2026.09.28 | AC | Battery | CATL CapEx vs 50% Payout

摘要

1. 本轮资本开支有多强，多少已签约待付；
2. 营运资金流入停滞后，50%分红靠什么支撑；
3. 供应商占款转向银票与反向保理，受何约束；
4. 特别分红与注销式回购如何取舍，资金从哪来；
5. 2026财年分红会是什么形态，如何跟踪证伪。

> 宁德时代季度资本开支回到2021年高位，但未入账的资本承诺约99亿元，节奏可调。约束分红的是营运资金：上半年它对经营现金流的贡献约8亿元，上年同期约176亿元。笔者认为含回购口径的50%大概率守住，预计现金分红将部分让位于注销式回购。

2026年上半年，宁德时代归母净利润同比增长约42%，经营活动现金流量净额只增长约2.6%。同一个半年里，在建产能由321GWh升至764GWh，公司又宣布以200亿到400亿元回购A股并注销。利润、扩产和股东回报同时放大，支撑它们的现金来源却在变化，50%的分红率能维持到什么程度，要从现金的来路说起。

一、资本开支回到2021年的季度高位，已签约待付的部分约435亿元

扩产确实在提速，季度资本开支已经回到上一轮高峰附近。按现金流量表中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”口径，公司2026年一季度、二季度分别支出约124亿元和127亿元，上一轮高峰的2021年四季度与2022年二季度均约131亿元；2025年全年约423亿元，较2024年增长约36%。产能上，半年报显示在建产能由2025年末的321GWh升至764GWh，期内产能利用率为94.86%。

按利润衡量，这一轮扩产的强度约为上一轮的五分之一。资本开支与归母净利润之比，2021年约为2.75倍，2022年约为1.57倍，2025年与2026年上半年分别约为0.59倍和0.58倍。反过来看，2026年上半年的利润已是同期资本开支的约1.7倍。这使得本轮资本开支即使回到绝对高位，对现金的挤压也明显减轻。

资本开支里受合同约束的部分约435亿元，其余仍停留在规划层面。半年报附注中“已签约但尚未于财务报表中确认的资本承诺”，2024年末约113亿元，2025年末约137亿元，2026年6月末降至约99亿元，在建产能翻倍的同时这一数字反而回落。已形成付款义务的，还有应付账款中的“工程设备款”约336亿元（年初约255亿元）；另有约164亿元预付工程设备款已经付出。据此推算，已签约、待兑付的资本开支约435亿元，与2025年全年资本开支大体相当。公司7月24日在业绩说明会上表示在建产能大部分会在两年内投产，笔者判断，其中还没有签约的部分，付款节奏仍由公司安排。资本开支的节奏由公司掌握，决定分红空间的，是每1元利润最终能转成多少现金。

二、支撑50%分红的营运资金流入，在2026年上半年接近停止

2023年至2025年，营运资金持续为宁德时代贡献现金。现金流量表补充资料中“存货的减少”“经营性应收项目的减少”“经营性应付项目的增加”三项合计（含预计负债的增加），2023年至2025年分别约为259亿元、152亿元和332亿元，三年累计约743亿元。同期公司实际支付的现金分红约582亿元，粗略计算，营运资金流入约为实付分红的1.3倍。50%的分红率正是在这三年里形成的。

2026年上半年，这部分流入降到约8亿元，上年同期约为176亿元。资产负债表上，应付票据与应付账款半年增加约919亿元，同期存货、应收与预付款也在扩张：库存商品（账面价值）由约226亿元增至约476亿元，占存货增量约363亿元中的约250亿元；应收账款与应收款项融资合计增加约207亿元，预付款项增加约85亿元（据公司2026年半年报）。三项合计里还包含约133亿元新增预计负债，其中质保（售后综合服务费）约79亿元、销售返利约54亿元。粗略计算，剔除这部分非现金计提后，营运资金其余部分净占用约125亿元现金，与合同负债（主要为客户预收款）半年减少的约127亿元规模相当。笔者9月16日报告认为，公司的安全边际主要取决于质保资金池的释放；从分红角度看，这笔约986亿元的预计负债意味着按利润50%计算的派息，对应的现金负担低于名义比例。

