2026.09.29 | AC | LLM | Anthropic S-1: $518B Compute Commitments

摘要

1. Anthropic的5180亿是什么口径；
2. 有条款可查的合同里，买方无法退出的有多少；
3. 亚马逊与谷歌那两份承诺，卖方账本能否印证；
4. 机房长约与退出权的期限差由谁承担；
5. 中际旭创、新易盛的订单能见度受何影响。

Anthropic的5180亿美元算力承诺里，已知锁定的约三成集中在亚马逊与微软，查得到条款的约1200亿中买方无法退出的仅约340亿。整体能否过半，取决于谷歌那约2000亿。这使得期限风险转由机房方和谷歌、博通、英伟达承担。其中，SpaceX与Nscale的合同额首当其冲，而中际旭创、新易盛则因2026年部署已有资金未受直接影响。

路透9月28日披露的Anthropic招股书内容里，有两个数字放在一起看，反差明显。2025年全年收入约46亿美元，未来几年用于云、算力与基础设施的义务却有5180亿美元。市场对后者有两种读法。看多的一方把它当作已经锁定的硬件订单，看空的一方把它当作压在一家亏损公司身上的固定成本。两种读法都默认，写进合同的每一美元约束力相同。但实际上，翻开对手方已经公开的合同条款，这些钱的约束力差别明显。

一、5180亿是计划支出，查得到条款的只有约1200亿

5180亿是一个计划支出口径，措辞里没有“不可撤销”或“最低付款”这类限定。按路透的转述，招股书写的是Anthropic计划在未来几年为云、算力与基础设施义务支出5180亿美元。这份招股书目前仍处于秘密递交阶段，截至9月29日，美国证交会EDGAR系统里还没有公开版本，对手方拆分与年度分布都看不到。The Information在9月初按公开公告加总出“最高5170亿美元”，与5180亿几乎相等，但那是上限口径。两个数字只是接近，口径各自独立。

按披露程度拆开，条款可以查到的只有四份美国证交会文件，名义金额合计约1202亿。这四份文件分别来自SpaceX、Nscale、TeraWulf与Akamai。AWS、Azure与Fluidstack三笔来自官方公告，合计约1800亿，但条款都没有披露；Riot约91亿来自公司公告，没有点名Anthropic；谷歌约2000亿、Lambda约350亿与Volta约100亿则只有媒体口径。已知交易的毛额加起来约5543亿，高于5180亿，差额来自重复计算、统计截止日与已经履行的部分。其中截止日的影响不小。若招股书口径截至6月30日，8月以后签署的Nscale、Lambda与Akamai合计约912亿就不在5180亿之内。

这意味着5180亿的约束力只能逐笔判断。本文所说的硬约束，指买方无法单方退出、且不以卖方融资为生效前提的付款义务，也就是已经锁定的部分。有条款的合同按这一标准逐笔折算，没有条款的合同则看卖方账本上的剩余履约义务。

二、查得到条款的1200亿里，Anthropic无法退出的约340亿

SpaceX约450亿的名义合同，Anthropic在合同上无法回避的只有一个通知期。SpaceX的招股书写明，Anthropic同意每月支付12.5亿美元、直到2029年5月，但任一方都可以提前90天通知终止。按当前时点粗略计算，无法回避的付款约37.5亿。马斯克5月底在社交媒体上给出了另一种说法，称这是一份180天的租约，此后双方可提前90天通知解约，而且短期限是SpaceX自己提出的。若按这一说法计算，无法回避的付款多出约一个月的月费，即约12.5亿，结论不变。两种说法指向同一个事实，退出权对买卖双方都成立。据笔者了解，这批集群在Anthropic内部的定位也是临时补充。

Nscale最高约446亿的合同，要先过融资和验收两道门槛才开始计费。Nscale于9月18日公开的招股书附件显示，这笔合同拆成四份订单，每一批容量都要Anthropic书面验收整批之后才开始计费；如果Nscale在截止日前拿不到约定的“合格融资”，双方都可以终止，且互不担责。招股书同时写明，公司还没有为这些合同取得任何有约束力的融资承诺。执行层面的数据也指向同一方向。在约1034亿美元的合同总值里，截至8月底处于执行状态的只有约26亿；CNBC据招股书报道的剩余履约义务约564亿，与合同总值的差额和Anthropic这笔的上限接近。据此推算，Anthropic合同大概率还没有计入Nscale的剩余履约义务。如笔者9月14日关于智谱的报告中所分析，债权资本只进入有硬件抵押与长期合约的一侧。Nscale面对的正是这个循环：合同要融资到位才生效，融资又需要一份已经生效的合同。所以在融资落地之前，这446亿对Anthropic的约束接近于零。

