2026.09.28 | 9K | Pharma | Merit Roadshow: US-China Pharma

音频信息

音频标题: 260928 - Merit 公开路演：中美医药研究更新

相关标的：undefined

议题：

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音频纪要总结

专家访谈纪要

1. 生物科技市场行情与XBI走势

a) 过去半个月生物科技市场表现如何，本周周报重点是什么？

• 近期加息预期升温，对XBI形成一定压制，同时生物医药并购活动阶段性偏弱，指数整体维持箱体震荡。

• 截至9月4日，过去3个月资金持续增配生物科技板块：

1. XBI ETF净流入约3.12亿美元。

1. 资金流入较好地解释了此前XBI的上涨，也与6—7月并购活动增加有关。

• 尽管短期受利率预期压制，但大型药企解决专利悬崖的需求仍然迫切。随着并购重新展开，XBI后续仍存在继续上涨的可能。

• 本期周报重点分析：

1. 诺和诺德、诺华面临的管线与专利悬崖问题。

1. 诺和诺德资本市场日释放的战略信号。

1. 诺和诺德潜在并购方向及相关标的。

1. 高度去风险、能够快速补齐大型药企管线缺口的资产。

• 近期多项重大3期临床试验失败，尤其是诺华连续出现两项严重失败，使市场开始质疑其解决2031年后专利悬崖的能力。

• 诺和诺德、诺华和赛诺菲均可能需要加码并购，单纯依赖内部研发已较难充分解决中长期增长问题，其中诺和诺德的紧迫性可能最高。

b) 为什么后续大型药企仍有较强并购需求？

• 欧洲大型药企普遍面临核心产品专利悬崖及内部研发兑现不足的问题，需要通过外部并购补充中后期管线。

• 当前大型药企倾向于选择“高度去风险”资产，而非押注早期临床结果：

1. 已完成关键临床试验。

1. 已进入监管审评阶段。

1. 已经获批并产生销售收入。

1. 能够较快贡献现金流，填补专利悬崖后的收入缺口。

• 相较于偏早期、依靠长期价值创造的并购模式，近期交易可能更重视确定性、商业化能力和短期财务贡献。

2. XBI季度再平衡、IPO市场与FDA管理层

a) XBI季度再平衡有哪些主要变化？

• XBI已于9月18日完成季度再平衡，重点调降了Twist（TWST）和Moderna（MRNA）的权重。

• Moderna此前涨幅较大，权重由约3.24%降至约1.8%，市场此前预计将带来2亿多美元的被动净流出。

• 再平衡完成后，Moderna盘面出现空头轧空，股价继续上涨并创阶段新高；Twist走势也较强，短期内两者权重仍可能重新提升。

• 本次再平衡还调出了部分因并购交割而退市的公司，并在流动性调整后纳入一批新标的。

• 再平衡后XBI共包含157只标的，前十大成分股合计权重约15.8%，持仓仍较为分散。

b) 当前生物科技IPO市场处于什么状态？

• IPO市场整体仍然较强，尽管最近约半个月表现有所放缓，但上周仍有3家公司组成的新项目组完成IPO，合计融资规模超过4亿美元，且发行规模经过上调。

• 全年来看，IPO窗口正在重新开启。

• 本轮IPO市场呈现出明显的风险偏好特征：

1. 临床中后期资产占比超过80%。

1. 临床前资产占比为0。

1. 投资者明显偏好临床确定性更高、距离商业化更近的项目。

• 部分新IPO公司已经进入XBI标的池，其中部分中后期资产未来可能成为大型药企并购对象。

c) FDA管理层最新进展如何？

• Heidi Overton已被提名担任FDA局长，参议院质询程序已经结束，但最终任命仍待明确。

• 她在质询中释放了几项重要信号：

1. 支持加快美国创新药研发和审批。

1. 强调应对中国生物科技行业快速崛起带来的竞争。

1. 明确认可MMR疫苗，即麻疹、腮腺炎和风疹联合疫苗的安全性。

• 市场仍对其监管独立性存在疑虑。面对有关行政干预的问题，她未作出明确回应。

• FDA两大核心审批中心CDER和CBER的负责人均已由代理转为正式任职，目前主要待定岗位仍是FDA局长。

3. 诺和诺德经营困境与资本市场日反馈

a) 诺和诺德目前面临哪些核心问题？

• 诺和诺德正陷入较为明确的增长与专利困境：

1. 口服司美格鲁肽对利润的提升作用有限，低于市场此前预期。

1. 公司多次发布低于预期的指引，并主动下调经营指引。

1. 心血管领域白介素-6项目失败，进一步削弱市场对后续管线的信心。

1. 司美格鲁肽专利悬崖临近，但接续产品的能见度不足。

1. CagriSema等后续减重资产表现低于预期，公司持续受到礼来压制。

• 上一任管理层在司美格鲁肽高速放量期间，对竞争格局尤其是礼来后续管线出现误判，同时业务扩张较快，导致公司目前处于较为被动的状态。

• 市场对诺和诺德过去几年“过度承诺、兑现不足”尤为不满，这与默沙东通过并购和临床催化剂逐步兑现战略形成鲜明对比。

b) 9月21日资本市场日为什么引发股价大跌？

• 诺和诺德在伦敦举行资本市场日，但活动未能有效回应投资者最关心的问题。

• 公司重点阐述了2030—2035年的长期愿景，包括推出多款重磅产品、扩大口服制剂产能等，但没有清晰说明：

1. 2027—2028年增长由哪些产品驱动。

1. 司美格鲁肽专利到期后由哪些产品接续。

1. 中短期并购和管线补强计划如何落地。

• 仅展示临床前管线无法缓解市场对中期业绩的担忧。

• 市场对以Mike为CEO的新管理层首次公开亮相并不满意，当日股价下跌约8%，成交量明显放大，反映部分机构资金选择减仓或清仓。

• 外媒的主要批评集中在管理层沟通方式、战略优先级和执行路径缺失，而非长期愿景本身。

c) 新管理层重新确立了哪些业务优先级？

• 新任CEO来自诺和诺德内部体系，在公司工作约30年，长期从事美国及非美国市场的商业化工作，对内部体系较为熟悉。

• 新战略主要包括四个方向：

1. 继续巩固糖尿病和肥胖症领域的领导地位，重点关注口服资产。

1. 构建新的增长引擎，布局血液及内分泌疾病、肝病、心血管和肾病。

1. 拓展消费者处方药业务。

1. 加强AI前沿布局。

• 新任CEO上任后对上一任管理层时期的扩张战略进行了明显精简，并启动大规模裁员。

• 公开披露的裁员规模约14,500人，内部访谈显示实际受影响人数可能更多，覆盖高管、中层和基层员工。

d) 诺和诺德是否已经明确将并购作为重要事项？

• 资本市场日后的第二天，新任CEO在媒体采访中明确表示，并购已被列为重要事项。

• 目前公司表态仍以“补强型并购”为主，说明管理层可能愿意利用资产负债表，但短期内未必愿意将杠杆大幅提高至行业并购后的高位。

• 潜在并购方向可能包括：

1. 肥胖与糖尿病相关资产。

1. 心肾代谢疾病。

1. 罕见内分泌疾病。

1. 肝病，尤其是MASH。

1. 与现有能力相邻的心血管及肾病资产。

• 对200亿—300亿美元级别、可能显著改变现有管线结构的大型交易，当前实施难度仍较高。

4. 诺和诺德并购能力、基金会影响与估值

a) 诺和诺德具备多大的并购能力？

• 诺和诺德当前Net Debt/EBITDA约为0.7倍，在大型药企中处于很低水平，意味着其拥有较大的加杠杆空间。

• 大型药企完成重大收购后，Net Debt/EBITDA维持在2.5—3倍较为常见，历史案例包括：

1. 辉瑞收购西雅图基因。

1. 艾伯维收购艾尔建。

1. BMS收购新基。

1. 安进收购Horizon。

1. 阿斯利康收购Alexion。

• 若诺和诺德将杠杆提升至1.5、2、2.5或3倍，可释放数百亿美元的资金空间。

• 在较极端情况下，结合公司自身现金流、债务融资能力及基金会支持，其并购能力可能达到1,000亿美元级别。

• 诺和诺德拥有AA3和AA级债务评级，在大型药企中处于较高水平，也支持其进行较大规模融资。

b) 诺和基金会对并购决策有何影响？

• 诺和基金会掌握绝对投票权，可能对以下事项拥有最终影响力：

1. 是否实施重大并购。

1. 并购聚焦哪些治疗领域。

1. 能否接受100亿美元以上的交易规模。

1. 是否愿意大幅提高公司杠杆。

• 基金会目前较为关注股价表现，推动前任CEO离任并任命新CEO，被视为其加强对公司的控制与干预。

• 因此，诺和诺德并购的实际瓶颈可能不是资金，而是基金会及管理层的风险偏好与决策意愿。

c) 新任CEO的优势和短板是什么？

• 优势：

1. 在诺和诺德工作时间较长，熟悉内部组织和业务体系。

1. 具备跨区域商业化和销售管理经验。

1. 上任后迅速精简组织，显示出较强的成本控制和执行意愿。

• 短板：

1. 主要经验集中在商业执行，而非研发或大型并购整合。

1. 非美国市场经验相对突出，但当前全球创新药竞争核心仍在美国。

1. 市场对其深度拓展美国市场、整合大型并购标的的能力仍存在疑问。

d) 诺和诺德当前估值处于什么水平？

• 根据公司对2026年的指引推算：

1. PS约为3.7—4.0倍。

1. 保留摊销口径下PE约为11.3—12倍，约11.5倍。

1. 股息率约为4.3%。

• 11倍左右的Forward PE在大型药企中已处于较低水平，但并非最低；辉瑞约为10倍，默沙东反转前最低约为8.8倍。

• 诺和诺德短期若不采取并购或无法提升执行力，估值仍可能继续承压。

• 但当前继续做空的性价比也有所下降，因为估值已经较低，进一步下跌空间相对有限。

• 如果诺和诺德能够复制默沙东通过并购、提前兑现临床催化剂和加强现金流管理实现估值修复的路径，当前位置可能已处于相对偏左侧区间。

5. 诺和诺德潜在并购方向与标的

a) 诺和诺德筛选并购标的的核心标准是什么？

• 标的应与糖尿病、肥胖、心肾代谢和罕见内分泌等现有能力相邻。

• 资产需要高度去风险，优先考虑：

1. 已完成重磅临床试验。

1. 已进入FDA审评。

1. 已获批并实现商业化。

1. 已具备医生采用和支付端验证。

• 标的应能与诺和诺德现有销售渠道、医学资源或管线形成协同。

• 短期更符合管理层偏好的交易规模可能是数十亿美元，而非超大型并购。

b) MYS为什么是较受关注的潜在标的？

• MYS的核心资产为口服醛固酮合酶抑制剂，覆盖人群与诺和诺德擅长的糖尿病、肥胖和心肾代谢领域高度相邻。

• 核心适应症为未控制或难治性高血压，PDUFA日期为12月22日。

• 资产去风险程度较高：

1. 阿斯利康同类药物已于5月18日获批。

1. 同类机制可进一步拓展至原发性醛固酮增多、慢性肾病合并高血压和心衰预防等领域。

1. 多项拓展研究已进入临床3期。

• MYS市值为数十亿美元，较符合诺和诺德补强型并购需求。

• 主要瑕疵是OSA，即睡眠呼吸异常综合征适应症的探索性临床失败，导致峰值销售预期下降。

• MYS同时具有监管获批和潜在并购两重催化。

c) Cytokinetics是否适合诺和诺德？

• Cytokinetics的心肌球蛋白抑制剂已属于高度去风险资产：

1. 梗阻性肥厚型心肌病适应症已获批。

1. 上市后前两个完整季度销售表现均超预期。

• 非梗阻性肥厚型心肌病试验存在一定瑕疵，KCCQ和峰值摄氧量改善未完全得到市场认可，可能影响标签和峰值销售预期。

• 该资产符合诺和诺德拓展心血管业务的方向，但Cytokinetics主要面向专科心血管疾病，而诺和诺德缺乏专科心内渠道。

