2026.09.29 | AC | Materials | China Cement 1H26 Results Review Pt.2

摘要

2026年上半年，国内水泥行业整体处于需求收缩与竞争加剧的双重承压期，全行业产量同比下降，头部企业营收利润普遍出现不同幅度下滑。笔者将详细分析水泥行业中报成绩单，揭示各企业在下行期不同的战略选择与抗风险能力。

2026年上半年，水泥行业经历了本轮下行周期以来最严峻的考验，运行呈现“需求弱、价格跌、成本涨”三向挤压格局。需求端，上半年全国水泥产量7.36亿吨，同比下降8.0%，创2010年同期以来新低；价格端，全国水泥价格指数同比下跌15.4%；成本端，动力煤现货均价同比上涨13.25%。三重挤压之下，行业利润总额由盈转亏，根据水泥大数据研究院测算，上半年全行业利润总额亏损约40亿元，亏损面在六成左右。

上市公司中报是这轮调整最直接的注脚。纳入统计的21家沪深港水泥上市公司中，仅华新建材1家实现营收增长，8家实现盈利、13家出现亏损。盈利分化沿“出海兑现、高基数回落、内需失速”三条路径展开：华新建材依靠海外放量与国内降本实现量、价、利三升，成为唯一增长的样本；尖峰集团、上峰材料的利润表受非经常性损益主导，提示必须回到扣非口径与吨毛利判断经营质地；海螺水泥、天山材料等多数企业仍受内需失速拖累。量价层面，公布水泥熟料销量和售价的12家公司销量3家增长、9家下降，售价2家上涨、10家下降，海外成为主要增量来源；吨数据呈现“售价降幅大于成本降幅”特征，吨毛利普遍收缩，仅华新建材、西部水泥凭借海外结构维持较高吨毛利水平。

盈利质量指标同步回落：净资产收益率仅上峰材料一家超过10%，净利率6家提升、15家下降，毛利率8家提升、13家下降。展望下半年，需求下行趋势尚未见到拐点，地产前端指标仍在恶化、基建主要分项全线走弱；专项债发行提速与8000亿元新型政策性金融工具投放或带来边际改善，预计下半年需求环比有所好转、同比继续下降，全年水泥产量或在15.6亿吨左右、同比降幅8%上下。供给端下半年计划9条熟料生产线投产，产能管理政策与错峰协同执行效果将是影响价格的重要变量。综合判断，弱需求背景下价格反弹空间有限，行业效益仍将承压运行。

建议关注三个要点：一是出海链兑现的节奏与持续性，以及国内外业务的对冲结构；二是以扣非口径和吨毛利评估企业真实经营质地，警惕非经常性损益对利润表的扰动；三是跟踪产能管理政策、错峰协同执行效果与专项债、政策性金融工具的落地进度。本报告全部数据来自水泥大数据（https://data.ccement.com/），统计口径为2026年上半年上市公司中报，部分宏观数据截至2026年1—8月。

4.吨数据分析：售价降幅大于成本，吨毛利收缩

从公布吨数据的10家公司看，一个共同特征是“售价降得多、成本降得少”。吨售价方面，10家公司中除华新建材和西部水泥因海外结构改善分别上涨13.10%、5.30%外，其余8家全部下降，降幅集中在13%至22%之间：宁夏建材-22.10%，天山材料-16.58%，华润建材科技-16.57%，金隅冀东-16.18%，海螺水泥-14.41%，福建水泥-14.32%，宁波富达-13.63%。

吨成本方面，7家实现下降：宁波富达-14.57%，宁夏建材-14.52%，金隅冀东-7.38%，海螺水泥-6.34%，天山材料-5.55%，塔牌集团-4.90%，华润建材科技-1.71%。必须看到，本期成本下降的难度明显高于上年——2025年上半年吨成本的下降主要靠煤炭价格大幅下跌，而2026年上半年动力煤现货均价同比上涨13.25%，成本端的改善主要依靠采购集约、替代燃料、物流优化和能耗管理这些“硬功夫”。10家公司吨数据情况详见表3。

