2026.09.26 | AC | Agents | Agent Monetization Map: China

摘要

1. 国内Agent成本是否随用量增长，钱落在谁手里；
2. 云与模型厂涨价后调用量是否回落；
3. WorkBuddy是否用户越多越亏，提价能否扭转；
4. 企业端能否靠席位收费，C端能否进入交易闭环；
5. 应跟踪哪些指标与证伪信号。

> 国内Agent的钱没有落在用户最多的产品上，而是落在收token账单的云和模型厂。其中阿里AI云利润增长133%，而WorkBuddy领跑用户，腾讯新AI产品单季却拖累利润约105亿元。免费C端Agent进不了交易闭环，什么也没赚到。

腾讯今年一、二季度的Non-IFRS经营盈利都在756亿元，环比没有增长，拖住它的是新AI产品。同一时期，旗下办公Agent WorkBuddy的PC端月活排在国内同类产品首位，新AI产品对经营盈利的拖累却从约88亿元扩大到约105亿元。用户在增加，拖累也在增加，这笔钱流到了Agent链条的另一端。

一、国内Agent的成本同样随用量滚动增长

Agent多一个用户，就多一份token账单，这一点在国内同样成立。本报告海外篇已经论证，判断Agent赚没赚钱，要看扣掉token成本之后的毛利，收入、调用量和月活只能说明它有没有人用。国内的价目表同样反映了这笔成本：用户正从轻问答转向长上下文、多轮推理和自动任务，WorkBuddy平台的资源消耗随之明显上升，腾讯据此升级了个人版订阅，自7月1日起，原58元/月的专业版升为99元/月的标准版，加量积分由每千分38元调至50元。笔者了解到，用户规模扩大十倍时，Agent所需算力的增幅明显高于传统应用。这说明国内Agent的成本同样不是一次性的研发投入，而是随使用量滚动增长的经营成本。

据此，本文沿用海外篇的三档划分。第一档收token账单：有真实的付费收入，扣除token成本后毛利为正，而且可以持续。第二档付token账单：用户或调用量领先，但token成本抵消了利润，也就是赚吆喝。第三档既没有规模收入，也进不了交易闭环，什么也没赚到（见下图）。与海外相比，国内少了一份可以叠加收费的存量席位收入，C端也还没有建立起订阅这一收费入口，这使得国内Agent的收入更依赖token这一条路。本报告认为，国内Agent的钱落在谁手里，同样取决于token账单付给了谁。

二、云和模型厂在收账单：涨价之后调用量还在涨

Agent把token需求推高之后，钱最先记在云厂商的账上。阿里2027财年一季度（截至2026年6月），AI云与算力服务收入484.37亿元，同比增长45%，分部经调整EBITA同比增长133%，利润率约12%，AI相关产品年化收入达495亿元。模型与应用服务收入的绝大部分，来自企业在百炼平台调用模型支付的token费用。百度二季度AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%，其中GPU云增长283%；字节的豆包大模型日均token调用量截至6月已突破180万亿（火山引擎6月FORCE大会披露）。这几家的共同点是按用量向Agent的使用方收费，Agent用得越多，它们收到的账单越大。

判断上游有没有定价权，要看涨价之后调用量是否回落，今年的答案是没有回落。智谱2月调整编程套餐价格，涨幅30%起，调价函把原因归于市场需求与调用量的快速增长；3月GLM-5-Turbo的API价格上调20%，4月GLM-5.1再上调10%。截至8月末，智谱MaaS平台的token调用量较年初增长超过40倍，API平均售价提高约101%，上半年API分部毛利率由上年同期的-0.4%升至24.6%。按公开信息统计，今年以来阿里云、腾讯云、百度智能云与智谱都有调价，其中腾讯云两次宣布涨价。DeepSeek在5月把V4-Pro的限时折扣转为永久价格，8月17日起又引入峰谷计价，V4-Pro每百万token的输出价由6元调为高峰27元、空闲13.5元，V4-Flash由2元调为高峰9元、空闲4.5元。智谱的数据显示，价格上调之后调用量继续增长，说明客户对头部模型的依赖已经超过了对价格的敏感度（见下图）。