• 综合判断，诺和诺德收购Cytokinetics的概率相对较低，诺华等拥有更强心血管专科能力的公司可能更合适。

d) BBIO为什么可能比其他罕见病标的更适合诺和诺德？

• BBIO同时符合诺和诺德心血管和罕见内分泌两条业务主线。

• 在转甲状腺素淀粉样变性领域：

1. BBIO的小分子为稳定剂。

1. 诺和诺德自身产品为清除剂。

1. 两种机制理论上可联用，形成稳定剂与清除剂组合。

• BBIO还覆盖甲状旁腺功能减退、软骨发育不全等罕见内分泌疾病，与诺和诺德原有生长激素业务及儿童内分泌科渠道高度协同。

• 诺和诺德在相关细分领域尚无直接上市产品，反垄断障碍相对较小。

• 主要限制是BBIO市值较大，潜在交易规模预计超过100亿美元，需要管理层和诺和基金会接受更高的交易规模。

e) ASND是否也是合适的潜在标的？

• ASND与BBIO在罕见内分泌领域存在一定重叠，已有3款产品产生销售收入。

• 产品覆盖：

1. 甲状旁腺功能减退。

1. 生长激素缺乏。

1. 软骨发育不全。

• 诺和诺德在生长激素业务、儿童内分泌医生覆盖和商业渠道方面具有较强积累，因此具备明显协同。

• 近期相关合作终止可能存在两种解释：

1. 为后续并购清理合作关系和权益结构。

1. 诺和诺德认为业务与自身生长激素产品重叠，且需要承担额外销售版税，因此主动精简。

• 综合协同和管线价值判断，BBIO作为潜在标的的可能性可能高于ASND。

6. 肾病领域布局与潜在标的

a) 为什么肾病可能成为诺和诺德的重要拓展方向？

• 诺和诺德已明确将IgA肾病、C3肾小球病和非典型溶血尿毒综合征纳入肾病及血液疾病布局。

• 司美格鲁肽已获批用于2型糖尿病合并慢性肾病，公司希望进一步扩大其在肾脏疾病领域的覆盖。

• 诺和诺德目前在肾代谢和免疫性肾病领域布局相对较弱，需要通过外部并购快速补齐。

• IgA肾病和FSGS可按罕见病定价，受到GLP-1类药物大规模降价影响较小，具有较好的商业属性。

• 诺华已通过收购和内部研发构建多机制肾病管线，进一步增加了诺和诺德补强该领域的必要性。

b) TVTX作为潜在标的有哪些优势和限制？

• TVTX的核心产品已在IgA肾病和FSGS领域实现商业化，销售收入保持较快增长，整体风险已经显著降低。

• 美国相关患者数量超过3万人，在罕见病定价基础上仍有较大市场空间，目前渗透率较低。

• 公司还拥有部分罕见代谢病及免疫性肾病管线，部分项目已进入临床3期。

• 主要限制包括：

1. 欧洲、澳大利亚和新西兰权益由CSL Vifor持有。

1. 日本权益由罗氏旗下中外制药持有。

1. 并购后需重新谈判海外权益和版税。

1. 还需处理TVTX自身债务问题。

• TVTX完整保留美国权益，但全球权益结构较复杂，可能降低整体并购吸引力。

c) Vera等IgA肾病资产的竞争力如何？

• 相关核心资产有望加速获批，采用每周一次皮下自动注射器，可由患者居家使用，当前临床数据较好。

• 市场竞争已经形成，大冢制药、诺华及福泰均拥有相应资产，部分已获批，部分处于等待获批阶段。

• IgA肾病产品最终竞争地位将主要取决于两年eGFR数据：

1. 医生和医保关注药物能否延缓肾功能下降。

1. 能否推迟患者进入透析阶段是最重要的临床和经济学指标。

• 该资产虽然拥有全球许可，但BAFF/APRIL融合蛋白权益来自德国默克旗下公司。

• 若发生并购，仍需处理版权付款、监管及销售里程碑，剩余付款合计约6.6亿美元。

7. 肝病与MASH领域布局

a) 诺和诺德为什么可能进一步加码MASH领域？

• 诺和诺德已通过收购Akero获得FGF21类似物资产，用于MASH治疗。

• MASH潜在治疗机制包括：

1. GLP类药物。

1. FGF21类似物。

1. THRβ激动剂。

• 未来不同机制可能形成联合治疗，类似其他疾病领域的多机制组合布局。

• 市场竞争的关键之一，是谁能够率先在更严重的F4—F7患者群体中取得突破。

b) Madrigal为什么可能成为并购标的？

• Madrigal的核心THRβ激动剂已经获批并产生销售，处方量保持较快增长，医生、支付端和患者需求均已得到验证，属于高度去风险资产。

• 其产品可与诺和诺德现有GLP和FGF21资产形成机制互补，具备联合使用潜力。

• Madrigal不仅适合诺和诺德，也受到缺少GLP资产的大型药企关注，此前市场曾传出礼来对其感兴趣。

• Madrigal估值较此前明显下降，如果诺和诺德愿意实施较大规模补强型并购，该标的具备较高战略价值。

8. Viking最新数据与并购预期

a) Viking维持期临床数据表现如何？

• 本次研究纳入180例BMI超过30、无其他合并症的肥胖患者。

• 试验分为21周诱导期和12周维持期：

1. 诱导期结束后，各剂量组体重较基线下降约16%—19%。

1. 17.5毫克组体重下降17.8%，该组约118例患者。

1. 诱导期结束时尚未观察到明确减重平台期。

• 进入维持期并调整给药频率后，至第33周初始减重保留率达到83%—97%，安慰剂组约61%。

• 17.5毫克每周给药组在第33周体重较基线下降约20%，安慰剂调整后降幅约22%，仍未观察到平台期。

• 市场认为其减重效果具有较大潜力，当日股价涨幅超过30%。

b) 此次数据主要回答了哪些问题？

• 第一个结论是，采用更快的诱导期滴定方案后，达到最高剂量的速度快于司美格鲁肽和替尔泊肽，同时整体耐受性仍较好。

• 第二个结论是，进入维持期后，即使降低给药频率，减重效果仍能得到较好维持。

• 每两周给药一次的维持效果比每月给药更稳定，因此该产品更适合作为周制剂或双周制剂，作为月制剂的竞争力可能偏弱。

c) 为什么现在还不能判断其为同类最佳？

• 当前研究仍存在明显局限：

1. 属于早期临床研究。

1. 部分剂量组样本量较小。

1. 目前仅有33周数据。

1. 不能直接外推至大规模3期试验。

• 减重药的评价标准不仅包括安慰剂调整后的体重降幅，还包括药物形式、胃肠道不良反应、停药率、滴定方式及长期安全性。

• 因此，目前可以判断数据“干净且正面”，但是否达到best-in-class仍需等待3期及其中期数据。

d) Viking后续临床和资金安排如何？

• 皮下注射剂型已完成全部入组并实现超募，预计明年下半年读出完整结果。

• 口服剂型近期将启动两项3期临床试验，分别针对：

1. 单纯肥胖人群。

1. 合并2型糖尿病的肥胖人群。

• 维持期研究结果将用于大型Vanquish研究的剂量选择，17.5毫克每周给药可能成为重点剂量。

• 后续中后期维持期研究预计于2026年底至2027年初继续推进。

• 公司在数据公布后完成增发，融资由普通股和可转债组成，普通股发行价为35美元。

• 截至6月底，公司拥有约5亿美元现金及等价物；叠加本次约5.5亿美元净融资并扣除三季度支出后，预计现金约8.77亿美元。

• 现有现金预计能够支持：

1. 皮下注射剂型完成3期临床。

1. 口服剂型启动3期临床。

• 但如果公司独立推进商业化，现有资金可能仍然不足，未来可能需要再次融资。

e) Viking为什么仍具备较强并购预期？

• Viking曾因滴定速度过快导致安全性数据出现瑕疵，股价一度大幅下跌。

• 后续数据表明，问题可能更多来自临床设计而非药物本身；调整滴定方案后，市场预期已得到修复。

• 其注射和口服资产的成功概率均有所提升，是美国减重领域为数不多的优质独立资产之一。

• Viking的GLP/GIP资产采用多肽形式，与诺和诺德的技术积累和研发能力高度匹配。

• 诺和诺德对小分子资产兴趣和经验相对有限，更擅长多肽药物，因此Viking仍是潜在并购候选。

• 但减重资产目前尚未完全去风险，诺和诺德可能等待3期中期或完整数据后再作决策。

结构化总结表格

新版prompt提炼之后的转译

提问者：请总结此前半个月的市场行情，并介绍本周周报的重点内容。

回　答　者：由于中间间隔了1期，本周主要对此前半个月的行情进行总结。

近期加息预期高企，对XBI形成了一定抑制，并购活动也确实偏弱。但上星期，诺和诺德举行了一次备受关注的Capital Market Day，即资本市场日活动，并明确说明了对后续并购的考虑。

此次活动也提供了一个较为少见的机会，可以测算诺和诺德这类公司的并购能力。其中一个指标是Net Debt to EBITDA，诺和诺德目前仅为0.7左右，在整个行业中处于非常低的水平。考虑到公司的体量，这意味着其具备充足的并购能力，具体仍取决于公司的选择。

在这种情况下，预计后续仍会出现并购。近期重大3期临床试验失败较多，尤其是瑞士大型药企诺华。若不是最近这2个较为严重的失败，市场此前对诺华解决31年之后专利悬崖问题的预期较为乐观。但连续2个3期临床试验失败，使市场对诺华解决31年之后专利悬崖问题的路径产生了重大怀疑。

因此，欧洲药企诺和诺德、诺华和赛诺菲目前都可能需要加码并购，因为单纯依靠自主研发已经无法解决问题。其中情况最严重的可能是诺和诺德。

本次周报重点分析诺华和诺和诺德的现状，以及诺和诺德资本市场日所指向的潜在并购方向，并筛选了部分较好的标的。这些标的应当是高度去风险的，因为此类公司目前不太会再进行VCP式、类似礼来的稳健型并购，而是会选择高度去风险、能够快速补齐专利悬崖缺口的管线资产。后续我们也会讨论相关ticker。

针对XBI，截至9月4号的数据显示，过去3个月资金增配生物科技指数，尤其看好XBI。过去3个月，XBI ETF的net inflow为3.12亿美元，这较为明确地解释了其此前一段时间走势较好的原因，也与6月份、7月份的并购有关。

目前，加息预期一旦高企，确实会对XBI形成压制，但当前主要仍处于箱体震荡状态。后续随着并购继续展开，XBI仍有可能继续上涨。

提问者：能否先更新一下XBI季度再平衡、IPO市场以及FDA管理层的最新情况？

回　答　者：目前，绝大多数生科标的的估值仍有一定空间。XBI已于9月18日完成季度再平衡，我们此前也提示过相关情况。本次季度再平衡主要明确调降了Twist（TWST）和Moderna（MRNA）的权重。尤其是Moderna，此前涨幅较为明显，权重已从3.24%降至1.8%左右，Twist的权重也有较大幅度的调降。

此前预计Moderna将出现2亿多的净流出。实际完成再平衡后，盘面上又开始出现针对Moderna空头的轧空行为，股价继续上涨并创出阶段新高。目前，这2只标的的走势均较强，短期内仍可能重新提升权重。

再平衡后，XBI首先调出了几支因并购交割而退市的标的。例如，Apogee由艾伯维收购，Fort Biosciences、Argenx以及Newvalent由加速时客收购，这3支标的已经退市。随后，XBI进行了流动性再平衡，并纳入了一系列新标的。目前共有157支标的，前10大标的的合计权重为15.8%，这是再平衡后的情况。

IPO市场整体依然较强。虽然近期0.5个月左右表现偏弱，但上个星期仍有一个新项目组，涉及3家公司，IPO规模为4亿多，并且经过了规模上调。就全年至今的情况而言，我们仍然维持原有观点，即IPO窗口正在重启。

对于XBI而言，本次已经可以看到部分新IPO标的开始进入其标的池。今年IPO呈现出非常明显的特点，即临床中后期资产占据绝对主导地位，237的资产占80%以上，临床前资产目前为0。在这种情况下，后续新纳入的部分标的可能存在并购机会。

