2026.09.30 | AC | Macro | AI Financing & 30Y Treasury Pricing
原标题：万亿AI融资，正在改写30年美债的边际定价
摘要
- 万亿AI融资正在大量占用全球长期资本和30年期市场容量。
- Hyperscaler信用让数据中心现金流变成机构可以承销的长期资产。
- 当资管机构开始比较AI风险溢价和长期国债，边际定价权就发生了变化。
关联文章：5.5%不是顶部：30年美债仍在寻找出清价
未来几年，AI需要的不只是更多GPU、电力和数据中心，还需要大量长期资本。
Morgan Stanley最新估算，2026—2028年AI基础设施融资需求约 3.21万亿美元，其中约 1.75万亿美元需要通过债务融资完成。
笔者认为，这笔融资对美债长端的影响正在被低估。
AI正在形成一个庞大的长期资产池：大型云计算公司企业债、数据中心项目债、资产支持证券（ABS）、私募信贷和基础设施股权，都在争夺养老金、保险、主权基金和债券基金的长期资金。
美国国债依然会是长期资金的默认配置之一，但边际长期资金愿意接受什么价格，已经越来越不由美国财政部自己决定。
一、AI正在成为全球最大的新增久期供给之一
1.75万亿美元债务融资，本身已经不是一个普通行业的资本开支周期。
按照Morgan Stanley的拆分，其中包括约：
- 7000亿美元私募信贷
- 6500亿美元投资级债券（IG）
- 2000亿美元资产支持证券/商业地产抵押贷款支持证券（ABS/CMBS）
- 1500亿美元高收益债券（HY）
- 500亿美元银行贷款
这些融资不会在同一天进入市场，但未来几年AI体系需要持续从全球信用市场吸收万亿美元级资本。
而且，这笔融资明显偏向长期。
PIMCO今年5月观察到，当时大型云计算公司只占美国投资级市场 约13%的10年期债券发行量，却已经占到 超过30%的30年期发行量。
这种融资也已经跨出美元市场。欧元、英镑、加元、日元和瑞郎市场都出现了25年以上的大型云计算公司债券，Alphabet甚至发行了100年期英镑债券。
与此同时，大型云计算公司的10年—30年信用曲线明显变陡。
也就是说，投资者并没有拒绝这些债券，而是在长期期限上要求更高的额外回报。
所以AI对美国长端的影响不只是“企业发债变多”。
AI本身正在成为全球最大的新增久期供给之一。
它需要的，恰恰也是能够锁定十几年甚至几十年回报的长期资本。
二、AI需求正在被变成机构可以长期持有的资产
长期机构能够承接这么大的AI融资，是因为大型云计算公司正在把自己的信用和长期需求转换成金融市场可以定价的现金流。
BlackRock旗下全球基础设施合伙公司描述的数据中心模式很清楚：
大型云计算公司不需要把所有数据中心资本开支都留在自己的资产负债表上。它们可以签署15—20年的长期合同，由第三方建设和持有资产。
长期合同提高项目收入的可见性，再以这些现金流为基础，引入基础设施股权、项目债、ABS或私募信贷。
链条因此变成：
大型云计算公司信用
→ 长期租约和承购合同
→ 可预测的项目现金流
→ 项目债、ABS、Private Credit和基础设施股权
→ 保险、养老金等长期机构资本。
Meta已经把这套结构做得非常具体。
Hyperion项目中，Meta提供全园区长期租约、付款和建设支持以及残值担保；Blue Owl提供基础设施股权，项目同时形成约 273亿美元A级以上项目债，养老金、保险和债券基金已经出现直接持仓。
随后El Paso再次出现类似结构：Meta租用整个园区并提供残值支持，BlackRock管理的资金持有约80%权益，Meta自身约20%，同时形成约 125亿美元项目债。
这里最关键的变化不是Meta少花了多少钱。
而是：
大型云计算公司未来十几年的需求信用，正在被转换成保险、养老金、债券基金和基础设施基金能够长期持有的金融资产。
第三方基础设施股权、项目债与大型云计算公司的长期租约和信用支持，正在从单一项目变成可以复制的资本工具。
这才使AI真正具备和长期美国国债争夺边际资金的能力。
三、机构已经开始重新思考：为什么还要把那么多钱放在长期政府债？
Apollo首席经济学家Torsten Slok最近提出，全球资本市场正在经历一个重要变化：
过去二十年是 储蓄多、项目少。
现在逐渐转向 项目多、资本相对少。
