2026.09.25 | AC | Agents | Agent Monetization Map: Overseas

摘要

1. 判断Agent赚没赚钱，该看用户数还是毛利；
2. 云厂的第二道账单，能否扛住资本开支上升；
3. 两家模型厂同握头部模型，利润为何相反；
4. 没有自有模型的独立Agent，出路在哪；
5. 席位、订阅与交易抽成，能否覆盖token账单。

> 全球Agent的钱落在收token账单的一方。AWS与谷歌云二季度经营利润率升至39%和36%，Anthropic靠企业用量实现经调整盈利，用户最多的OpenAI二季度经营亏损却扩大到123亿美元。独立Agent要么自研模型，要么被收购。

ChatGPT每周有约9亿人在用，OpenAI二季度的经营亏损却比收入还多。同一季度，用户少得多的Anthropic收入反超OpenAI，还转为小幅盈利。用户最多的一方没有赚到钱，这个现象在Agent链条的每一层都在重复。

一、判断Agent赚没赚钱，要看扣掉token成本后的毛利

传统软件多一个用户，几乎不增加成本；Agent多一个用户，就多一份token账单。SaaS的毛利率高，是因为软件写好之后，服务第一个用户和第一万个用户的成本相差无几。Agent不同，它每读一次长上下文、每做一轮推理、每跑一个自动任务，都要按token付费，用得越多的用户，占用的成本也越高。因此，判断一款Agent有没有赚到钱，不能看收入、调用量或用户数，而要看扣掉token成本之后的毛利；前面那三项只能说明它有没有人用。

包月订阅的固定价格与按量增长的token成本之间，存在一个越用越大的缺口。GitHub在4月27日宣布，自6月1日起所有Copilot计划改为按token计费，理由是一次简短提问和一场数小时的自主编码收费相同，GitHub此前承担了大部分上涨的推理成本，原有模式已不可持续；在新计费上线之前，GitHub还一度暂停了Copilot商业版的自助购买。Anthropic的调整更早：4月4日起，Claude的订阅额度不再覆盖OpenClaw等第三方框架，这部分用量改为另行按量付费，理由是这类工具给系统带来了过大负荷；5月又宣布自6月15日起把Agent SDK等自动化用量改按API价格计费，但在生效当日暂停。据粗略估算，按API价格计算，重度用户通过订阅消耗的Agent用量，价值相当于订阅费的15到30倍。订阅费是固定的，Agent的用量却没有上限，差额只能由平台承担，这正是平台一再收紧订阅额度、改按用量收费的原因（见下图）。

企业客户的账单，同样在按用量放大。例如，媒体5月报道，Uber在约5000名工程师中推广Claude Code后，人均月费用在150到250美元，重度用户最高达2000美元，全年AI工具预算四个月就已用完。Uber管理层随后公开表示，要把token支出与人员编制放在一起权衡。这说明Agent的成本不是一次性的软件采购，而是随使用量滚动增长的经营成本。谁向用户收这笔钱、谁替用户垫这笔钱，决定了谁在赚钱。

据此，本文按三档判断谁赚到了钱。第一档收token账单：有真实的付费收入，扣除token成本后毛利为正，而且可以持续。第二档付token账单：用户或调用量领先，但token成本抵消了利润，也就是赚吆喝。第三档既没有规模收入，也进不了交易闭环，什么也没赚到；海外这一档的样本很少，因为C端产品至少能收到一部分订阅费（见下图）。与国内相比，海外有两处不同：一是领先的Agent产品本身归模型厂所有，Claude Code属于Anthropic，Codex属于OpenAI，收账单和付账单在同一家公司内部结算；二是握有席位的老牌软件，可以在席位之上再收一次钱。本报告认为，Agent的钱落在谁手里，取决于token账单付给了谁，以及谁能把这张账单转给企业客户。

二、三大云厂收第二道账单，利润率随用量走高

Agent把token需求推高之后，最先把钱记进账本的是云厂商。亚马逊二季度AWS收入422亿美元，同比增长37%，经营利润166亿美元，经营利润率约39%，积压订单4960亿美元。谷歌云收入248亿美元，同比增长82%，经营利润88亿美元，经营利润率由上年同期的20.7%升至35.6%，积压订单5139亿美元，Gemini的API每分钟处理约220亿个token。微软Azure在2026财年四季度增长43%，全年收入首次超过1000亿美元，微软云毛利率为65%。三家的共同点是按用量向模型厂和企业收费，Agent用得越多，它们收到的账单越大（见下图）。

云厂能收第二道账单，是因为模型厂自己的账单也要付给它们。据英国《金融时报》报道，Anthropic的毛利率在扣除向亚马逊等合作方的收入分成与训练成本之前超过80%；换言之，模型厂经由云平台卖出的token，要先把一部分收入分给云厂。亚马逊也在二季度业绩会上表示，其AI业务年化收入已超过250亿美元，Anthropic与OpenAI等头部模型厂是主要客户。需要说明的是，谷歌云本季起开始确认向客户数据中心出售TPU系统的收入，增速的口径与上年同期不一致；三家的资本开支也在同步放大，Alphabet二季度自由现金流为-59亿美元，亚马逊把全年资本开支指引上调至约2200亿美元。这使得第二道账单的利润率在走高，而资本开支能否回本，还要看积压订单能否按期兑现。