本期重点将讨论诺诺。在讨论诺诺之前，先更新一下FDA管理层的最新情况。此前，Heidi Overton已被提名担任FDA commissioner，目前参议院质询已经结束。

Heidi Overton已经明确表态，其中较为重要的一点是强调提速，并应对中国biotech的快速崛起。同时，她支持加快美国创新药研发，并肯定现有疫苗的安全性，主要是指MMR疫苗，即麻疹、腮腺炎以及风疹联合疫苗。此前该疫苗受到过一些政治干预，但她目前已经明确承认MMR疫苗的安全性。

不过，对于部分问题，她并未明确回应。在监管独立性和争取政策方面，仍存在较大疑问。参与质询的议员曾直接询问，面对特朗普的一些行政干预应如何处理，但她对此仍然顾左右而言他。

目前，CDER和CBER这2个重要审批中心的director已经就位，均由此前的代理职位转正。现在仍待明确的是FDA局长岗位。

提问者：您如何看待诺和诺德目前面临的问题，以及资本市场日后可能采取的并购方向？

回　答　者：大概率还是Overtun，他的部分观点也比较受市场认可。

此前我们在多次报告和路演中提示，诺和诺德正陷入较为明确的专利陷阱。主要原因是，多肽口服剂型的司美格鲁肽对其利润提升作用有限，远不及市场预期。除专利悬崖问题较难解决外，诺和诺德每次发布的指引也都低于市场预期，后续还主动下调了指引。此外，心血管领域白介素6项目失败后，市场对诺和诺德的未来发展产生了很大质疑。

9月21号，诺和诺德在伦敦举办资本市场日活动，但此次活动显然没有取得良好效果，市场对其未来发展的能见度又增添了忧虑。诺和诺德只阐述了宏大愿景，例如2035年要实现怎样的目标，但投资者目前更关心的是27年和28年的情况，以及司美格鲁肽专利悬崖到期后，后续管线将如何接续。仅展示部分临床前管线，对解决后续一系列问题没有意义。

市场对以Mike为CEO的新管理层第1次公开亮相并不满意，以8%的跌幅作出回应。当天成交量也明显放大，意味着部分大资金较为失望，正在进行清仓或继续大幅减仓。

管理层注意到市场对资本市场日的负面反应后，第2天，新任CEO Mike在接受CNBC和红博采访时，谈到了市场较为关心的并购问题。他已明确表示，将并购列为重要事项。结合他的表述以及诺和诺德在此次资本市场日活动中的说法，其并购方向大致指向肥胖相关领域。

尤其是白介素6这一第1个重大3期临床项目失败后，留下了心血管领域的缺口，这是诺和诺德较为在意的方向。在肥胖领域，Mike表示，目前市场上可供收购的优质资产不多。去年，诺和诺德曾与辉瑞竞逐Mera，但最终失败。

根据我们对诺和诺德中国区专家，尤其是高管的访谈，诺和诺德仍然较为重视口服资产。但从其研发情况和擅长领域来看，诺和诺德更重视多肽剂型。回顾其GLP研发历史，诺和诺德在小分子领域缺乏相关布局和经验。

尽管诺和诺德表示肥胖领域潜在的优质资产不多，但实际上可能仍有收购意向。例如，紧随诺和诺德CMD之后，Viking Therapeutics发布了较为亮眼的维持期数据，并顺势进行了定增。

回　答　者：King的双靶点资产采用多肽药物形式，也比较符合诺和诺德的需求。因此，目前尚未完全确定。尽管肥胖领域可能不是其重点，但这一判断并未完全明确。斯美格鲁肽、后续的CagriSema复方制剂，再加上3、8点，实际表现均不及预期，整体仍处于被礼来压制的状态。因此，诺和诺德补充相关资产的动机仍然较强。

另外，新的管理层已经比较明确地认识到市场对其不满意的原因。市场不满的第1点，毫无疑问是诺和诺德过去几年过度承诺，但最终兑现明显不足，这与默沙东形成了鲜明对比。

这次将诺和诺德作为重点讨论，首先是希望以诺和诺德为例，观察大型药企的并购能力究竟有多强。其次，各位领导可以对比默沙东与诺和诺德目前的情况。诺和诺德实际上可能已经到了类似默沙东25年时的状态。

目前，诺和诺德的PE按照部分口径计算，已经降至11倍左右，但可能仍有下探空间。默沙东彻底反转前的最低点在9倍以下，约为8.8倍。如果诺和诺德继续沿着这一路径发展，且短期内不采取并购行动，市场对其可能仍会保持较为冷淡的态度。但在这一位置做空也比较困难，因为继续下跌的空间已经比较有限。因此，诺和诺德目前处于较为微妙的状态。

诺和诺德后续一旦开展并购，而且其肯定会进行并购，那么具体方向将成为关键。这涉及对诺和诺德自身情况，以及由诺和诺德并购可能引出的投资机会进行分析。

在资本市场日上，随着新任CEO上任，诺和诺德已经重新明确了业务优先级。新任CEO是1位典型的、从诺和体系内部成长起来的管理者，目前担任首席执行官。其此前的履历主要集中在美国市场和非美国市场的销售工作，在诺和工作约30年，对公司的情况比较熟悉。

在上一任CEO任职期间，由于斯美格鲁肽高速放量，以及管理层对市场出现误判，尤其是对礼来后续管线判断失误，导致诺和诺德目前处于极度被动的状态。当时公司的业务扩张较多。因此，新任CEO上任后，显然对上一任CEO时期，或者说诺和诺德此前的战略进行了较大程度的精简。

目前来看，战略主要包括4个方向。第1个方向仍然是诺和诺德积累较深、对相关机制及自身能力都非常有心得的糖尿病和肥胖症领域。公司提出要继续巩固在相关领域的领导地位。目前来看，口服资产是其比较重视的方向，刚才已经谈到。

第2个方向是构建未来增长引擎。公司明确提出，要重点布局血液内分泌疾病、肝脏疾病和心血管疾病。后续讨论的一些Ticker大量集中在这些领域，最主要的是心肾代谢和肝病，其中可能产生并购机会。

第3个方向是拓展消费者处方药，另1个比较重要的方向是AI前沿。当然，根据我们对诺和诺德部分中国专家的访谈，这一布局也有一定的被动因素。

回　答　者：礼来、诺华及其他大型药企在这一领域研究较多。诺和诺德此前对这一领域的投入相对较少，但最近又与SRO达成了合作。

最后1点，市场对其相关表述非常不满。诺和诺德实际上只是提出了愿景，表示要在35年，即30年到35年期间推出众多款blockbuster，并拓展口服胶片产能，但没有说明如何实现。市场认为公司描绘了很好的前景，却缺乏兑现诚意。

对于5个以上的multiblockbuster，目前除司美以外，现有管线中的Cagrisma和38点大概能够成为blockbuster，但很可能会被礼来的相关资产压制。因此，现有管线中能否继续推出更重磅的产品仍较难判断。

外媒的普遍评论是，这次市场的不满直接指向管理层、沟通方式及战略优先级。市场最关心的并不是公司到35年要实现什么，因为时间太远，而是27年可以期待什么、28年哪些产品将推动增长。毕竟，司美格鲁肽的专利权到期已经在路上。当前众多药企都在进行并购，而诺和诺德行动较慢，市场并不清楚公司究竟在考虑什么，这是市场非常不满的第2点。

此外，诺和诺德此前的管理层在资金使用上较为大手大脚。市场目前也在观望新管理层将采取怎样的做法。归根结底，在股价下跌至当前水平后，公司提出了多项战略，接下来需要证明如何执行并兑现。这是当前外界对诺和诺德的评价。

另外，还需要关注诺和诺德的资产负债空间，这实际上关系到其并购能力。诺和诺德账面现金较为充裕，Net debt to EBITDA比例仅为0.7倍，这也符合市场的一般预期和理解。从财务角度看，公司具备非常大的加杠杆空间。

参考许多外部研究及我们自身的分析，Net debt to EBITDA提升至2.5到3属于较为正常的情况。过去很长一段时间，在完成重大收购后，许多大型药企的Net debt to EBITDA都维持在3以上，略低一些的也在2到2.5。例如，辉瑞收购西雅图，以及辉瑞最近几年的其他交易；艾伯维收购艾尔建；BMS此前以740亿收购新基；安进收购Horizon；阿斯利康收购Alex。

从这一角度看，诺和诺德当前的Net debt to EBITDA为0.7倍，如果提升至2.5，再考虑其目前的庞大体量，确实能够释放出几百亿美元的资金。相关测算显示，如果这一比例分别提升至1.5、2、2.5和3，公司将获得相应规模的资金空间。这也符合此前部分分析的判断。

提问者：如何看待诺和诺德的并购能力、诺和基金会的影响，以及新任CEO的管理能力与后续并购方向？

回　答　者：去年研究大型药企的专利悬崖及并购能力时，相关分析已经表明，诺和诺德的并购能力较强。在较为极端的情况下，其并购能力甚至可能达到1000亿美元级别。

专业评级机构给予诺和诺德AA3和AA的债务评级，在大型药企中相对较好。评级最高的是强生公司，拥有3A评级，甚至高于很多国家的主权评级。结合诺和诺德较低的net debt to EBI比例及其债务评级，可以反推出其确实具备较强的并购能力。

根据我们访谈的专家观点，不仅诺和诺德公司本身资金实力较强，其背后的诺和基金会也较为富有，可能会对诺和诺德提供一定帮助。因此，诺和诺德的并购能力最高确实可能达到1000亿美元级别。

但目前真正的瓶颈可能不在诺和诺德公司本身，而在诺和基金会。诺和基金会掌握绝对投票权，相关并购能否执行、将聚焦哪些方向以及并购哪些标的，最终都有可能由诺和基金会决定。因此，后续需要关注诺和基金会的相关考量。

根据专家的说法，诺和基金会目前非常关注股价。基金会采取的第1个动作，就是让此前的老CEO Lars辞职，并任命新的麦克。同时，基金会目前对诺和诺德的主导权也更加显著。

诺和诺德在此次资本市场日上明确表示，目前的态度仍相对保守，这也是市场不太满意的一点。市场认为其已经到了必须进行并购的时候，但公司目前仅强调补强型并购。这意味着，管理层可能认为公司尚未到山穷水尽的地步，愿意利用较好的资产负债表进行收购，但恐怕没有意愿将杠杆提高至3倍。

因此，至少短期内，诺和诺德很可能仍将以补强型并购为主。涉及200亿至300亿元、规模较大，或可能改变现有管线格局的并购，目前来看实施难度较大。

从管理层情况来看，尤其是新任CEO，其本人来自诺和诺德内部体系，优势首先体现在跨市场的商业执行能力上，但这里的跨市场主要指非美国市场，这实际上是一个较大的劣势，因为当前创新仍以美国市场为主。市场目前对其深入拓展美国市场的能力仍存在疑问。

另一方面，由于其在诺和诺德内部任职时间较长，因此对公司内部情况相对了解。他上任后采取的一项重要举措是裁员。公开报道显示，目前裁员规模约为14500人；但根据我们对诺和诺德内部人士的访谈，实际裁员人数不止于此。这是一项力度较大的调整，旨在重整公司的员工体系，涉及高管、中层管理人员及基层员工。

提问者：诺和诺德如果进行并购，可能会集中在哪些方向？

回　答　者：诺和诺德是否会推动一项大型并购，需要看其自身的整合能力。根据诺和诺德自身的口径，并购将集中在肥胖和糖尿病核心领域之外，但与其现有能力较为相邻的治疗领域。

此前，诺和诺德已经开展了涉及心血管疾病的 SELECT、肾病的 FLOW，以及 MASH 的 ESSENCE 等3项临床试验，并在这些领域建立了一定的循证医学信誉，成功案例确实较多。当然，最近也出现了怀节素6心血管试验这一较大的失败案例。

因此，如果后续开展补强型并购，甚至规模更大的并购，首先可能关注新陈代谢和罕见内分泌领域。正如刚才提到的，包括诺和诺德在内的很多大型药企，目前只能收购高度去风险的资产，即已经通过重磅临床试验，或者已经实现商业化的资产。