表3 2026年上半年部分上市公司吨数据情况

数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

售价降幅大于成本降幅，吨毛利因此收缩。福建水泥吨毛利转负，为-11.75元/吨，同比下降152.36%，是10家中唯一吨毛利为负的公司；华润建材科技吨毛利12.05元/吨、同比下降75.71%；天山材料17.92元/吨、下降62.88%；宁夏建材23.98元/吨、下降53.18%；金隅冀东25.50元/吨、下降49.86%；海螺水泥45.72元/吨、下降34.48%。吨毛利的绝对水平则呈现出明显的“出海溢价”：华新建材吨毛利129.08元/吨，为全行业最高；西部水泥吨毛利11 9.39元/吨，位列第二。

5 .行业效益与盈利能力：行业再度转亏，盈利指标普遍回落

5.1 行业效益：再度转亏，亏损面扩至六成

2026年上半年水泥行业呈现“需求弱、价格跌、成本涨”的运行特点，上半年全国水泥产量同比下降8%，全国价格指数下跌15.4%，动力煤现货均价同比上涨13.25%。三向挤压下，水泥行业运行压力空前加大。据水泥大数据研究院测算，预计上半年水泥行业进入亏损状态，亏损幅度在30至50亿元上下，全行业利润总额由盈转亏。

5.2 销售利润率：表面排名与主业质地分化

21家上市公司中，11家销售利润率高于行业平均水平，10家低于行业水平。销售利润率居前的三家分别是上峰材料（95.48%）、四川双马（37.01%）和宁波富达（24.50%），但这一排名需要谨慎解读：上峰材料的高利润率来自股权投资公允价值变动收益，并非水泥主业贡献。剔除这类非经营性因素后，主业盈利能力居前的仍是华新建材（16.69%）、塔牌集团（16.67%）、西部水泥（14.00%）、青松建化（10.21%）和海螺水泥（8.84%）。

青松建化是其中较为特别的一家：公司营收同比下降11.05%，但归母净利润1.24亿元、同比增长13.19%，毛利率提升2.23个百分点至22.08%，主要得益于新疆市场相对稳定的价格环境和成本压降，是21家公司中少有实现主业利润改善的企业。处于末端的是亚泰集团（-25.75%）、山水水泥（-19.61%）、东吴水泥（-18.87%）和福建水泥（-15.48%），其中福建水泥毛利率已转为-5.41%。

5.3 净资产收益率：8正13负，仅一家超过10%

从净资产收益率看，21家公司中8家为正、13家为负，16家同比下降、5家提升。ROE超过10%的仅有上峰材料一家（14.11%），其余为正的公司中华新建材5.22%、宁波富达4.13%、西部水泥3.01%、青松建化1.92%、塔牌集团1.8 4%、海螺水泥1.31%、宁夏建材0.78%。ROE提升最大的是上峰材料（+11.37个百分点）；下降幅度最大的是亚泰集团，ROE同比下降92.38个百分点至-127.11%，反映出其净资产已处于极低水平。

5.4  毛利率：8家提升、13家下降，绝对水平分化明显

毛利率方面，21家公司中8家提升、13家下降，但绝对水平的分化比变动方向更值得关注。毛利率居前的是四川双马（43.49%）、宁波富达（35.91%）、华新建材（31.55%）、西部水泥（31.02%）和亚泰集团（26.59%）；华新建材与西部水泥均因海外业务占比高而维持了较高毛利水平，亚泰集团则与其业务结构有关，并不代表水泥主业的盈利能力。毛利率最低的是东吴水泥（-7.72%）；华润建材科技毛利率8.27%，同比下降10.23个百分点，是21家中降幅较大的公司之一。