三、模型厂分化：Anthropic靠企业账单转正，OpenAI被免费用户拖累

同样握有头部模型，两家模型厂的利润方向相反。Anthropic二季度初步收入超过115亿美元，一季度为47.3亿美元，经调整经营利润为正（据彭博援引投资者文件）；《华尔街日报》给出的二季度收入约116亿美元，首次超过OpenAI。Anthropic预计三季度继续实现经调整经营盈利。OpenAI一季度收入约57亿美元，经调整经营利润率为-122%，毛利率由上年同期的33%升至39%；二季度收入增长18%至67亿美元，计入股权激励的经营亏损由93亿美元扩大到123亿美元（据《华尔街日报》）。两家的利润口径并不一致，Anthropic的经调整口径通常剔除股权激励，OpenAI的123亿美元则包含股权激励，但方向上的差别足够清楚（见下图）。

差别不在模型，而在客户结构。Anthropic的增长主要归于Claude Code；而OpenAI在补贴规模庞大的非付费ChatGPT用户，并下调了两款新模型的价格，部分企业还把一些工作负载转向了价格更低的中国模型。ChatGPT一季度平均周活约9.05亿（据The Information），付费订阅约5000万（公司口径），绝大多数用户并不付费。这使得OpenAI承受的正是订阅制的缺口：免费用户与包月用户消耗的token，由OpenAI自己承担；而Anthropic的收入主要来自按用量付费的企业与开发者，Agent用得越多，账单越大，收入也随之放大。换句话说，同样是用量增长，在按量收费的客户那里变成收入，在包月和免费的用户那里变成成本。OpenAI一季度的增长同样来自Codex和企业业务，说明它也在向按用量收费的企业端靠拢。

四、独立Agent只有两条出路：自研模型，或被收购

不握有模型的独立Agent，站在付账单的一侧。Cursor是最典型的样本。据TechCrunch报道，Cursor长期处于负毛利，产品运行成本高于向用户收取的费用；2025年10月底推出自研模型Composer，并接入Kimi等低价模型之后，毛利率才转为小幅为正，其中大型企业客户已实现正毛利，个人开发者账户仍在亏损。Cursor减少对外部模型的依赖，也是为了避免被自己的供应商取代，Anthropic的Claude Code正是它的主要对手。这与国内WorkBuddy的结构相近：企业付费的部分不亏，亏损集中在个人用户一端。

Cursor最终选择了第二条路，并入握有模型与算力的一方。SpaceX在6月16日宣布以600亿美元换股收购Cursor的母公司Anysphere，并于8月14日完成交割。Cursor在交割时表示，并入SpaceX之后可以使用规模最大的GPU集群，以更低成本训练更强的模型。Fin走的是同一条路：它拥有3万多家企业客户和自研的客服专用模型Apex，按解决问题的次数收费，公司称平均解决率为76%，最终以约36亿美元并入Salesforce，6月签约、9月10日完成交割。Wix旗下的Base44则走了第一条路，6月推出自研模型Base 1后，公司预计下半年non-GAAP毛利率从年初的接近零升至约60%。

两条出路指向同一个结论：独立Agent的价值，最终要按模型、算力或席位的归属来定价。笔者9月9日报告判断，第三方框架层的困境在于缺乏自有入口与数据沉淀，这类资产应以并购价而非收入倍数作参照。Cursor与Fin的交割印证了这一点：买方分别是握有模型与算力的SpaceX，以及握有席位与客户数据的Salesforce。笔者判断，既没有自有模型、又不握有席位或分发入口的独立Agent，很难靠提价进入第一档。

五、席位是海外独有的第二份收入，但也在改按用量收费

海外老牌软件的优势，是可以在客户早已付费的席位上再收一次钱。微软M365 Copilot的付费席位，由2026财年二季度的1500万、三季度的2000万，增至四季度的3000万以上（微软公告）。按企业版每人每月30美元的标价粗略计算，年化收入上限约108亿美元，中小企业版与折扣会使实际值更低。Salesforce的Agentforce ARR超过15亿美元，同比增长超过240%，但这一口径自本季起并入了Slackbot与Headless 360，不宜与此前直接比较。两家的Agent叠加在席位、数据和合同之上，获客成本低，定价也可以随席位打包。

但席位同样挡不住按用量收费的趋势。微软在四季度业绩会上表示，将在席位之外为Copilot等产品引入按用量计费；同属微软的GitHub Copilot已在6月改为按token计费。Salesforce则用智能体工作单元（AWU）计量完成的任务数，二季度交付32亿个，环比增长97%。席位解决的是获客与打包，按量计费解决的是成本，二者叠加，才让握有席位的一方站稳第一档。反过来看，若Agent替代的恰恰是席位本身，这份收入也会收缩，Uber把token支出与人员编制放在一起权衡，就是这一风险的早期信号。