第1个标的是 MYS。该公司的药物属于口服醛固酮合酶抑制剂，其患者群体与诺和诺德较为擅长的糖尿病、肥胖及心肾代谢领域高度相邻。该药物即将接受 FDA 审批，PDUFA 日期已经确定为12月22日，针对的适应症是未控制或难治性高血压，后续还在拓展其他适应症。

该资产高度去风险的另一个原因是，阿斯利康的同类药物已经于今年5月18日获批。此外，这类药物的适应症拓展空间较大。阿斯利康的药物正在与自家的达格列净联用，针对原发性醛固酮增多、慢性肾病合并高血压及心衰预防等适应症开展研究，而且均已进入临床3期。由此可见，这类药物的适应症拓展空间较大，所覆盖的患者人群也较多，市场预期可能较高。

在现有资产中，MYS 目前受到较多讨论，有可能被大型药企看中。该标的也较为符合诺和诺德的选择方向，因此在潜在标的中排名较高。不过，其 OSA 适应症，即睡眠呼吸异常综合征，也就是打鼾相关适应症的探索性临床已经失败，因此峰值预期有所下降。

该标的目前的市值也较为合适，只有数10亿的市值，符合诺和诺德补强型并购的需求。未来一段时间，MYS 首先存在自身的审评预期，其次，并购预期也可能逐渐摆到台面上。

第2个方向较为符合诺和诺德在心血管领域的布局，但目前市场上的标的不太多。其中一个是 Cytokinetics，此前也讨论得比较多。心肌球蛋白抑制剂方面，目前涉及 BMS 和 Cytokinetics，接下来还有 H、腾讯和恒瑞。

提问者：您如何看待诺和诺德潜在并购标的及相关资产？

回　答　者：NewCo正在推进相关工作。该资产的优势在于已经高度去风险，其中梗阻性OHCM适应症已经获批，目前正处于高速放量阶段，第1个完整季度和第2个季度的表现均超预期。

唯一的瑕疵在于NHCM适应症。最终，市场并不认可其临床硬终点，因为KCCQ，即堪萨斯城评分，没有达到5，峰值摄氧量也没有实现显著改善。但从临床角度来看，该试验已经撞线，最终可能只是标签方面存在一些瑕疵，并对峰值产生一定影响。无论如何，该资产仍属于心血管领域高度去风险的资产。除诺华外，其他公司实际上也一直在关注这一资产。

从诺和诺德的业务方向来看，心血管业务符合其拓展方向。但这里也存在一个问题，即Cytokinetics所代表的是专科心血管疾病领域，而诺和诺德并没有专科心内渠道。尽管市场对此存在预期，但坦率地说，诺和诺德并购CYTK的概率可能较低，诺华的可能性或许更高。

第3个标的是BBIO，即Bridge Biotech。该标的符合诺和诺德在心血管和罕见内分泌领域的双线布局。诺和诺德本身已经针对转甲状腺素淀粉样变性进行了布局。Bridge的小分子属于稳定剂，而诺和诺德的产品属于清除剂，因此两者本质上可以联用，并在临床上组成稳定剂与清除剂的探索组合。近期，市场对小核酸中的沉默剂在科学基础方面存在质疑，因此目前来看，小分子的预期可能更强。

此外，BBIO还布局了一些罕见内分泌产品。尤其是甲状旁腺功能减退和软骨发育不全等产品，其面对的是诺和诺德较为擅长的生长激素业务所覆盖的儿童内分泌科医生。加之诺和诺德在这一领域尚无药物上市，因此反垄断方面较为干净。在这种情况下，如果收购BBIO，将对其管线形成较为明显的补强，同时也具有协同作用。

从这一角度来看，BBIO也可能成为诺和诺德的选择。但与CYTK一样，BBIO的市值偏大，如果发生并购，交易规模肯定在100亿美元以上。诺和诺德确实具备很强的并购能力，但其现任管理层以及诺和基金会是否愿意进行100亿美元以上的补强，目前仍存在一些疑问。

另一个同类型标的是ASND，其与BBIO在赛道上存在一定重叠。ASND的3款产品已经产生销售收入，并已覆盖甲状旁腺功能减退、生长激素缺乏及软骨发育不全等罕见内分泌疾病。诺和诺德在生长激素领域拥有较强布局，因此在儿童内分泌科医生的渗透、沟通及渠道搭建方面具备自身积累。由此来看，ASND也是一个较好的标的。

提问者：您如何看待诺和诺德潜在的并购标的及其在肾病领域的布局？

回　答　者：近期，9月14号，相关合作方与诺和诺德终止了合作。合作终止可能意味着2点：要么是希望最终以较为干净的方式完成并购；要么是诺和诺德认为相关业务与自身生长激素业务存在直接重叠，同时还需要承担BioMarin的部分销售版税。鉴于诺和诺德目前也在精简管线，其究竟是准备通过并购搭建一条更为干净的管线，还是另有考虑，可能还需要结合其他资料进一步判断。

在这2个标的中，我认为BBIO的可能性更大。结合其目前的情况以及双协同特点，BBIO更有可能成为潜在标的。

另外，诺和诺德可能重点拓展的新方向是肾病。此次其已明确将IgA肾病、C3肾小球病和非典型溶血尿毒综合征纳入血液肾病科布局，而且司美本身已经获批用于2型糖尿病合并慢性肾病。因此，诺和诺德目前非常希望补强其在肾病领域的布局。

从现状来看，诺和诺德在整个肾代谢领域的布局较弱。IgA肾病和FSGS均按照罕见病定价，但不受GLP-1面临的大中药降价影响，且偏向免疫学领域。诺华在该领域的布局较多，尤其是23年收购Snook后，获得了采用2种机制的肾病药物，后续还包括Apple这类抗体，因此相关机制已经得到较为明确的验证。

目前市场上仍保持独立且拥有获批产品的公司只剩2家。如果诺和诺德希望补强该领域，可能会从这2家公司中进行选择，其中1家是TVTX。TVTX的风险已经高度降低，其拳头产品目前已在IgA肾病及FSGS领域实现商业化，产生了销售收入，并保持较高增长。

这类适应症在美国的患者数量较多。尽管按照罕见病定价，其在美国市场面对的患者人群仍超过3万人，因此市场空间较大，目前的渗透率也仍然较低。此外，TVTX还拥有部分罕见代谢病和免疫性肾病管线，目前已进入临床3期，因此也是风险高度降低的资产。

收购TVTX的主要限制可能在于海外权益。其重磅产品在欧洲、澳大利亚和新西兰的权益由CSL Vifor持有，在日本的权益则由罗氏旗下的中外制药持有。如果并购该标的，海外权益可能需要进一步谈判。TVTX完整保留了美国市场权益，但无法仅通过购买美国权益完成对整个公司的并购。

因此，如果这笔并购发生，还需要考虑第1，版税及海外权益的重新谈判问题；以及TVTX的债务问题。另外，该领域另1个较好的标的是Vera，其核心资产是在7月。

提问者：IgA肾病领域相关资产的临床表现、竞争格局及潜在并购价值如何？

回　答　者：该资产有望加速获批，主打每周1次通过皮下自动注射器居家使用，现有临床数据表现较好。不过，大冢制药、诺华及福泰已拥有相应资产，部分已经获批，部分正在等待获批，市场竞争已经形成。

哥伦比亚大学的肾病KOL专家明确指出，由于各类药物的作用形式大同小异，若要在最终市场竞争中拉开差距，可能仍需关注2年eGFR，即估算肾小球滤过率数据。该数据将决定上述IgA肾病药物的市场地位。医生和医保最终关注的仍是药物能否延缓患者进入透析，因此，整个品类的市场竞争地位最终取决于eGFR数据。

该资产虽然拥有全球许可，但仍需向原研方支付其所许可的BAFF/APRIL融合蛋白相关权益费用。该权益由德国默克旗下公司授予。因此，如果诺和诺德计划并购该资产，可能还需要与原研方协商最终的版权付款安排。后续还涉及其他监管及销售里程碑付款，合计约为6.6亿美元。

提问者：诺和诺德在肝病领域可能如何进一步布局，Madrigal是否适合作为潜在标的？

回　答　者：肝病也是诺和诺德目前希望布局的领域。去年，诺和诺德已经采取相应行动，收购了开发FGF21 analog的Akero，针对MASH适应症，即非酒精性脂肪肝，目前已更名为代谢性脂肪肝。

该领域的竞争格局正在逐渐激烈。除FGF21外，GLP本身可以作为相对基础的治疗手段，此外还有THRβ激动剂，即Madrigal旗下的核心资产。目前，这类资产最重要的竞争点，可能是谁能率先在F47方面取得突破。从FGF21的部分早期临床数据来看，相关资产均具备潜力。

Madrigal较适合与诺和诺德现有布局形成组合，主要原因是从机制上看，这3种疗法后续可能产生联合使用的效果。目前已经存在GLP与THRβ的组合，如果再加入FGF21，就类似于诺华在IgA肾病领域构建的3机制组合。

因此，Madrigal也是众多大型药企，尤其是目前缺乏GLP资产的药企重点关注的标的。此前已有消息称，礼来对Madrigal较感兴趣。对于诺和诺德而言，如果希望在MASH这一蓝海市场加强布局，Madrigal也是可以考虑的标的。Madrigal今年的估值已经下降很多，如果诺和诺德希望进行较大规模的补强，收购Madrigal仍有可能。

此外，Madrigal属于所谓的高度去风险资产，已经产生销售并保持较高增长，市场上真实存在医生采用及支付需求，处方增速也非常快。在部分疾病论坛上，也已经出现了很多患者的相关讨论。

提问者：您如何看待Madrigal等潜在并购标的、诺和诺德的估值，以及Viking最新公布的维持期数据？

回　答　者：F47患者使用Madrigal的药物后，治疗效果较好，但相关临床试验仍在进行中。因此，Madrigal这一资产符合诺和诺德的拓展方向，具有较大潜力。

市场对诺和诺德在减重领域的布局也有一定预期。尤其在口服剂型方面，目前优质资产已经不多，主要包括Viking的2735资产，以及Structure的口服小分子资产。

但这2个资产目前尚未实现高度去风险。减肥药，尤其是口服减肥药，此前临床试验失败的情况较多。同时，无论是口服多肽还是口服小分子，前期产品实际上已经设定了较高标准，因此后续产品的临床及格线也会比较高。在这种情况下，可能需要等到3期试验至少获得中期数据，或者完成全部3期试验后，并购的可能性才会进一步提高。

上述标的均较为符合诺和诺德潜在的并购方向，并且具有共同特点，即已从某些方面实现较高程度的去风险，而不是完全押注临床结果。如果诺和诺德后续开展并购，相关交易可能会从这些标的中产生，建议重点关注。

从诺和诺德的估值来看，根据其目前对26年的指引推算，PS为3.7到4.0；在保留摊销口径下，PE为11.3到12.0，实际上约为11.5倍；目前股息率为4.3。

Forward PE为11倍，在当前药企中不算最低。近期我们关注的企业中，辉瑞的估值相对较低，可能在10倍左右。大型药企的估值降至10倍左右或更低时，很可能已经处于相对较低的位置。此前默沙东估值最低时约为8.8倍。

此后，默沙东通过一系列并购、提前兑现部分临床催化剂，并加强对后续现金流的管控，使市场相信其能够解决9价HPV疫苗和帕博利珠单抗的专利悬崖问题，因此估值得到修复。目前默沙东与艾伯维的Forward PE相近，均为17倍左右。

如果诺和诺德后续参考默沙东的路径，并且新管理层上任后能够切实提升执行力，那么诺和诺德目前可能也已处于估值相对较低、较为偏左侧的位置。这是我们基于其估值情况作出的进一步判断。

Viking在诺和诺德资本市场活动结束后，随即公布了新数据，再次引发市场对其潜在并购可能性的讨论。此次公布的是维持期数据：患者在诱导期先接受每周给药，进入维持期后切换为每2周给药1次，或者每月给药1次。

提问者：您如何看待此次临床结果及维持期数据？

回　答　者：尽管目前数据较少，但可以看出该药具有较大潜力。临床试验纳入了180例BMI在30以上且无其他合并症的患者，即单纯将其作为减肥药使用。诱导期为21周，维持期为12周。

