后的上线前里程碑款。这部分服务前总额为12亿美元（即30%），剩余的28亿美元（70%）在服务期内支付。因此，这30%的预付款并不意味着CoreWeave在签约当天就能拿到30%的现金。对于特大型交易，通常包含5%到15%的首笔定金，上线前累计支付20%到40%的预付款，剩余60%到80%的款项则在集群上线可用后按月或按季度支付。

Ethan Wei

上次您估计 CoreWeave 在 7 月或 8 月大约有 38.5 万张 GPU。您能否详细说明一下 CoreWeave 在 2025 年第一季度和第四季度的 GPU 数量？

Expert · AI Engineer

根据我的行业经验，CoreWeave 的已安装及客户可用 GPU 规模在 2025 年显著增长，硬件组合也逐步转向更新一代架构。

Ethan Wei

最近弗吉尼亚州在 9 月（我想是这周或上周）提议对现场和表后天然气发电设定限制。如果这些限制生效，会对 CoreWeave 的可用电力增量产生怎样的影响？

Expert · AI Engineer

澄清一下，这是佐治亚州针对表后电力作为主要 24/7 全天候电力的监管规定，比如大型燃气发动机装置。对于 CoreWeave 而言，这在近期影响较小，因为其目前已签约的佐治亚州容量并不严重依赖新增的表后发电。

Expert · AI Engineer

关键的风险敞口在于通过 Core Scientific 实现的未来扩建储备，而非目前的道尔顿（Dalton）容量。现有的道尔顿容量基本上带来 0 兆瓦的影响，而道尔顿签约扩建项目对 CoreWeave 2026 年总容量构成 0 至 10 兆瓦的风险，影响幅度不足 1%。相比之下，Core Scientific 为 CoreWeave 提供的未来表后（BTM）储备可能具有实质性影响：在 CoreWeave 2027 年的容量预测中，存在 0 至 50 兆瓦的潜在交付节奏影响，而 2028 年及以后的扩建期权空间则更为显著。原因在于，Core Scientific 一直在明确构建大规模的表后战略。其 5 月份的演示文稿显示，作为其 3 吉瓦更广泛可租赁电力储备的一部分，主要围绕佩科斯和马斯科吉拥有约 900 兆瓦的表后可租赁扩建机会。尽管这些并非佐治亚州项目，但它们体现了表后模式对 Core Scientific 与 CoreWeave 扩建战略的重要性。佐治亚州本身并没有拒绝增建数据中心，实际上该州正在规划规模庞大的新增电网发电能力。公共服务委员会（PSC）批准了约 9,985 兆瓦的新增发电装机，其中预计约 80% 将用于支持数据中心需求。根据佐治亚电力公司的规定，大型数据中心客户将面临更长的合同期限、最低收费账单、财务担保、解约赔偿金以及前置的本地基础设施成本。因此，表后模式作为规避电网排队难题的监管捷径，其作用有所减弱，但这并不构成对 CoreWeave 容量的全面限制。具体而言，新增毛容量在 2026 年增加了 1.5 吉瓦，2027 年增加了 1.5 吉瓦，2028 年增加了 1.85 吉瓦。我们将 9 月份佐治亚州的这一进展定性为：对 CoreWeave 2026 年容量风险较低，对 2027 年容量构成一定风险，但对 2028 至 2030 年可选的表后扩建储备构成了实质性约束。

Ethan Wei

关于第三季度和第四季度的新增容量，B300或GB300可能占多大比例？此外，在这些新增的在运电力中，Rubin的部署比例大概会是多少？

Expert · AI Engineer

对于新增电力，GB300将在接下来的几个季度中占据主导地位，随后Rubin将在2027年期间开始占据可观的份额。模型预测的产品组合显示，在2026年第四季度，GB200将占35%到40%。

Expert · AI Engineer

我预计更新一代 GPU 架构将主导近期新增部署，而下一代平台的占比将随时间逐步提升。

Expert · AI Engineer

2028 全年将是不足 5% 的 GB200、22% 的 GB300 以及 70% 的 Rubin。

Ethan Wei

我想 CoreWeave 最近通过债务融资。你看到那则新闻了吗？它发行了大约 35 亿美元的可转债以及公司债。按理说，我认为它可以通过延迟提取定期贷款（DDTL）和预付款来覆盖资本支出。那么 CoreWeave 为什么还要筹集这笔债务呢？

Expert · AI Engineer

这是9月份的融资：CoreWeave 发行了42亿美元于2033年到期、票面利率为2.8%的可转换优先票据，扣除发行费用前的净收益为40亿美元。

Expert · AI Engineer

它继续进行债务融资的原因在于，延迟提款定期贷款（DDTL）与债券解决的是不同的融资问题。DDTL 基础设施债务针对具体的客户 GPU 部署，其特点是随着符合条件的基础设施建成而提取资金；设备融资用于 GPU、服务器和网络设备，特点是具有资产支持；客户预付款针对具体签约容量，特点是与客户绑定；可转换债券旨在提供公司流动资金和增长缓冲，特点是资金使用灵活且不与单一客户绑定；股权及场内增发（ATM）则用于强化资产负债表，特点是没有强制还款要求。这笔 26 亿美元的 DDTL 专门用于支持已承诺的客户部署，旨在为期限更短的企业合同融资。相比之下，CoreWeave 表示在扣除上限期权（capped call）成本后，新增可转债收益将用于一般公司用途。这种资本支出的规模解释了其中的必要性：设想 CoreWeave 计划在几个季度内上线 500 兆瓦的新 IT 容量，按每兆瓦 3000 万美元的 AI 硬件基础设施计算，500 兆瓦就意味着 150 亿美元的部署投资。如果资金结构为 30% 的客户预付款和 40% 的 DDTL 设备贷款，那么 CoreWeave 自身 30% 的资金需求就是 45 亿美元。此外还需要向原始设备制造商付款并处理各项开支，因此 CoreWeave 仍需要数十亿美元的公司流动资金。