六、C端靠订阅收回一部分成本，免费用户仍是亏损来源

海外C端并非什么也没赚到，但免费用户占多数的平台仍在亏钱。ChatGPT约5000万的付费订阅，已是全球规模最大的AI订阅业务之一，但相对约9亿的周活，付费比例仍然很低。谷歌的Gemini App月活达到9.5亿（Alphabet二季报），谷歌可以把这部分成本摊进搜索广告与订阅，这是独立模型厂不具备的条件。OpenAI已在ChatGPT内测试广告，目的正是为免费用户找到付费方。

Meta的Muse押的是第三种收费方式：不靠订阅，也不卖广告，而是从交易中抽成。Meta在9月23日的Connect大会上表示，Muse会对大量token免费开放，预期以后从经由Muse完成的交易中收取小额费用，并且不打算在Muse里卖广告；扎克伯格在9月8日的访谈中还提到，这笔费用可能由交易涉及的商家而非用户承担。目前费率、商户条款与上线时间都没有公布，Muse替用户结账时使用Stripe的一次性虚拟卡，Meta并不在商品价格之外另收费用；付费档为每月20美元的Power与100美元的Maximum，Meta预计多数用户会停留在免费档。抽成能否成立，取决于商家是否放行：Meta已接入沃尔玛、百思买、Expedia与Instacart等商家并支持PayPal，而亚马逊已屏蔽Muse在其平台浏览与下单。笔者9月22日报告判断，Muse的免费额度花的是可出租的算力，买到的是训练数据；这与抽成并不冲突，训练数据是Meta确定能拿到的回报，抽成则取决于它控制不了的商家。按本文的口径，Muse目前仍站在付账单的一侧。

与国内相比，海外C端至少建立了订阅这一收费入口；而国内C端Agent为什么连订阅都还没有收起来，是本报告后续国内篇要回答的问题。

七、投资含义：看云厂利润率、模型厂毛利口径与席位增速

对三大云厂而言，Agent带来的是第二道账单，衡量标准是利润率能否在资本开支上升时守住。AWS与谷歌云二季度利润率同时走高，说明用量增长快于折旧增长；但Alphabet二季度自由现金流转负，亚马逊上调全年资本开支指引，一旦积压订单的兑现放缓，利润率会先于收入回落。微软的看点在于Azure增速与Copilot席位能否同时兑现。

对模型厂而言，估值取决于上市文件会怎样定义毛利。Anthropic若年内上市，招股文件将首次公开合作方收入分成与训练成本的口径，这决定80%以上的毛利率最终能留下多少；OpenAI的看点是付费渗透率与广告收入能否覆盖免费用户的推理成本。两家都未上市，但它们的数据会直接影响亚马逊、谷歌与微软对AI收入的预期。

对独立Agent而言，定价参照应从收入倍数转向并购价。Cursor以约26亿美元的企业端年化收入作价600亿美元，买方看重的是开发者分发与模型训练所需的使用数据；对仍依赖第三方模型的独立Agent，毛利率比收入增速更能说明价值。海外的经验指向两件事：自有模型能改善毛利，席位能提供第二份收入。接下来的国内篇将检验国内公司是否具备这两个条件。

三档归属不是定论，以下五个信号可以验证或推翻本文的判断。第一，Anthropic三季度能否继续实现经调整经营盈利，以及上市文件披露的毛利率与收入分成口径。第二，C端能否找到付费方：OpenAI的经营亏损能否随付费渗透率与广告收入收窄，Muse能否公布费率并获得主要商家放行。第三，资本开支继续上升时，AWS与谷歌云的经营利润率能否守住。第四，微软Copilot的席位增速与按量计费收入。第五，Cursor并入SpaceX后的毛利与定价，以及独立Agent的并购是否继续发生。总的证伪条件只有一条：若出现一个既不自带模型、也不握有席位或分发入口的独立Agent，公开披露了为正的毛利与经营利润，本文的分档就需要重写。

上行风险在于，模型降价可能让独立Agent自然转正。谷歌与深度求索等厂商在持续推出价格更低的新模型，若主力档价格明显下降，不自带模型的独立Agent也可能进入第一档，本文“只有两条出路”的判断就需要下修；OpenAI若靠广告为免费用户找到付费方，付账单的局面也可能改变。

下行风险在于，收账单一方的利润依赖资本开支能否回本。AWS与谷歌云的积压订单合计已超过1万亿美元，但兑现依赖模型厂的持续融资与企业预算；若企业像Uber一样给AI预算设上限，或大客户推迟算力承诺，云厂的利润率会首当其冲。此外，Anthropic的盈利为初步数据与经调整口径，上市文件可能改写这一判断。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。