诱导期结束后，所有剂量组的体重较基线下降16到19。其中，17.5毫克组体重下降17.8%，该组人数较多，共有118位患者，P值也较低，具有显著的临床效果。目前，患者在诱导期结束后尚未达到平台期，体重仍有继续下降的可能性。

此外，减重达标率也相对较高。进入维持期并切换给药方案后，即调整为每2周给药1次或每周给药1次，至33周时，初始减重平均保留率为83%到97%，安慰剂组仅为61%，P值也较低，说明维持效果较好。

其中，全程采用17.5毫克、每周给药1次的组，在33周时体重较基线下降20%；经安慰剂调整后的下降幅度为22%，且未观察到平台期。该数据可能优于替尔泊肽。如果结合安全性数据来看，其减重效果与三靶点药物相当，安全性可能优于双靶点药物。因此，当天市场反应较为明确，涨幅超过30%。

不过，现阶段市场对减重药的考量维度较多，不仅关注经安慰剂调整后的体重较基线降幅，也会关注药物形式和安全性数据，因此最终仍需观察3期结果。况且此次试验的N值较低，我记得大概只有10几个人的数据，不能直接外推至3期，也不能据此明确判断其为best in class。现在得出这一结论仍为时尚早，需要看到3期及中期数据后才能判断。

总体来看，此次maintenance数据属于较为干净、正面的结果，主要回答了2个问题。第1，加快诱导期滴定后，其滴定速度明显快于司美格鲁肽和替尔泊肽，达到最高剂量的速度也明显更快，同时耐受性仍然较好。第2，进入维持期后，即使降低给药频率，仍能维持减重效果。这是此次数据得出的主要结论，市场也给予了较好的反馈。

其不足在于，这只是1期研究，且每组人数较少，不能直接外推至3期。另外一点可能仍在于目前只有33周的数据。

提问者：请对诺和诺德的情况做一个分析。

回　答　者：治疗之后，每2周进行1次维持给药的结果比每月给药更稳定。因此，如果最终进入维持期，作为月制剂可能仍然偏弱。目前正在临床阶段的月制剂中，大家比较关注的应该只剩下安静的产品。该产品是月制剂，而2735仍以周制剂为主。

2735的最新管线进展方面，皮下注射剂型已经完成全部入组，并且实现超募，预计明年下半年读出完整结果。口服剂型近期将启动2项3期临床试验，临床设计与皮下注射剂型的Vanquish研究一致，均针对肥胖人群以及合并二糖的肥胖人群。

后续规划方面，维持给药的研究结果也将用于Vanquish整体大型临床研究的剂量选择，17.5毫克每周可能是后续重点探索的剂量。拓展研究预计将在26年底至27年初继续开展后续中后期维持期临床。

此次较为亮眼的数据读出后，公司进行了1次增发。本次增发由普通股和可转债2部分组成，普通股发行价为35。股价大涨后出现回调，主要原因是增发完成。

现金方面，截至6月底，公司账上约有5亿美元现金及等价物，加上此次募集的5亿多美元，如果超额配售全部完成，预计净募集资金约为5.5亿美元。再扣除3季度支出后，账上可能还剩9亿多美元，也就是8亿多美元，约8亿7700万美元。

这一现金规模足以支持皮下注射剂型完成3期临床，也足以支持口服剂型启动3期临床。但如果不发生并购，后续推进商业化时，这些资金很可能仍然不够。目前来看，注射剂型和口服剂型的成功概率都比较大。如果不发生并购，商业化将成为后续现金消耗的大头，公司很可能还需要再次进行定增。

Viking这一标的也值得关注。其去年曾出现1次大跌，原因是临床设计存在问题，滴定速度过快，导致安全性方面存在瑕疵。但此后，Viking通过新的临床数据读出，以及与FDA沟通口服剂型的3期临床，直接进入3期临床试验。最终结论是药物本身可能仍然较好，之前的问题主要来自临床设计。通过调整临床设计，市场预期目前已经得到修复。

因此，Viking可能是整个减肥、减重领域，尤其是美国市场上为数不多的优质资产之一，值得关注。此外，Viking的GLP和GIP属于多肽剂型，诺和诺德比较擅长多肽剂型，对小分子没有太大兴趣，因此Viking仍然存在并购预期。