剔除营运资金后，每1元利润约对应1.37元经营现金流，这一水平决定了分红与资本开支能同时走多远。2025年经营现金流约为归母净利润的1.85倍，其中营运资金三项合计贡献约0.46倍，其余约1.39倍；2026年上半年两项分别约为0.02倍和1.37倍（本报告测算）。其余部分高于1倍，主要来自约158亿元的折旧摊销；同时要扣除约62亿元投资收益，其中包括持股24.91%的洛阳钼业等联营企业的权益法收益约57亿元，而取得投资收益收到的现金约25亿元。上半年营运资金贡献接近零，粗略估算，以约1.4倍的现金转换水平计，维持50%现金分红时，资本开支可承受约0.9倍净利润；若再叠加每年约150亿元回购（约为上半年利润年化值的17%），上限约为0.7倍。2023年资本开支与利润之比约0.76倍，当年依靠约259亿元营运资金流入完成了50%分红。2026年的资本开支强度仍在0.7倍以下，一旦越线，就需要营运资金重新转为流入，而营运资金的方向取决于上下游的占款。

三、供应商占款正转向银行承兑汇票与反向保理，规模受授信与账期政策约束

对上游的占款仍在扩张，承担垫资的主体正由供应商转向银行。2026年6月末，应付票据约1,530亿元，其中银行承兑汇票由年初约994亿元增至约1,478亿元；应付账款约2,025亿元；按营业成本计算的应付周转约308天，与2025年末基本持平。半年报附注披露的供应商融资安排余额约578亿元，年初约372亿元，其中反向保理由约133亿元增至约374亿元，“融单”由约239亿元降至约204亿元，供应商已从融资提供方收到款项约504亿元。账期大体不变，但越来越多的账期由银行出资承担，这部分应付在性质上接近有息负债，扩张空间受银行授信约束，公司6月末未使用的银行借款额度为3,605亿元。

账面现金与对上游的应付规模相当，利息收入的一部分来自这笔占款。6月末货币资金与交易性金融资产合计约4,402亿元，应付票据与应付账款合计约3,555亿元。2025年利息收入约106亿元、利息费用约27亿元，利息收入约为归母净利润的15%（税前口径，据公司2025年年报）。笔者推测，占款一旦收缩，现金余额与利润会一起下降，分红的支付能力与基数随之走低。

政策已经开始给账期划线。修订后的《保障中小企业款项支付条例》自2025年6月1日起施行，要求大型企业向中小企业采购时自交付之日起60日内付款，合同另有约定的从其约定。9月7日，工业和信息化部与市场监管总局印发《关于推动汽车企业规范供应商账款支付 优化账期管理的通知》，适用对象为整车企业，账期自验收合格之日起算，并鼓励优先使用现金或银行承兑汇票。对宁德时代而言，车企回款预计加快；应付一侧目前不在直接适用范围之内，但公司上半年融单余额下降、银票与反向保理上升，方向与通知一致。粗略估算，按上半年年化营业成本约4,213亿元计，应付周转每缩短30天约占用346亿元现金，与2025财年全年现金分红约361亿元相当。营运资金因此成为分红的关键变量，它的方向部分取决于政策与银行授信，公司需要一个可以随时加减的回报工具。

四、H股配售价约为A股回购价的1.8倍，回购预算已由境外股权融资覆盖

50%的分红率由两部分拼成，其中30%由公司逐年决定。以2025财年为例，约361亿元现金分红中，20%（约144亿元）为年度现金分红，30%（约217亿元）为特别现金分红；2023财年与2024财年同样是20%加30%的结构（据公司2024年、2025年年报）。公司在2025年度利润分配预案公告中写明，本次方案不代表未来每年度均按此固定比例分红，并提及未来资本开支的不确定性；2026年半年报按“成长期且有重大资金支出安排”适用20%的现金分红下限。母公司可分配利润约1,454亿元，约为2025财年分红额的4倍，不构成约束。

回购早已进入公司自己的分红口径。2024年与2025年年报的利润分配表，分别把约12亿元和约44亿元的股份回购列为“以其他方式（如回购股份）现金分红”；2025财年含其他方式的现金分红总额约405亿元，占归母净利润约56%。《上市公司股份回购规则》第十八条规定，上市公司以现金为对价、采用集中竞价方式回购股份的，视同现金分红，纳入现金分红的相关比例计算。8月12日股东会通过的200亿到400亿元回购全部用于注销，9月11日首次实施（据公司公告）；按港交所翌日披露报表逐日加总，截至9月24日累计至少约29亿元，完成下限还需约170亿元，期限到2027年8月。