但上游的定价是分档的，涨价集中在旗舰档，低价档仍在降价换量。9月10日，DeepSeek推出V4.1-Flash并同步下调API价格，称新模型在性能、成本和速度上已超过V4-Pro；公司当天的发布公告原定9月14日起把V4-Pro的请求改由V4.1-Flash承接，此后API更新日志改为应用户需求继续提供V4-Pro、计费方式不变，价格页仍单列V4-Pro。笔者9月1日报告也指出，智谱的涨价动能集中在一季度，此后调用量的增长主要来自定价只有上一代十分之一的Flash模型。这使得上游收到的钱偏薄：智谱上半年整体毛利率为26.4%，上年同期为50.0%；MiniMax上半年毛利率为17.9%。笔者判断，在分档定价下受挤压最大的，是既没有自有模型、也没有自有算力的转售方。另外，分部利润增长并不等于资本开支已经回本，本文不展开。

把几家大厂的AI账本并排放在一起，结构是一致的。阿里、百度、字节与腾讯，收token账单的云端都在增长或盈利，付账单的应用端都在亏损或增长乏力（见下图）。这意味着，Agent带来的收入目前主要记在云端。上游收到的这笔钱，正是下游Agent产品付出的成本。

三、付账单的Agent产品用户越多亏得越多，WorkBuddy也不例外

同样是涨价，下游的涨价是成本转嫁，而且还没有转完。WorkBuddy是最典型的样本。QuestMobile数据显示，2026年7月WorkBuddy的PC客户端月活为658.2万，约为同属腾讯的QClaw的2.9倍、字节TRAE Work的3.5倍，阿里QoderWork为23.0万（见下图）。然而在利润端，腾讯新AI产品对Non-IFRS经营盈利的净拖累，从一季度约88亿元扩大到二季度约105亿元。按腾讯口径，二季度的新AI产品以Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy与小微为主，一季度则含QClaw而不含小微；净拖累是剔除与包含这组产品的经营盈利之差，已经扣除了它们带来的收入：剔除新AI产品后，Non-IFRS经营盈利一季度为844亿元、二季度为861亿元，同比分别增长17%和19%。这说明腾讯原有业务仍在增长，被拖住的是新AI产品这一条线。

腾讯管理层的解释，恰好说明了亏损出在哪里。二季度业绩会上，管理层表示WorkBuddy付费用户的毛利率已接近腾讯云的整体水平，综合毛利率偏低，是因为仍在补贴免费用户。付费的部分并不亏，亏损来自占多数的免费用户。于是提价接连出现：WorkBuddy企业版在4月底由78元升至198元/人/月，专享版由158元升至316元；字节旗下的扣子企业版也自7月14日起调价，官方给出的理由是服务投入与运维成本增加。与上游不同，下游提价不是为了扩大利润，而是把上涨的token成本转嫁给用户。

粗略计算，提价之后的WorkBuddy仍然覆盖不了这笔拖累。按企业版198元/人/月的标价，抵消单季约105亿元的拖累，约需1770万个付费座席。腾讯没有披露付费规模，媒体报道的口径是十余万个付费席位，笔者了解到的另一口径接近百万，与1770万都相差一到两个数量级。这笔拖累还包含混元模型的研发投入，所以这里只作量级参照。据此推断，在可见的几个季度内，WorkBuddy的付费收入难以覆盖新AI产品的净拖累（见下图）。