原文转译

各位领导下午好。 呃我们就开始这周的周会汇报。 呃因为我们中间是隔了一期，呃所以这一周的话， 呃大概做一个呃之前的半个月的一个行情的一个总结吧。 呃首先是因为近期加息预期高企，所以实际上对XBI有一个呃抑制作用。 另外的话，近期这个并购确实是呃偏弱。 但是这个因为上星期诺和诺德又 呃进行了一次备受关注的一个 呃Capital Market Day，就是资本市场日的一个活动。 实际上已经明确讲了这个对于 后续并购的一个考虑。 呃所以从这点来看的话，包括呃这也是少见的 呃能够去测算出来这个 呃诺和诺德，类似于诺和诺德这样的公司，它到底现在它的这个并购的是这个能力到底有多少，因为这个 有一个指标就是呃Net Debt to EBITDA，这个这个数据。 那么诺和诺德现在只有百分之，呃只有0.7左右。 是一个在整个行业里面算是非常低的一个状态。 这个意味着它实际上，呃因为它的这个体量， 所以意味着它有充足的这个并购的一个能力，当然只是要看它自己的一个选择。 呃那么在这种情况之下，实际上呃呃 呃预计后面还是会出现并购，因为 呃近期呃三期临床重大的失败比较多，尤其是瑞士大药企诺华。 诺华公司原先，呃如果不是因为最近这两个比较严重的失败的话， 其实它的这个专利悬崖问题，呃31年之后的专利悬崖问题，呃市场上对它的预期解决还是不错的，但是连续两个三期失败实际上也导致诺华公司的这个 31年之后的专利悬崖的一个解决的一个途径产生，市场上对它产生一个重大怀疑。 所以，呃 呃欧洲的这几个药企， 其实目前看，诺和诺德、诺华、赛诺菲， 呃都是到了一个可能还是要去加码并购的一个状态，因为纯靠自研现在已经完全无法解决问题。 这里面情况最严重的恐怕就是这个诺和诺德公司，所以，在本此周报里面， 我们重点分析的是诺华，呃诺和诺德公司， 它的一个现在，一个现状，包括 它的这个资本市场日之后，它指向的一些这个可能的一些潜在并购方向以及 呃我们挑出了比较好的一些标的，这个标的肯定是高度去风险的，因为 呃像这种公司它现在不太会再去做VCP式的，像礼来这种 呃比较稳的这种，心态比较稳的这种并购，肯定是要做一些能 呃高度去风险，能快速补齐它的这个专利悬崖的一些呃管线资产。 所以这个ticker后面我们也在讲。 那么针对XBI的话就是，这个是截至到9月4号一个数据，实际上资金是在三个月，这次三个月是增配生物科技指数，尤其是看好XBI。 因为这三个月的一个呃net inflow， 就是这个ETF，XBI ETF是3.12亿美元，这个是比较明确的解释它为什么这个 呃之前一段时间走势比较好，这个也跟6月份7月份的并购有关系。 那么到了现在刚才提到加息预期一旦高企，实际上是有个压制，但是 目前看也只是这个在一个箱体震荡呃一个情况。 那么后序随着这个并购继续展开，还是有可能继续往上走，包括 里面绝大多数这个生科的它的估值还是有一定的空间。 那么另外一个就是已经于9月18号的话完成季度再平衡,这个我们之前提示过。 因为这一这这次季度再平衡主要是要明确要调降Twist, TWST跟Moderna, MRNA它的这个权重。 因为这两个尤其是Moderna之前涨幅确实比较明显,那么从3.24%已经降到了1.8%左右。 Twist的权重其实也是调降了不少。 那么Moderna这个里面现在就是当时提示是有两亿多的净流出,实际上在在平衡之后,现在观察到盘面上又开始了对 Moderna空头的一个轧空行为,所以还是在往上走,并且创了一个阶段新高一个情况,所以 这个这两个他们现在的走势比较强,那么还是很很短期之内就可以把这个权重打上去。 那么再平衡之后的话,首先是调出了几支标的,这个都是因为并购交割而退市,比如说这个 Apogee,就是艾伯维收的,然后Fort Biosciences, Argenx以及Newvalent,这是加速时客收的,这三支已经退市,然后流动性再平衡。 现在又添加了一系列的一些新的一些标的进来,那目前来看的话是157支标的。 前10的话合计是15.8%,这是 在平衡之后的一个情况。 那么IPO的情况的话依然是比较强,那么当然是近期这这半个月左右是偏弱,但是呢上个月上个星期也是有一个新的一个小组三公司。 呃,4亿多IPO,也是一个upsize规模上来的。 所以IPO的情况目前看全年至今的话还是维持一个观点,就是它在重启这个 窗口,那么对XBI的影响就是这次已经看到了新的一些IPO标的已经开始进入到这个XBI的一个池子里面,所以这也是后面,因为今年这个IPO呈现一个非常明显的一个一个特点,就是 这个临床中后期资产占绝对主导,237的资产占80%以上,临床前的资产目前是0,那么在这种情况之下,后续的话有可能还在新的补充进来的一些标的会产生一些并购的一些可能性。 那么因为这期刚才谈到的话是重点是谈一下这个诺诺,先谈诺诺的之前的话先更新一下就是这个FDA的管理层的一个最新的一个说法。 呃,因为之前已经提名了Heidi Overton, 这位去当这个FDA的commissioner。 那么最新的一个进展是已经参议院的这个质询已经结束。 那么这一位其实已经明确的表态就是说, 呃,里面比较大的一个一点就是强调提速和应对 中国biotech的一个快速崛起。 那么同样的话就是支持美加快美国创新药的一个研发,并且肯定现有疫苗的安全性,这个主要指的是这个MMR疫苗,就是麻疹、腮腺炎以及风疹联合疫苗,这个之前其实是一些政治上的一些干预,但它这个现在已经明确表态MMR它的安全性, 他是承认的,那么但是对有一些话他也没有讲,也就是说对监管独立性和争取政策保留有较大异题, 那么有参加质询的议员直接就问这位候选人,面对特朗普的一些行政上的一些干预怎么办?但其实还是过左右而言他。 那么目前来看的话,因为CDER和CBER这两个重要的审批中心的这个director已经就位,从这个之前的一个代理转正, 那么现在的话完全就是这个FDA局长这个岗位还是一个一个 位之数,那么大概率还是Overtun这位, 他的一些观点的话,实际上也是市场比较喜欢的,比如说就是这些话。 那么,诺和诺德的情况的话,就是,因为之前 呃,写过很多次报告,包括路演,实际上是提示诺和诺德陷入到一个 比较明确的一个专利陷阱的一个问题。 那么,它这个专利陷阱当时分析的话,主要是因为就是多肽剂型,多肽的口服剂型的斯美格鲁肽, 这个其实对它的这个利润提升情况是没有多大,绝对不如市场想的那么好。 那么后面,这个其实也可以看到,除了专利学压问题,这个比较难以解决之外,其次的话就是每一次它的这个指引,其实都是低于市场预期,包括后面自己主动下调这个指引。 那么还有一点就是后面的心血管的白介素6失败之后,实际上市场对诺和诺德未来继续的情况,已经产生了很大很大一个质疑。 那么9月21号的话,在伦敦举办这次资本市场日活动,实际上 又是这个,这个活动显然是没有开好,那么市场对他的整个的一个未来的一个发展的一个能见度,实际上 就增加了,又新添了一层忧虑。 因为诺和诺德只讲 宏大的一个愿景,讲到2035年我要怎样,但是实际上投资者现在想知道的是我27年要怎样,28年要怎样,你这个斯美格鲁泰的一个专利悬崖到期之后你的管线接续到底怎样,那么你不能把一些临床前的一些管线展示出来,那个对解决这个后续的这一系列问题没有主意,所以市场对他的这个 这个相当于新管理层这个Mike,为CEO的这个管理层的公开的首次亮相的话是给予了8%的跌幅进行一个回应,显然是很不满,并且实际上这个当天的一个成交量也是明显放大,也就相当也就意味着有一部分大资金实际上 比较失望,在做一个清仓或者说一个继续大幅减仓的一个动作。 那么,呃,管理层也是看到了这一次的市场对它这个资本日的一个非常负面的一个一个表现,或者说一个反应之后, 那么第二天紧接着这个新的CEO Mike,光头Mike在接受这个CNBC包括红博采访的时候已经其实就谈到了市场比较关心的一个问题,就是 并购的一个问题。 那么已经明确表态的话,还是要把它并列为一个重要的事情,并且方向其实也从他的这个表述以及诺和在这次资本市场日活动一些讲法来看的话,方向大概也是能大概挖出来,就是指向 肥胖相离领域。 那么尤其是因为这个白介素6这个第一个重大的一个三期临床失败留下这个心血管缺口,这个是他比较在意的一个 一个地方。 另外的话,肥胖领域这个,他表态是 现在市场上可买的好资产不多,因为它去年实际上跟辉瑞去竞逐这个Mera,最终一个失败收场。 那么,呃,但是这个根据我们这个对诺和一些中国区的一些专家,尤其高管一些访谈,实际上 诺和诺德还是最口服这个资产比较在意,但是诺和诺德一个问题是他的这个,从他的这个研发的一些情况,以及他擅长的领域来看,他还是对多肽这种剂型 比较在意,对小分子的话,诺和是 从他的这个GLP的一个研发史上来看的话,是他没有相关的一个布局以及经验,所以 目前来看的话,如果说,尽管他自己讲对于肥胖领域可能潜在好资产不多,但实际上还是 可能还是有想法,比如说这个紧跟着这个诺和的CMD日之后, 这个 Viking therapeutics 就放出了一个维持期的一个数据,比较惊艳。 那么顺势就定增。 那么, 呃, 这个king的这个双靶点的资产的话是多态这种药物形式。 也比较满足诺和诺德的一个需求,所以现在这个没有完全说死,就是尽管讲 肥胖领域它可能不是它的重点,但这个话没有说死,因为 斯美格鲁泰面临这个斯美格鲁泰以及后面的这个 卡格里斯马,这个富方汤计,再加上三八点实际上都是不及预期的。 都是这个实际上还是被理来压着打的一个状态,那么 他在这个这里面补充资产的一个动机其实还是比较强。 那么另外还有一点就是, 这个新的管理层其实现在已经比较明确的,就是市场为什么对他不满意。 不满一点,毫无疑问就是过去几年过度承诺, 但是实际上最终兑现很不足,这个就跟莫杀东 形成了一个鲜明对比。 那么, 这次把这个诺和诺德作为一个重点讲出来的话,一是 因为这个要看一下大药企的这个并购的能力 到底有多少,以 这个诺和诺德举例,另外的话就是 各位领导可以对比一下这个 诺莫沙东和这个诺这个诺和诺德现在这么一个情况,那么诺和诺德实际上 也到了一个这个可能莫杀东25年的一个情况, 他现在有点像。 那么现在的这个PE已经砸到了这个实际上如果提出一些口径的话,实际上是砸到了11倍左右。 可能还依然有下探空间,因为 这个莫杀东彻底反转过来的那个最低点是9倍以下,8.8倍左右。 那么有可能还是按照他这种途径,如果还不进行短期之内就这个采取并购这个行动的话,可能市场 依然对他还是一个比较冷淡的一个态度。 但是这个地方的话可能就是这个 做空也比较难受,因为再往下跌的话,实际上空间就已经很有限了。 所以诺和诺德现在的这个就属于一个比较微妙的一个情况。 那么另外就是诺和诺德他这个后面一旦进行并购, 而且说肯定会进行并购,那么它的方向到底是哪些,这就是可能诺和诺德 自身以及诺和诺德引出的一些投资机会的一些分析。 那么首先是 这个这个资本市场日,他已经 把优先级 因为这个新的CEO上来,这一位是比较典型的诺和体系成长起来的一位 现在到首席执行官,之前 履历主要是美国市场,非美国市场的一个销售。 那么在诺和公司工作时间30年左右,比较熟悉诺和的一个情况。 那么之前这个老CEO的时候实际上 因为斯美格他的这个高速放量,以及对市场一些误判,其实最主要是对理来的这个后续管线的一些误判, 导致现在处于一个极度被动的一个情况,那么当时的一个情况就是扩张的比较多。 所以现在新CEO上来之后,这个显然是对老CEO 或者说诺和之前的一些这个战略进行了一个很大程度上的一个精简。 那么目前看的话就是四个方向。 第一个方向,毫无疑问还是它比较深,它比较这个 无论是对这个机制 包括他自己非常有心得的这个糖尿病和肥方症领域, 那么自己讲的是继续巩固这个相关领域的一个领导地位。 但是目前来看的话,大概是口服这个资产是他比较在意的,刚才已经谈到。 那么第二个是所谓的构建未来一个引擎, 那么这里面就谈到了明确说要重点布局 血液内分病、 肝脏疾病和心血管疾病,这个这个里面就可能 包括我们后面谈到一些Ticker,就大量的在这个里面,最主要就是心肾代谢和肝病。 这个里面可能会产生一些这个有可能是并购的一个可能性。 那么第三个这个就是有点表面上就讲这个要拓展消费者处方药, 以及还有一个比较重要的是这个AI前沿,当然这个 我们访谈一下诺和的一些中国专家,其实也是有点被被逼的,因为 其他的像礼来啊,像 诺华,像其他大药企,在这个里面琢磨比较多,诺和之前是对这个领域相当来说不去不是那么多,但是现在最近又和SRO产生了一个合作。 那么最后一个就是 这个就是市场对他这句话是其实是很不满意的,就是实际上是是讲了一些愿景,但是 没有看出怎么实现,他讲的是要到这个35年,30年到35年期间推出众多款的这个blockbuster。 那么拓展口服胶片的产能。 那么这个里面的话是市场非常不满意的,就是 光说愿景,没有说怎么实现,这个其实是 这个市场的 就谈到第二点,就是市场的反应,认为 画了一个很好的一个饼,但是兑现诚意。 那么五个以上的这个multiblockbuster,现在看的话,除了司美以外,现有的这个管线里面, 呃,这个Cagrisma和这个38点 大概能成blockbuster,但是绝对是因为才是被李来的相关资产要摁在地上了。 所以很难说现有的这个管线里面还能再继续推出来这个比较重磅一些管线。 那么 呃 那么这个是一个这个外媒的一个,这个外媒的一个普遍的一个评论吧,我大家翻译了一下,就是讲的是实际上这一次市场的不满就直指管理层,以及沟通方式,以及战略优先级。 市场最关心的不是你到35年要怎样怎样,因为那个太远,我现在只要看27年我可以期待什么,28年哪些产品将推动增长,因为毕竟斯美格鲁他的专利权已经在路上了。 你现在 这么多药企在并购,诺和比较慢,到底在想什么。 所以这是市场非常不满意的一点。 