剩下的约306亿都以交付为起点，而且卖方为拿到订单还让出了价值。TeraWulf在7月6日的8-K中披露，承租方就是Anthropic本身，肯塔基州约401MW的园区交付后起租、期限20年，交付安排在2027年末到2028年初；付款“预计”由投资级信用支持，提供方没有披露。Akamai在9月24日的8-K中披露，两份项目计划合计约116亿，各自从服务开始起执行7年，前提是满足交付与服务可用性要求，出现重大故障时Anthropic可以终止。Akamai还向Anthropic发行了认股权证，最多可认购其约5%的股份，行权价111.33美元；其中约2%随这笔承诺归属，其余约3%要等Anthropic追加最多90亿美元的采购后逐档归属。管理层表示，认股权证的价值将在合同期内冲减收入，而2027年的相关收入只有约1.5亿到3亿美元。

粗略计算，约1202亿里买方无法单方退出的约340亿，其中约306亿要到2027年下半年以后才开始付。眼下真正无法回避的，只有SpaceX的一个通知期。这使得独立供应商成了Anthropic算力来源里首先吸收需求波动的一侧。反过来看，如果5180亿里存在大块的硬约束，它只能落在没有公开条款的部分，也就是股东型云厂一侧。

三、亚马逊那份已进入AWS账本，谷歌那份决定锁定部分能否过半

亚马逊一侧虽然没有公开条款，卖方账本已经给出了约束力的证据。亚马逊4月20日公告，Anthropic承诺未来十年在AWS上支出超过1000亿美元，最多获得5GW容量。AWS的剩余履约义务由一季度末的3640亿升至二季度末的4960亿，加权剩余期限由一年前的4.0年拉长到6.4年，而管理层此前说明，一季度数字还没有包含Anthropic的新合同。按美国会计准则，客户可以无实质代价终止的部分只计到通知期，所以剩余履约义务一个季度增加约1320亿、期限同时拉长，对应的是长期且有约束力的义务。据此推算，Anthropic的这笔承诺已作为有约束力的履约义务进入AWS账面。同时，亚马逊10-Q写明AWS对自研芯片的性能负有合同义务，这份合同的约束力也附带卖方的履约条件。微软一侧的300亿，公告写的同样是承诺购买。

谷歌那约2000亿至今只有媒体口径，博通的8-K则把消耗条件写在了明处。谷歌这笔承诺来自The Information在5月的报道，谷歌与Anthropic都没有公布条款。博通4月6日的8-K写明，Anthropic自2027年起经博通获得约3.5GW新一代TPU算力，其消耗取决于Anthropic持续的商业成功。卖方账本的信号也偏弱。Google Cloud的剩余履约义务二季度只增加约516亿，约为2000亿的四分之一。要么这笔承诺更早已经入账，要么其中大部分按用量消耗，不进入剩余履约义务。

粗略计算，锁定部分能否过半，几乎只取决于谷歌那一块。已知偏硬的部分包括AWS超过1000亿、Azure约300亿和独立供应商一侧约340亿，合计约1640亿，约占5180亿的32%。谷歌那约2000亿里不可撤销的比例要超过约47%，整体才能过半。市场讨论集中在SpaceX和Nscale上，但决定结论的是谷歌那一块。由此得出第一个结论：偏硬的部分集中在股东型云厂。而独立供应商一侧那些15到20年的机房长约，约束力另有来源。

四、机房长约签到15到20年，靠的是谷歌、博通和英伟达的信用

把合同按供应链排开，越靠近Anthropic，条款越宽松；越靠近机房和芯片，期限越长、约束越强。Hut 8在Beacon Point的两份租约各为15年，基础期合同价值合计约196亿美元，均为照付不议、且不含便利终止条款；River Bend同样是15年。TeraWulf的肯塔基园区是20年，博通为算力SPV提供的租金兜底期为5年。Anthropic一侧的条款却是90天通知、整批验收、融资前提与“取决于商业成功”。调研显示，AI数据中心每兆瓦的建设成本平均在约1300万美元上下，液冷另加100万到200万美元；资质较弱的AI客户往往要预付50%到100%的资本开支，Anthropic拿到的则是退出权。两头的期限差需要有人承担。