阿里、百度与字节的应用端，呈现的是同一种结构。阿里的AI实验室与应用分部在2027财年一季度经调整EBITA亏损138.61亿元，上年同期亏损32.24亿元，公司将亏损扩大归因于AI能力投入与千问App推理成本的增加。百度二季度AI应用收入25亿元，同比只增长3%。字节的豆包App上半年每天有2亿多人使用，日收入却不足百万元、主要来自电商佣金，而按火山引擎公开价格推算的日算力成本达数千万元。粗略计算，豆包的收入不到算力成本的二十分之一，字节也已把AI资源的重心转向企业服务。

付账单的一方要进入第一档，决定毛利的关键变量是自有模型的调用占比。海外篇的样本显示，独立Agent要么自研模型，要么被收购：Cursor推出自研模型之后，毛利率才转为小幅为正，最终并入SpaceX。缺少自有模型，就得替上游付账单。WorkBuddy握有微信与企业微信的入口，也在推广基于混元的Hy Token Plan，但产品同时接入Kimi-K3、DeepSeek V4.1-Flash等第三方模型，腾讯在财报中也把“丰富的模型选择”列为WorkBuddy领先的原因之一。这使得混元在WorkBuddy调用中的占比，决定了它离第一档还有多远。但自有模型并不是充分条件：阿里有自己的千问模型，AI实验室与应用分部照样亏损，说明国内的问题不只在模型归属，还在于免费使用的用户结构，以及缺少可以叠加收费的席位。

四、国内缺少可以叠加收费的席位，只能先靠token收费

海外老牌软件可以在客户早已付费的席位上再收一次钱，国内这一块本身太小。海外篇已经说明，微软M365 Copilot的付费席位已超过3000万，Salesforce的Agentforce也叠加在席位、数据和合同之上。WorkBuddy企业版198元/人/月，单价已接近Copilot，但付费座席在十余万到近百万之间，与Copilot的3000万相差数十到数百倍。笔者7月7日报告判断，腾讯占据日活规模一极，阿里与字节占据高价值ARR两极，二季度的财报把这层差异写进了数字。

国内企业的采购习惯，进一步限制了席位收入的空间。笔者了解到，大型银行做完POC后通常只选一家供应商，企业软件预算大量留在私有化部署里，中小微企业可接受的年费在一万元上下。这使得国内Agent只能先靠token收费，WorkBuddy企业版（6月5日发布）、开放平台（9月2日上线）与持续提价，都是在从零搭建席位这一块收入。预计国内办公Agent会继续向席位加按量的混合计费靠拢。企业端至少还有席位可以争取，C端Agent连付费的入口都还没有打开。

五、国内C端Agent进不了超级App的交易闭环，什么也没赚到

C端Agent要收钱，前提是自己就是交易平台，或者能进入别人的交易闭环。豆包手机助手在2025年12月随工程样机上线后，几天内便出现微信登录异常，淘宝与多家银行App相继触发风控，官方随后收回了金融与部分敏感操作。今年9月14日，豆包手机助手消费者版上线，同时推出屏幕自动化操作声明协议（SAEP），设30天公示期：公示期内只对系统自带应用、字节系应用和明确同意接入的第三方应用执行自动化操作，其余应用默认不操作，明确拒绝的应用此后也不会被操作。每日经济新闻9月16日实测发现，豆包在微信、小红书、美团外卖和淘宝内都还无法执行自动化操作。

超级App并不拒绝AI，它们拒绝的是把交易执行权交给别人。即便在SAEP框架下接入，豆包也只是把用户需求转成标准指令发给对方，菜单查询、价格计算与订单创建都由对方App自己的AI完成；微信6月与多家手机厂商合作的A2A能力也是同一思路，手机厂商的AI助手发出指令，微信负责执行。这使得交易的执行权和由此产生的抽成都留在超级App内部，外部Agent只能充当发起方。Meta的Muse也碰到了同一堵墙：它计划从交易中抽成，但亚马逊已屏蔽Muse在其平台浏览与下单。海外C端至少建立了订阅这一收费入口，ChatGPT约有5000万付费订阅；豆包在5月也披露了68元、200元和500元三档订阅，但据业内信息，2026年并不把付费渗透率作为考核指标。