那么另外就是这个管理层,这一个管理层,之前的管理层花钱 有说实话有点大手大脚。 那么现在这个新管理层到底是什么样,市场也是在一个观望的一个情况。 那么说白了就是现在股价砸到这个地方,提出了很多一个战略。 那么现在就要证明怎么去执行,怎么去兑现它,这是这个外面现在对诺和诺德的一个评价。 那么 另外一点就就是这个要看一下它这个资产负债空间,这是实际上是研究它一个并购能力。 这个里面的话,诺和诺德确实是 呃,这个也符合市场的一般预期,或者说一般的一些理解,就是 诺和诺德它的这个账上的现金是比较充裕的,而且它的这个Net debt to EBITDA这个比例只有0.7倍。 这个的话显然是表明它从财务的角度来说的话,它的这个杠杆非常之大。 那么 这个一般的话,这个,如果,你看有很多参建这个外面研究,包括我们自己分析,这个提到,这个数值提到2.5到3也是一个比较正常的一个情况,因为过去很长一段时间就是去参考那些重大的一些收购,一些大药企,尤其是比较大的这些并购之后,你比如说辉瑞收西雅图,包括辉瑞这个最近几年的一些出手,以及这个艾伯维收艾尔建,包括BMS之前的世纪收购740亿收新机,以及过去几年比较大的这个安进收Horizon,甚至包括这个阿斯利康收这个这个Alex。 这些做完这些这个大的并购之后,这些大药企它现在这个很长一段时间Net debt to EBITDA就保持在这个3以上,甚至稍微低一点是2到2.5,所以你从这个角度来看的话,这个0.7,比到2.5,这也是再参考这个诺和诺德现在它的一个庞大的一个大的一个体量,确实它能释放出几百亿美元的一个这个资金来,这个里面就有一个简单一个测算,如果抬到1.5,抬到2,抬到2.5,抬到3,分别有这么多一个这个火力。 那么这个也符合之前一些这个分析,就讲。 University File,它在去年的话, 去研究这个大药企专利悬崖以及大药企这个并购能力的时候,当时就已经分析出来, 诺和诺德是这个,这个他的这个并购能力是比较强的。 在比较极端的情况之下,甚至说他有千亿美元的一个,一个并购的一个能力。 再结合它的这一个,呃,这个专业的评级机构给的AA3和AA这种在 呃整个,呃,大药企里面相对比较偏好的一个这个专利, 这这个这个债务评级,最好的是这个 强生公司是三个A,是比很多国家主权评级还高。 那么 结合它这个比较低的这个net depth to EBI的一个比例,再加上它的一个债务评级。 那么实际上它就是可以反推出来,诺和诺德确实是它的并购能力会比较强。 那么我们 这个访问了一个专家的口径讲的话,呃,这里面不只是诺和诺的公司,其实诺和后面的基金会也是比较有钱的。 那么诺和基金会也可能会对诺和产生一定的一个帮助。 那么实际上,它在这个并购能力最高最高确实是可能能达到千亿美元的一个级别。 但是现在这个问题就是, 这个现在来看的话,真正的瓶颈应该是不是在它这个诺和诺的公司本身,是诺和基金会。 因为现在这个诺和基金会,它本身掌握了一个绝对的一个投票权。 那么最终这个并购能行能否执行,或者说 哪些方向,并购哪些标的,最终最终决定的有可能还是诺和多的基金会本身。 所以现在这个地方的话,就要看诺和多的基金会的一些考。 那么我们如果采访了专家的话,他的一些讲法是,基金会其实现在对股价是非常在意的。 那么,基金会做出的第一个动作其实就是让之前的那位老的CEO Lars辞职, 那么把这位新的麦克抬上了,并且的话这个基金会实际上现在对诺和的一个主导权也是更加显著。 那么诺和自己的这个先决在这个这一次这个资本市场日里面,这个明确讲的是,目前它还是相对来说还是比较保守吧。 这也是这个市场不太满意的一点,就是呃,到了必须要并购的时候,但是目前只是强调一个包偿型的一个并购,就是补强性的并购。 那么,这就也是意味着可能目前来说的话,他认为自己 还没有到真正山穷水尽的一个地步,那么,愿意利用这个比较好的一个资产负债表去进行收购,但是恐怕没有意愿把它抬到这个三倍的一个杠杆的这么高的一个地步。 那么也就是说,之后很可能诺和诺德还是,至少短期之内可能还是以包偿型的这个并购 为主, 这种可能两三百亿的这种比较 大的或者说改变它现有这个管线这个这个格局的一些并购,可能是目前来看是比较难的。 那么他现在这个管理层的情况就是,呃,尤其是这位这个新上来的这个CEO吧。 这位本身就是这个诺和体 系出来的,他的这个能力呢,首先就是跨市场的这个商执行能力,但是这个跨市场里面讲,是非美国市场,这个其实是它一个,是说实话是个比较大的一个劣势。 因为现在这个创型还是以美国市场为主。 那么他对美国市场的一个这个 呃一个一个深入的能力现在其实是市场是比较成疑问的。 那么 另外一点的话,就是这个人还是因为在诺和内部待的时间比较久,所以对诺和内部相对比较了解。 那么 他上来做的一个比较大一个动作就是一个裁员。 那么公开报道说目前来说是裁了大概14500人吧,但是实际上,呃根据我们对这个诺和内部人士的一些访谈,实际上不止。 那么,所以这个应该是一个比较大的一个动作,在重整它的整个的这个 员工的一个这个这个这个体系,包括他的一些从高管到中管,以及到基层的一个,直让是整个。 在动一个大的一个手术。 那么这个需要看他自己的一个一个整合能力。 那么这个市场现在还是另外一点就是比较关心的就是 诺和诺德如果说要去并购,那么集中在哪些方向? 刚才已经谈到实际上, 根据诺和自己的口径来说的话,集中在肥胖和糖尿病核心领域之外,但是 要跟这个它现有的一些能力 呃,这个 比较相邻的一些治疗领域。 那么目前来看的话,那么呃 这个诺和诺德之前已经用三个临床,就是涉及到心血管的select,肾病的flow, 以及这个Mash的inse三项临床,实际上在这几个领域 已经建立了自己一个循证医学的一些信誉,它确实是这个成功案例 呃,比较多,当然也有最近一个比较大的一个失败的一个怀节素六的这个心血管。 所以大概率 这个 后续的如果要做出包仓型的一些 并购,甚至说更大一些并购的话, 首先是这几个方向,第一个就是这个新陈代谢和罕见内分泌 领域。 那么刚才已经谈到就是诺和诺德现在一个情况,包括很多其他大药企现在这个情况的话,只能去买一些高度去风险的资产。 你要么是这个重磅临床已经过了, 要么就是已经商业化,这类的资产就是统称为所谓的以高度去风险资产。 那么第一个就是这个这个MYS这个公司。 那么它是属于这个口服全额,口服全固同和美直机 类的一个药物。 那么它是,它的患者群体跟这个诺都比较擅长的糖尿病肥胖心神代谢的是比较高度相临的。 那么实际上也已经 呃 这个即将去这个PDFA,就是FDA去进行一个审批。 是PDFA已经定在了12月22号。 那么针对这个适应症是这个未控制或难治性的一些高血压。 而且这个里面的话实际上 这个药物后面还有一些其他的一些生应症在拓。 而且这个里面的高度去风险还有一点就是同类型的一个药物就是 这个阿斯利康的同类药物 这个已经获批了,它是在今年5月18日获批。 那么另外的话就是 这一类的药物还是一个这个适应症拓展的空间会比较大,因为 呃这个阿斯利康的这个药物本身跟自家的达格列镜正在联用去针对一些,比如说原发性全固同增多, 慢性肾病合并高压以及心衰预防等等适应症。 而且都已经进入到临床三期,就说这个药其实,或者说这一类型的药,它的适应症拓展的空间以及它面所面临的这个患者人群还是比较大的。 那么也就是意味着这这个药的这个预期可能会比较高。 所以这个 呃现在现有的这个资产里面其实 MYS现在是这个讨论比较多的,有可能会被这个大药去看中。那么 刚才已经谈到,这个也是比较符合诺和诺德这个选取的一个方向的,所以 这个把它列为这个典型T里面 排的比较高的一个位置,但这个里面的话有一点就是它的这个OSA这个适应症就是睡眠呼吸, 呃睡眠呼吸异常综合征吧,这个适应症,就打鼾这个适应症探索性临床已经失败,所以 是这个峰值预期实际上是降了一些。 那么这个标的的话目前 呃市值也比较合值,因为它只有几十亿的这个市值,比较符合这个诺的包仓的一个需求,所以 MYS可能这个接下来一段时间 呃首先是自己本身有一个这个 审评的一个预期,其次的话这个并购预期可能也现在就慢慢摆在台面。 那么第二个是这个比较符合它这个心血管或者是这个这个方面,因为这个市场上现在不太对。 那么一个是Cytogenetics,这个我们之前谈的也比较多了,这个 呃 这个心肌球蛋白抑制剂 本身BMS和Cytogenetics有用,接下来是这个H和腾讯和和这个横瑞。 这个NewCo在做。 那么它的这个强项是在于也已经高度去风险, 其中有一个适应症就是这个梗阻性OHCM这个适应症已经获批,并且实际上是高速放量的一个阶段。 那么第一季的,完整的第一个季度和第二个季度是超预期的。 唯一的有一个瑕疵是在于它的NHCM这个适应症,最终这个因为这个临床的硬终点实际上市场是不认可的。 因为它这个KCCQ,堪萨斯城这个评分没有达到五。 那么这个峰值摄氧量这个也是没有,没有,事实上没有做到显著改善, 但是从临床的角度是撞线的,那么最终这个问题就是一个标签一个问题,可能有一些瑕疵。 那么最终对他峰值可能有些影响。 但这个的话,也是无论如何还是属于这个心血管领域里面一个高度去风言资产。 不仅是这个,应该是诺诺华,包括其他公司实际上一直都在盯着这么一个资产。 那么诺和诺德的话,呃, 基于它的一个这个方向, 倒是这个心血管业务是它符合的,符合它这个拓展方向,但是这里面也有一个问题,就是 Cytokinetics,这个它所代表的这个领域是一个专科心血管的一个疾病。 诺和其实并没有专科心内的一个渠道。 这个可能是这个, 尽管有预期,但是诺和可能对CYTK 这个并购概率比较低吧,就是说我实话。 可能是个诺华可能高一些。 主要是在这个里面。 那么第三个就是这个BBIO,BBIO Bridge Biotech。 这个倒是符合 这个心血管和罕见内分泌,这个诺和的一个双布局,这个是非常符合它的这个双线布局的一个资。 而且这个诺和本身自己就有这个针对专甲状腺素淀粉样变性的一个布局。 这个Bridge这个小分子它是一个稳定剂。 那么这个Novo那个是一个清除剂,所以本质上是 还是可以进行一个联用, 可以去在临床上可以组成一个比较稳定的一个 呃,稳定剂和这个清除剂的一个这个探索组合,因为最近其实这个小核酸里面这个沉默剂, 这个科学基底上实际上是市场上是有质疑的,所以现在看的话, 可能小分子的这个预期更强一些。 那么另外一点的话,就是BBIO的话,它还有一些这个罕见内分泌的产品的一些 布局。 所以从这两方面来看的话,尤其是这个,呃,这个甲状腺,甲状旁腺功能减退和软骨发育不全, 这一类产品, 是面对这个诺和诺德比较擅长的生长激素业务,这个儿童内分泌科的一些医生。 那么再加上它在这个领域实际上没有药物上市,也就是说反垄断此时是比较干净的。 那在这种情况之下,如果去收购BBIO,实际上是对它这个管线有一个补强作用会比较明显,而且协同作用也也有。 所以从这个角度来说的话,BBIO也可能是它的一个选择,但BBIO可能,呃,跟CYTK一样,它的市值偏大一些,如果说要产生并购,这个肯定是百亿美元以上。 诺和诺德刚才分析了这么多,它倒是有很强的并购能力,但是它现在这个管理层以及诺和基金会到底想不想去做百亿以上的这种补强, 这个就现在还是有一些疑问。 那么另外一个就是同类型的这个BBIO跟它这个赛道重叠度有一些的,比如说这个ASND这个标的。 那么它的这个三款产品已经产生了销售收入。 而且已经覆盖了这个甲状旁腺功能减退,生长激素缺乏及软骨不全,这个罕见内分泌疾病,因为刚才谈到诺和诺德实际上在生长激素里面是有强比较强的一个布局。 所以它在儿童内分泌这个医生这个这个渗透,或者是打交道,搭建这个桥梁方面是有自己的心血的。 那么这也是一个这个比较好的一个一个呃一个。 一个一个协同,但是这个里面最近的话9月14号,它跟这个诺和诺德有一个合作终止。 那么合作终止可能就意味着两点。 就是要么就是想 最终一个比较一个干净的一个一个方式把它去并购掉。 要么就是干脆觉得这个 呃,它的我跟我这个生长激素业务有直接重叠,并且还要承担这个BioMarin的一些这个销售版税,所以诺和诺德,因为诺和诺德现在也在精简这个管线,所以 呃,它到底是这个这个是奔着并购去,要一个比较干净的一个这个一个一个一个一个这个管线搭建还是怎样,这个 呃可能还需要再看一下一些其他资料。 呃,所以这两个里面的话可能我觉得BBIO吧,因为从它的这个 现在的一个情况以及它的这个双协同的这一个特点,可能 这个标的的可能性更大一些。 那么另外一个就是比较重点的一个,可能他要拓的一个新的一个方向就是这个肾病。 因为这次他是明确的把IgA肾病、C3肾小球病 和这个非典型溶血 呃,溶血尿毒综合征,它纳入了一个血液肾病科, 这个一个布局。 而且司美本身已经获批二型糖尿病合并的一个慢性肾病。 所以这个诺和现在其实还是非常想补强他这个在肾病领域的一个 一个布局。 那么现在看的话,这个整个这个肾代谢领域的话, 它现在这个布局是较弱,因为IgA肾病和这个FSGS这两个定价是罕见病。 但是呢它不受GLP1面临这个大中药降价的一个影响。 偏免疫学。 再加上本领域实际上诺华公司在这个里面布局比较多。 诺华尤其是23年他买走这个Snook,他买走了这个两种机制的这个 肾病的一个药物,已经确实是已经包括包括后面的这个Apple这个这种抗体,所以机制上已经被验证的比较明确。 那无非就是现在可能市场上还剩这个 仍然独立,手里有获批产品的就剩两家。 那么如果说诺和诺德如果在这个里面想去进行一个补强的话, 那么有可能就是在这两家里面一个去去选择。 一个就是这个TVTX。 那么他的话也是高度去风险,因为在他的这个目前的这个拳头产品 已经在这个 这个IgA肾病以及FSGS领域商业化,已经产生了销售收入,并且是一个这个高增的一个情况。 再加上这一类适应症本身在这个美国实际上是一个人群数比较多的,尽管是罕见病顶价实际上 也超过在美国市场的这个 呃面对人群就超过3万人,所以 还是说这个空间会比较大。 