谷歌承担期限差的方式是兜底，而且规模正在快速扩大。谷歌为Fluidstack在TeraWulf、Cipher等园区的租约兜底，在Hut 8的River Bend则覆盖15年基础期的全部租金。据媒体报道，德州Hubbard一处由Anthropic直接承租的园区正在洽谈约150亿美元的建设融资，谷歌为Anthropic的四份租约及配套购电义务提供担保，并换取项目约20%的股权；截至7月底，这笔融资仍在谈判中。这些兜底已经体现在谷歌的报表上。Alphabet二季度10-Q显示，其以信用衍生品形式提供的数据中心兜底，最大潜在支付额由2025年底的169亿美元升至6月底的438亿美元，金融担保由57亿升至76亿，另有约241亿的兜底安排尚待敲定。粗略计算，半年内增至约2.3倍。10-Q没有按对手方拆分，但公开报道中的谷歌兜底案例，最终用户多为Anthropic。兜底方自己也保留了退出安排：违约发生时，谷歌可以接手租约自用或转租；在特定条件下或约定期限之后，还可以支付终止费解除兜底义务。

博通和英伟达的方式，分别是兜底租金和直接承租。博通为算力SPV的租约兜底，其第三财季10-Q披露的负债口径是租约欠款的85%减去机柜处置价值，最大潜在负债约290亿。英伟达则直接做了承租方。据媒体报道，Beacon Point的承租方是英伟达，Lambda再用英伟达的芯片为Anthropic供给算力；Anthropic与Lambda的合同期约6年，英伟达向Hut 8承租的却是15年。粗略计算，两者相差约9年，这段期限首先落在英伟达一侧。

这些安排对应同一个结构：买方保留退出权，卖方锁定15到20年，中间的差额由芯片商与云厂的信用填补。笔者在8月26日关于博通的报告中分析，芯片商正在从卖设备转向为客户债务背书。Anthropic的合同条款进一步说明，这种背书同时出现在博通、谷歌与英伟达三家身上。存储链条的情形正好相反。美光在2026财年第三财季的10-Q中披露，战略客户协议采用照付不议结构，对多年期的采购数量有约束力；管理层称16份协议多为5年期、不可取消，客户押金与财务承诺合计约220亿美元。笔者认为，两者的差别在于稀缺的是哪一方。存储供给紧张，买方要交押金锁货；算力需求集中在少数前沿实验室，卖方要让出退出权甚至股权来锁定客户。由此看，被锁定的是机房与芯片的供给，Anthropic的需求一侧保留了弹性。硬件订单的确定性，要看哪些部署已经有资金、何时交付。

五、2026年的部署已有资金，2027年起的TPU扩容仍是需求口径

已经确定的部署，集中在两家股东型云厂。按亚马逊公告，AWS为Anthropic部署的Trainium2与Trainium3到2026年底合计接近1GW。谷歌2026年向Anthropic提供约1GW的Ironwood，博通AI XPV平台的首笔融资约350亿美元，对应超过1GW的TPU算力，按多年期提款。其余两笔的硬件含义有限。SpaceX合同对应原xAI已投运的Colossus集群，约32.5万块英伟达GPU，笔者判断属于存量转租，对应的硬件早已交付；Akamai的合同是CPU负载，对800G与1.6T光模块的拉动有限。据笔者了解，GPU订单一旦进入代工生产，通常只能更改交付地点，无法取消，所以硬件一旦下单即转为硬约束。

2027年以后的吉瓦数，多数还停留在需求口径。博通8-K给出的是自2027年起约3.5GW，管理层在最新一季业绩会上的口径是2027年部署5GW、2028年再增10GW以上，并预计Anthropic在2027年成为其最大的定制加速器客户。博通最新10-Q还提到，AI XPV平台计划借助金融伙伴，到2028年支持前沿实验室超过20GW的算力部署。融资通道已经搭好，但8-K同时写明，这部分消耗取决于Anthropic的商业成功。英伟达体系的新建集群也多附条件，Beacon Point计划在2027年一季度通电，Nscale的Monarch园区首批容量要到2028年上半年。

对光模块而言，受影响的是2027年以后的外推，2026年的出货未受直接影响。据两家公司半年报，中际旭创2026年上半年收入417.78亿元、归母净利润136.51亿元，其中海外收入约396亿元，粗略计算占比约95%；新易盛上半年收入209.1亿元、归母净利润75.29亿元。两家的收入主要来自海外云厂与AI大客户的算力投资。从客户结构看，Anthropic相关的需求经谷歌TPU、AWS Trainium与英伟达集群三条通道传导到这两家。其中2026年的部署已有资金与交付安排，2027年以后的部分则取决于博通口径的消耗条件与新建集群的融资进度。笔者在6月11日报告中分析，云厂以无约束力的滚动预测下单，名义需求会被逐级放大。“取决于商业成功”这类条款，正是这种预测在合同上的源头。所以用5180亿推演2027年到2028年的光模块需求，等于把需求口径当作订单口径。