回购所需的资金，已由H股的溢价融资提前备好。4月30日，公司以每股628.20港元配售6,238.5万股H股，股本溢价增加约342亿元，折合每股约549元人民币（按计入股本与股本溢价的金额计算）；9月A股回购按已披露金额与股数计算的均价约303元，前者约为后者的1.8倍。2025年H股上市与这次配售合计计入股本溢价约714亿元，2025年以来实付现金分红约680亿元，两者大体相当。笔者7月20日报告认为，宁德时代H股溢价来自极小的H股流通盘与不可替代的定价权。配售使H股股本由约1.56亿股增至约2.18亿股，溢价的来源正在被稀释，高价发H股、低价回购A股这条通道自身存在上限。公司手里同时握有压缩特别分红与增加回购两个调节手段，资金也已到位，2026财年如何取舍，取决于这笔分红实际支付时所处的现金年份。

五、投资含义：2026财年分红要用2027年的现金支付，回购将承担调节

2026财年的末期分红将在2027年3月公布、4月到5月支付，几项现金支出恰好在这一时段集中。电池产品出口退税自2027年1月1日起取消，锂离子蓄电池消费税将于2027年9月1日由2%升至4%，在建产能陆续投产，约336亿元工程设备款陆续到期，回购剩余额度也要在8月前执行完毕。笔者9月18日储能报告判断，透支主要落在2027年一季度的海外需求与渠道库存；董事会恰好要在这个季度拟定2026财年的分配方案。

笔者认为，含回购口径的50%大概率守住，而现金分红率存在下调空间。粗略估算，以2026年上半年利润的两倍约866亿元为基数，若现金分红总额维持在2025财年的约361亿元，分红率约为42%，只要2026年内回购执行超过约72亿元，含其他方式的现金分红总额即可达到利润的50%。反过来，若2026财年仍按50%派现，2027年需支付的现金分红约433亿元，加上约100亿元回购与约600亿元资本开支，所需经营现金流约为利润的1.3倍，与2026年上半年约1.39倍的实际水平基本持平；资本开支一旦升至约700亿元，缺口就会出现。预计2026财年的形态是保留20%年度分红、压缩特别分红、以注销式回购补足。

对不同的持有人，这一变化的含义不同。对A股持有人，注销式回购以约300元的价格减少股本，资金来自每股约549元的H股配售，每股价值直接受益；对以现金股息为主要回报来源的持有人，2027年每股现金分红的增长可能放缓。产业链上，先导智能等设备商受益于本轮扩产，但宁德时代未入账的资本承诺仅约99亿元，设备订单的节奏仍可调整；湖南裕能等正极材料供应商承担着宁德时代的部分占款，账期规范一旦延伸到电池企业，它们的经营现金流将首先受益。洛阳钼业的利润以权益法计入宁德时代的分红基数，现金只随其派息回流。

六、跟踪与证伪：资本开支强度、营运资金方向与回购速度

跟踪上，关键是三组数字。第一是资本开支与归母净利润之比，当前约0.58倍，若连续两个季度超过0.7倍，现金分红率下调的可能性上升，10月下旬的三季报是第一个观察点。第二是营运资金三项合计与合同负债，上半年分别约8亿元和约365亿元；三项合计连续两个半年度转负，或应付票据与应付账款半年下降超过300亿元，意味着占款开始逆转。第三是回购进度，看每月的回购进展公告，年内累计超过约72亿元，现金分红比例下调而金额不降的条件即告具备。此外，2027年3月年报附注中的资本承诺余额若翻倍以上，说明扩产已由规划转为合同。

三种情况会推翻上述判断。第一，2026财年仍按50%派现，同时年内回购超过100亿元、资本开支与利润之比超过0.7倍，说明公司愿意动用存量现金，替代判断不成立。第二，营运资金三项合计重新回到每半年200亿元以上，占款再次成为现金来源，50%的现金分红无需调整。第三，资本承诺大幅上升而营运资金转负，含回购口径的50%同样会承压。

七、风险因素

上行风险来自利润增速。储能电池系统上半年收入约533亿元，同比增长约88%，境外业务毛利率约30%（据公司2026年半年报）。利润增速若持续高于资本开支增速，分红金额与比例可以同时维持。

下行风险集中在2027年。账期规范延伸至电池企业，或银行收紧票据与反向保理额度；出口退税取消与消费税升至4%的税负转嫁不畅；764GWh集中投产时出现价格压力；铜钴价格回落，削弱来自洛阳钼业的权益法收益。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。