并且现在这个渗透率还是比较低的。 那么另外的话,TVTX它本身还有一些罕见代谢病和免疫性肾病的一些管线。 那么也已经在这个 呃临床的一个三期阶段。 所以说这个这个资产也是一个高度去风险的一个资产。 那么这个公司如果要收购它可能主要的限制就是在海外权益,因为 海外权益已经在就是它这个重磅产品的海外权益,在欧洲和澳大利亚新西兰是CS CSL Vifor这个公司手里,在日本的话是中外制药,就是罗氏旗下的公司。 那么如果说要采取并购这个标的话,可能海外权益还是有一个比较 需要去谈判的。 那么美国市场权益是倒是TVTX的一个完全保留。 但是没法通过只买美国权益的话去 把这个整个并购过来,所以 这笔并购如果要出现的话,可能还要考虑一下它第一就是版税和海外权益的这个 重新谈判问题,以及一个这个TVTX它的一个债务问题。 那么另外一个这个领域的一个比较好的一个标的就是Vera,核心资产的话是在7月。 好,加速获批。 那么IJA肾病这个里面,它的这个主打的是每周一次皮下自动注射器的一个居家使用。 那么这个临床数据已经写在这个地方是是比较好,但这个里面的话主要是 首先大中制药、诺华以及福泰。 呃,已经有相应的这个资产,要么获批,要么是等着获批,所以竞争已经起来了。 那么另外的话就是这个哥伦比亚大学的顺病的KOL专家已经明确的就指出来了。 因为大家这个药物形式大同小异。 呃,可能,呃,如果要拉开这个最终市场上一个差距,可能还是要看两年一节FR的,就是估算肾小球率过率这么一个数据,最终有这个数据来决定 以上这几类这个针对IJA肾病的一些药物的一些市场地位。 所以,那么医生和医保的话,大概最终还是要看能否让患者晚进透析。 那么这个问题最终还是要去决议基尔法尔这个数据,那么最终这个数据才能去决定整个这一类药物的这个市场的一个竞争的一个地位。 那么呃,它的问题是,呃虽然是全球许可,但是它还是要向这个原研方去支付它所licenseing的这个这个 BAFF April融合蛋白的这个权益。 那么它是德国默克旗下公司售予。 那么所以说,如果说Novo要 去并购这个资产的话,可能还是要跟原研方要谈一下这个最终的一个版权的一个付款的一个情况。 而且这个后续的话,还是有这个 呃表内其他监管和销售里程碑的一些付款。 这个合计还有这个6.6亿美元左右。 那么肝病领域的话,呃,这也是诺和诺德现在比较呃想去布局的一个领域,因为去年这个诺和诺德已经做出了相应的一个动作,就是他把这个做FGF21 Analog的这个Akero去收购了,针对的就是这个MASH适应症,就是非酒精脂肪肝,或者是现在这个已经改了个名字叫代谢性 脂肪肝。 那么,呃,这一类这个竞争格局的话,现在看的话也是逐渐的开始变得呃激烈化,因为 FGF21以外,本身还有这个GLP可以作为一个基础的一个治疗,相对基础治疗,然后还有这个THR beta激动剂,就是Mago旗下的这个核心资产。 那么,现在看的话,这一类资产最重点的应该是谁先能把F47这个呃,这这个马 能做出来,那么现在看和FGF21的话一些早期临床数据来看是都有潜力。 那么另外一点的话就是呃 这个里面谈到这个Madgo比较适合它这个组合,主要原因是他现在这个机制上,这三个有可能后面产生一个连用的一个效果,因为现在已经有这个GLP和 TH beta的一个组合。 那么如果说再加上FGF21,这个就有点相当于这个肾病里面,I肾病里面诺华搞了一个三机制的一个一种组合。 所以Mago实际上也是诸多代药企,尤其是现在手里没有GLP的资产的药企盯得比较紧的,之前就已经传出来李来对Mago比较感兴趣。 那么对于诺和诺德来说的话,如果说想在这个MASH这个大蓝海里面加强布局,其实Mago也是可以考虑的一个一个标的,Mago其实它的这个估价今年已经造下来很多了,所以如果诺和诺德想做一个比较大的一个补强的话,Mago还是有可能,而且Mago是也是所谓的高度去风险资产,已经产生了销售,并且高一个比较高增,并且它这个是真实存在这个这个医生采用和支付需求,这个处方增速是非常快,并且在一些这个疾病论坛上去已经看到了有很多患者, F47的患者在讲， 用了这个Madrigal的这个药物之后，对F47的这个效果也是比较好。 不过就是这个临床实验还在进行中。 所以这个Madrigal这个资产确实是也是比较符合诺和拓展方向的一个潜力一个资产。 那么接下来的这个呃呃，诺和可能最近谈到比较少，但实际上市场也是有一定预期的，就是这个减重领域。 因为减重领域，尤其是这个口服这个剂型里面的话，我们先看， 这两个好资产已经不多了。 一个是Viking的这个呃2735这个资产，另外一个就是 structure它的口服的一个小分子。 但是这两个资产现在的问题就是没有，还谈不到高度去风险，因为 呃尤其是这个 呃这个这个减肥药，尤其是口服减肥药吧，之前的这个临床翻车会比较多，并且 这个前续的这个，无论是口服多肽还是口服小分子，实际上已经设了一个比较高的标准。 所以对后面来说的话，它的那个临床的一些打，呃一些及格线也会比较高。 那么在这种情况下，可能也就只能等到这个 呃三期有一个，至少有个中期数据，或者说三期完整数据做完之后， 这个里面这个并购可能性才会更大一些。 呃所以这是以上这些标的就是比较符合呃诺和诺德可能潜在并购方向的一些标的，而且 呃都有一个特点就是呃从某个方面高度去风险，不是说完全是赌这个临床的一个结果。 所以这个如果后面诺和产生并购的话，有可能就是在这里面标的里面产生。 我觉得可以重点关注一下这些标的。 那么针对诺和的这个估值情况的话， 针对它现在这个26年的一个指引，PS的话是3.7到4.0，PE的话， 那么保留摊销口径的话是11.3到12.0，这是根据它最近指引一个推算。 实际上就是11.5倍左右吧。 那么股息率现在是4.3。 往后11倍的PE的话，在现在的这个药企里面，不算最低的，最低的可能是 呃，我们自己这个最近看的是辉瑞是比较低的，辉瑞可能是10左右。 呃， 这个大药企一般砸到10左右， 或者更低一点，很可能就是已经到了一个相对比较低的一个位置。 那么之前还是呃刚才给各位领导汇报的， 默沙东它的最低的情况是 呃8.8倍左右。 那么现在呃诺默沙东后面通过一系列并购，包括 呃一系列这个提前兑现它的一些临床的一些催化剂。 呃再加上它的这个对后续的现金流一些管控比较好，它这个让市场相信它能解决 呃无论是这个9价HPV疫苗，还有这个帕博利珠单抗的一个专利悬崖问题。 所以默沙东现在它的估值已经修复过去。 默沙东的这个PE，forward PE现在跟艾伯维是一个情况，是17倍左右。 那么所以说这个里面，如果诺和诺德这个后续也参考默沙东这种路径，包括它的管理层确实是新管理层上来之后执行力，如果能提升的话， 确实是诺沙东可能呃这个诺和诺德可能也是到了一个比较 呃， 低位的一个，或者说比较偏左侧的一个位置。 这是我们对它这个估值方面一些引申出来一些问题的一些看法。 呃那么接下来就是呃再汇报一下Viking的一个情况，因为Viking紧接着它的诺和的这个 呃资本市场活动之后，立马放出这个心理的一些数据，其实又引发了一系列对它并购的一些一些看法。 那么这次它放出的是这个维持期的一些数据。 那么 它这个维持期呢，就是之前这个先呃在诱导期，先每周给药，然后到了这个呃呃维持期的话，切换为每两周给药一次，或者说每月给药一次。 那么最终做出了这个 临床结果的话,那确实是,呃,尽管数据比较少,但是你可以看出来这个药的潜力确实是比较大。 那么这它的这个临床设计里面,首先是找的这个180例的BMI在30以上,并且无其他合并症患者,也就是纯的这个作为一个减肥药的一个去使用。 那么诱导期21周, 最后维持期12周。 那么后面做出一个结果呢,首先是这个诱导期结束之后,所有的这个剂量组,尤其是17.5,因为这个组人数是比较多的, 这个降低这个体重的,尤其是叫这个基线下降16到19, 然后17.5这一组的话,是降低了是17.8%,而且这一组的人数比较多,118位患者。 那么也P值也是比较低的,有这个显著的一个临床的一个效果。 那么而且是现在还没有在它这个诱导期结束,它这次实验安排的诱导期之后还没有到达平台期。 就是说这个还是有持续的一个继续下探的一个,这个减重幅度继续下下降的一个可能性。 这是第一, 第二的话就是这个减重达标率也是相对比较高的一个情况。 那么维持这一次这个比较经验的一个数据是在在这个维持期, 这个维持期切换给药方案之后,刚才谈到就是每两周给药一次,给药一次和每周给药一次之后, 那么33周之后, 的这个初始减重平均保留率83%到97%,安慰剂组只有61%。 P值也比较低,所以这个维持效果确实是做得比较好。 还有一点就是它其中里面有一组,就是这个, 呃, 就是全程17.5毫克每周这个给药组,在33周的时候, 叫基线下降20%。 那么安慰剂这个调整之后下降是幅度是22%, 没有观察到平台期,这个数据的话确实是应该是 呃跟那个提尔伯泰的数据可能更好一些。 而且跟它的如果再结合它的一些安全性的一些数据来看的话,应该是,它的这个减重效果堪比 呃跟三把点差不多,然后它的这个 安全性可能比这个双把点还好一些,所以当天市场的反应也就比较明确了,大涨了30%多。 那么,所以这个, 但是还是谈到就是呃减重药到现在这个位置, 大家更看重的这个维度会比较多,不只是只看你这个经 安慰剂调整之后的这个基线下降,也要看你这个 呃你的这个这个药物形式,也要看你的安全性的一些数据,所以考量比较多,所以最终还是要看三期。 况且这个这一次它这个N是比较低的,这个大概是我记得是只有十几个人的一个数据。 所以 呃不能直接推导到三期,就是说它明确的就是一个best in class,这个现在得出这个结论可能还是为时尚早。 还是需要看到三期的,知道看到中期的一些数据才能得出这样结论。 那么总结来看的话,就是这一次maintenance这个数据读出的话,肯定是比较干净正面一个数据。 第一个就是回答两个问题吧,第一个就是诱导期加快低定后, 它这个低定速度是明显是比那个 呃四美格鲁,四美,比这个提尔伯泰的低定速度要快,它达到这个 呃最高这个剂量是明显是更快一些的。 那么加快这个低定之后,耐受性还是比较好,第二的话是 呃降这个后面就到了这个维持期之后,降频给药还是能维持出减重的一个效果。 所以这是这个,这一次主要得出的一个结论吧,那么市场已经给他了一个比较好的一个反馈。 那么 那么瑕疵呢,毫无疑问就是因为只是一期的一个研究,并且每组的这个人数比较少。 那么不能直接外推到这个三期。 那么另外一点的话还是说可能还是说这个33周 治疗之后，还是这个每两周给药的这个维持给药的这个结果比每个月给药的这个更稳定一些。 所以它这个作为一个，如果最终到了维持期作为一个月制剂可能还是弱一些。 因为现在这个正在临床中的月制剂应该只剩下 或者说大家比较关注的应该是安静的一个产品。 那么那个是个月制剂,这个还是以周制剂为主的。 这是这个2735的一个情况,那么它最新的一个 管线进度呢是 到了它的这个皮下注射剂型,已经完全完成入组,并且是超募的。 那么到了这个明年的下半年要读出一个完整的一个结果。 口服剂型的话,近期的话就要启动两项这个三期临床试验。 那么它的这个临床设计跟皮下的Vanquish 研究是一致的,都是针对这个肥胖人群以及合并二糖的一些肥胖人群。 那么后续的一个规划的话,就是维持给药的一个研究结果也会用做这个Vanquish 整个大临床的一个剂量选择,就是17.5毫克每周,这个可能就是它后面要重点探索的一个剂量。 那么 拓展研究的话应该是在26年底到27年初要继续去做这个后续的一个 后续这个中后期的一个维持期的一个一个临床。 那么紧接着这个这一次比较惊艳的一个数据读出,它就进行了一个增发。 那么这次增发也是一个普通股加可转债两部分同时发行的一个情况。 普通股发行价是35,这个 大涨之后,后面有个回调,主要就是跌的是这个事情,就是它的这个 增发完成,那么增发之后,它的这个现在的一个账上的一个现金情况就是 大概是账上现在6月底的时候是有5亿 现金及等价物,加上这一次 募了5亿多,如果是 这个把这个超额配售完全拿下来话,是大概是 净得大概是5.5亿左右。 再减去这个三季度的一个支出的话,大概账上可能还剩9亿多美元。 还剩8亿多美元,8亿7700万美元左右。 那么这个现金的一个额度的话是够它把 整个这个皮下注射剂型的这个临床三期去做出来,这个是足够的。 而且也够它去把这个这个口服剂型的三期去开展起来,但是后续的话, 如果说不发生并购,商业化的话,那很可能这些钱还是不够。 就是说,如果说它的这个注射剂型跟口服剂型,现在看成功概率还是比较大, 如果不产生并购的话,商业化肯定还是一个后续的一个这个对他现金消耗一个大头。 也就是说后面很可能还需要再进行定增,我指的是如果不发生并购的情况之下。 所以现在看这个Viking这个标的也是 值得去关注,他去年有一次大跌是因为他这个临床设计有问题。 他那个低定速度过快导致 一些安全性上面有瑕疵,但最后实际上 Viking后面通过各种这个临床数据一些新的一些读出,包括跟FDA去谈这个口服剂型的三期的这个临床, 它是直接进入到三期这个临床试验, 所以最最终得出的结论就是药可能还是比较好,之前的那个是临床设计有问题,但是通过改这个临床设计, 现在的话又把这个市场预期给拉回来,所以这个Viking我觉得是在这个整个减肥 减重和这个领域可能是市场上,尤其是美国市场上可能比较少的仅剩的一些比较优质的资产吧,所以这个的话可能也是值得关注。 并且实际上诺和诺德,就是还是谈到,因为Viking的这个,它的GLP和GIP是属于多肽剂型。 啊 诺和诺德是比较擅长做多肽剂型,对小分子是没有什么兴致的。 所以这个Viking还是有可能 这个并购预期还是在的。 以上是这个今天的汇报,主要是对诺和诺德的情况做了一个分析。 嗯.