六、投资含义：SpaceX与Nscale的合同额要按条款折算，兜底方多出一项信用风险

对独立供应商而言，合同上限与可执行金额之间的差距，决定了在手合同额该怎么读。SpaceX已于6月上市，其约450亿的名义额里，合同上无法回避的约37.5亿，这部分算力随时可以转回自用或另租他人。SpaceX在6月与谷歌另签的每月9.2亿美元合同，2026年底之后同样可以90天通知终止。所以这部分AI基础设施收入的可见度以季度计。Nscale的446亿在合格融资落地之前约为零，上市定价的核心变量是截止日前能否完成融资。笔者认为，这两家的在手合同额都需要按条款折算后再看。

直接租给Anthropic或由第三方兜底的业主，受买方退出权的直接影响有限。TeraWulf的肯塔基园区是直接租约，变量在交付进度和投资级信用支持何时落定，其Lake Mariner一侧由谷歌兜底。Hut 8的River Bend由谷歌覆盖基础租金，Beacon Point的承租方据报道是英伟达，所以Anthropic一侧的条款变化首先由谷歌与英伟达承接。Akamai的116亿以交付与可用性为前提，约55亿资本开支和约17亿内存预购的搁浅风险留在Akamai一侧；认股权证的成本又会在合同期内冲减收入，收入贡献主要落在2028年。

对兜底方而言，Anthropic的收入轨迹从需求变量变成了信用变量。博通为算力SPV兜底的最大潜在负债约290亿，而Anthropic正是其预计的2027年最大定制加速器客户。谷歌的数据中心兜底半年内大幅增加，英伟达则以15年租约承接了Lambda合同之外的期限。对中际旭创、新易盛来说，2026年与Anthropic相关的出货有资金与交付安排，2027年以后的订单能见度取决于博通披露的TPU部署节奏和英伟达新建集群的融资进度。对Anthropic自己而言，可退出的承诺降低了固定成本的尾部风险，招股书如何定义5180亿，会直接影响市场对其经营杠杆的判断。

第一道观测点是Anthropic公开的S-1。路透称上市可能推迟到11月3日中期选举之后。需要核对的有六处：5180亿的会计标签与统计截止日，2027年到2029年在年度分布中的占比，关联方章节中对亚马逊、谷歌、微软、英伟达的承诺金额，SpaceX按全期还是按通知期计入，Nscale按上限还是按已验收部分计入，以及算力SPV是否并表、Anthropic是否提供担保。

第二道观测点在卖方账本。10月下旬亚马逊、Alphabet与微软的三季报会给出新的剩余履约义务与加权期限。Google Cloud若出现与Anthropic相关的大额跳升，谷歌一侧的约束力就有了账面依据；Alphabet的兜底余额若继续上升，则说明期限风险仍在向谷歌集中。11月16日前后英伟达对Nscale的10亿美元可转债认购到位，那是公司层面的融资，合同里的合格融资另有所指。12月博通第四财季的表述，可以检验2027年TPU吉瓦数的部署节奏。

本文的判断在三种情形下需要修正。第一，招股书把5180亿定义为不可撤销的最低付款，且剔除了SpaceX的便利终止部分与Nscale的上限。第二，其中无条件生效的部分超过约2590亿。第三，谷歌那一块被披露为照付不议。出现任一情形，“硬约束集中在股东型云厂、独立供应商承担波动”这一结论就要改写。

上行风险方面，Anthropic收入若继续快速增长，附条件的承诺会自然转硬。其年化收入由2025年底的约90亿美元升至4月的300亿美元以上，据路透报道7月底已到约650亿。增长持续，消耗条件就会满足，Nscale拿到融资的条件也会改善，届时锁定比例会高于本文测算。

下行风险方面，退出条款与融资条件都可能在需求放缓时被触发。新产能上线后，SpaceX合同可能被任一方终止；增长放缓或模型降价，会推迟TPU扩容的消耗；Nscale与Lambda的融资若受阻，2027年到2028年的新建集群会后移。据笔者了解，这类项目的主要风险已从设备供应转向测试与集成，交付延迟会推迟起租。若兜底条款被触发，风险会转到博通、谷歌和英伟达的资产负债表上，而谷歌也保留了支付终止费解除兜底的选项。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。