有交易闭环的阿里，也还在付账单。千问App带动2.5亿用户体验了AI购物（阿里业绩公告），所在的AI实验室与应用分部单季经调整EBITA仍亏损138.61亿元。腾讯的小微由定制模型WeLM驱动，仍在小范围灰度测试，笔者推测小微的变现更可能依赖交易抽成，目前没有公开数据。跨境并购这条兑现路径也已受阻：Meta对Manus的收购被国家发改委叫停，Manus于8月宣布恢复独立运营。三档的划分由此成立：收账单的在赚钱，付账单的在赚吆喝，进不了交易闭环的C端Agent什么也没赚到。

六、投资含义：看新AI产品的利润差额和云的利润率，不看月活

对腾讯而言，决定AI估值的是新AI产品的利润差额，而不是WorkBuddy的月活。WorkBuddy的收入首先落在腾讯云：管理层表示，WorkBuddy的订阅现金收款正在大幅增长，年内会逐步转为腾讯云的报表收入，届时判断云收入增速需要剔除这一部分。受影响的是新AI产品线的利润贡献；营销服务同期增长22%，公司把这部分增长部分归因于AI驱动的广告推荐模型，游戏与增值服务未受直接波及，原因是Agent的推理成本并不计入这两块业务。预计三季度的差额仍在百亿元上下。

阿里与百度的AI账本，适合拆成两块分别评估。阿里的AI云分部是Agent需求最确定的收款方，AI实验室与应用则是成本中心，两块方向相反；百度AI云基础设施增长50%而AI应用只增长3%，结构相同。对二者而言，AI云的利润率走势比应用端的用户数更有信息量，因为前者直接反映token账单能否转化为利润。

智谱与MiniMax站在收账单的一侧，但账单上的利润还薄。智谱的看点是下半年API均价能否守住，因为涨价动能已经集中释放在一季度；MiniMax上半年收入增长283%而毛利率只有17.9%，量走在价与利的前面。对两家而言，毛利率比收入增速更能说明定价权的强弱。

未上市公司同样值得跟踪。字节的火山引擎在收账单，豆包App在付账单，同一家公司内部两端并存；深度求索旗舰档涨价、新模型降价的组合，是中国主力模型定价权的第一次检验。

三档归属同样不是定论，以下五个信号可以验证或推翻本文的判断（见下表）。第一，腾讯三季报中新AI产品的利润差额。若WorkBuddy月活继续增长而差额收窄，用户越多亏得越多的判断就被证伪。第二，阿里AI实验室与应用的亏损能否收窄，这决定应用端能否开始付得起账单。第三，上游主力档的价格与调用量。DeepSeek在8月上调V4-Pro价格后，9月又以V4.1-Flash下调价格，若低价新模型成为调用主力、主力档价格回落，上游的定价权需要下修。第四，豆包SAEP公示期结束后，微信、淘宝与美团是否授权。第五，WorkBuddy付费座席的披露与计费方式的变化，若付费座席达到数百万级、席位加按量的计费成型，第二档的判断需要下修。总的证伪条件只有一条：若出现一个既不自带模型、也不握有席位或交易入口的Agent产品，公开披露了为正的毛利与经营利润，本文的分档就需要重写。

上行风险在于，Agent产品方比预期更快地降低token成本。自研模型降本可能快于预期，海外的Cursor与Base44已经给出了自研模型改善毛利的路径；企业若普遍接受提价后的座席价，付账单的一方会更早进入第一档；超级App若在SAEP框架下开放授权，C端Agent的交易收入将开始出现。

下行风险在于，账单的两端同时收紧。上游若继续涨价而下游转嫁不动，Agent产品的亏损会扩大；企业可能给AI预算设上限，海外已有先例；监管对Agent权限与数据外发的要求可能收紧；低价新模型若引发新一轮价格战，收账单一方的利润也会回吐。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。