5.5  净利率：6家提升、15家下降

净利率方面，21家公司中仅6家同比提升（上峰材料、亚泰集团、宁波富达、华新建材、青松建化、西藏天路），其余15家下降。净利率最高的仍是上峰材料（72.91%），其次为宁波富达（17.41%）。最低的是亚泰集团（-26.03%）和山水水泥（- 20.10%）。下滑最多的是尖峰集团，同比下降49.42个百分点至-1.10%，上年同期的高基数效应在这一指标上体现得最为直观。21家公司主要盈利指标排名详见表4。

表4 2026年上半年水泥上市公司主要盈利指标



数据来源：水泥大数据（https://data.ccement.com/）

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6.2026年四季度展望：价格修复有限，利润仍将承压

6.1 需求端：下行趋势尚未见到拐点

水泥需求的下行趋势尚未见到拐点。地产层面，今年1至8月商品房销售面积同比下降12.1%，降幅较2025年扩大3.4个百分点；100大中城市成交土地占地面积下降11.1%，新开工面积下降24.8%，前端指标仍在恶化，预计下半年地产对水泥需求的拖累依然较大。基建层面，1至8月广义基建投资同比下降4%，道路运输业下降8%、公共设施管理业下降11.2%，主要分项全线走弱。

下半年存在两处边际改善：一是专项债发行有望提速，截至7月28日发行进度为53%、低于同期；二是8000亿元新型政策性金融工具预计三季度末集中投放，项目建设资金状况将有所好转。但在化债政策影响下，地方主导的交通与市政基建可能延续低迷，基建对水泥需求的支撑仍然有限。综合判断，预计2026年下半年水泥需求环比有所好转，但同比继续下降。

6.2 供给端：新增产能与错峰执行是关键变量

供给端看，据水泥大数据研究院追踪，下半年计划有9条熟料生产线投产、产能超千万吨，但考虑到行业运行压力，实际释放进度可能不及计划。更值得关注的是产能管理政策和错峰协同的执行效果，这将是影响价格走势的重要变量。

6.3 效益判断：价格反弹空间有限

在弱需求背景下，水泥价格反弹空间有限。需求端缺乏足够的上行动力，供给端新线投产形成压制，行业效益仍将承压运行。修复的关键变量在于：专项债与政策性金融工具的落地节奏能否带动基建需求边际好转，以及产能管理政策与错峰协同能否有效收缩供给。

7.结论与建议

7.1 主要结论

一是2026年上半年行业运行呈现“需求弱、价格跌、成本涨”三向挤压格局，全行业利润总额由盈转亏、亏损面在六成左右，行业效益转亏是本轮下行周期深化的重要标志。二是上市公司业绩全面承压：21家中仅华新建材1家营收增长、8家盈利、13家亏损，盈利分化沿“出海兑现、高基数回落、内需失速”三条路径展开，出海与并购带来的增量正在对冲内需收缩造成的存量损耗。三是盈利质量普遍回落，销售利润率、ROE、净利率、毛利率等指标多数下降，且非经常性损益对利润表扰动明显，上峰材料、尖峰集团的案例提示必须回到扣非口径和吨毛利评估经营质地。四是下半年供需两端均难有明显改善，价格反弹空间有限，行业效益仍将承压。

7.2 关注要点

建议关注三个要点：第一，跟踪出海链的兑现节奏与持续性，重点观察相关企业海外销量的增长质量、海外与国内业务的利润对冲结构，以及海外产能扩张对吨毛利的支撑；第二，以扣非口径和吨毛利为标尺评估企业真实经营质地，警惕公允价值变动收益、资产处置等非经常性损益对利润表的扰动；第三，跟踪产能管理政策与错峰协同执行效果、专项债发行与8000亿元新型政策性金融工具落地进度，以及9条新线投产的实际节奏，这些变量将决定下半年价格与效益的修复空间。

风险提示：以上内容根据公开资料及产业调研整理，不代表任何投资建议，请自担风险。