数据中心、发电、输电和政府赤字，全部都是对长期储蓄的需求。
当资本多于项目时，项目为了拿到钱，只能接受更低的回报；当项目多于资本时，关系反过来了——资金可以要求更高的回报。
Apollo特别以数据中心为例：大型云计算公司并没有融不到钱，它们基本筹到了希望筹集的资金。
变化在价格。
期限最长的大型云计算公司债券利差已经扩大，多数2026年发行的债券目前交易利差也高于发行时。
投资者仍然愿意买，只是开始要求更高的回报。
而且Apollo特别指出，数据中心、电力、输电和政府赤字都是对长期储蓄的需求，所以这场资本竞争天然集中在长端。
这实际上给长期资产配置提出了一个很直接的问题：
既然长期资本越来越稀缺，同样锁定资金几十年，投资者应该接受什么回报？
BlackRock则把这个问题进一步落实到了实际资产配置。
它在2026年投资展望中明确认为，AI建设前期资本支出巨大，而收入回收更靠后，因此需要大量长期融资；即使最大的科技公司，也无法完全依靠内部现金流承担这轮建设。
结果是企业必须不断进入：
公开信用市场、私募信贷和基础设施融资市场。
BlackRock认为，这为私募信贷和基础设施创造了投资机会。
但与此同时，AI私人部门加杠杆发生在政府资产负债表本身已经高度杠杆化的背景下。私人融资和政府融资一起增加，会提高整个体系对资本的需求，并推动投资者要求更高的期限溢价。
因此BlackRock当时给出的配置结论也很直接：
战术性低配长期美国国债。
到了9月的第四季度展望，这个判断变得更加明确：
主权融资正在与AI主导的私人融资需求竞争资本。
BlackRock继续偏好短期和中期政府债，而不是利率风险更高的长期政府债；同时继续寻找AI基础设施、选择性私募信贷等能够提供额外回报的资产。
这正是AI融资和美国国债之间最重要的连接。
长期机构并不是突然认为美国国债不安全。
而是在重新比较：
同样占用长期资本，政府债给多少回报；AI信用、基础设施和私募信贷又给多少回报。
当后者开始大规模提供有合同和现金流支持的风险溢价时，长期美国国债的边际定价自然要受到这些替代资产的影响。
四、长期资金的实际配置也正在改变
9月，挪威主权基金建议把债券基准中的政府债比例从 70%降低到50%。
理由很直接。
政府债仍然具有很高的流动性价值，也能够在市场压力时期稳定组合。但挪威主权基金测算认为，即使政府债比例降到40%左右，也足以覆盖极端情景下的流动性需要。
继续配置更多政府债，就意味着承担较低预期收益的机会成本。
这是一种非常典型的长期资金思维：
先买够组合真正需要的安全性和流动性，剩下的资金再去寻找更高风险溢价。
而AI恰好正在快速增加后者的供给。
Invesco对90家、合计管理约 17.2万亿美元资产的主权财富基金调查显示了类似方向。
越来越多机构计划增加私募股权、私募信贷和基础设施配置。基础设施在这些基金中的平均配置比例，从2022年至2025年已经接近翻倍至约9%；AI数据中心及相关基础设施正是重要的资本需求来源之一。
所以挪威主权基金和Invesco提供的是Apollo、BlackRock之后的另一层证据：
长期资金不会放弃政府债，但满足安全性和流动性需求之后，更多边际资本正在寻找信用、私募市场和基础设施提供的额外回报。
五、资本竞争已经开始影响真实的市场容量
到今年下半年，这已经不是未来假设。
截至9月底，大型云计算公司今年已经发行约 2200亿美元债券，明年的规模可能接近翻倍。
投资者仍然有需求，但已经开始要求更高价格。
Reuters 9月数据显示，AI相关债券平均信用利差约 115个基点，广义投资级债券则约为 78个基点。
一些基金经理甚至开始主动保留现金，等待下一批AI债券以更大的新券折价进入市场。
这种行为本身很重要：
今天不把资金全部投出去，因为明天可能还有规模更大、回报更高的大型云计算公司债券。
FT估算，2026年AI相关融资约 5000亿美元，未来几年可能超过1万亿美元。规模已经开始影响其他发行人选择什么时候、在哪个市场融资。
AI因此已经开始改变：
债券期限、信用利差、发行时间和投资者现金管理。
这就是资本容量竞争真正进入市场的样子。
笔者观点：美国国债仍是默认选项，但边际长期资金的定价权正在变化
美国国债的安全性、流动性和市场深度不会被AI融资需求取代。
对于全球养老金、保险、主权基金和银行体系，它依然会是最基础的长期配置之一。
变化发生在边际上。
过去，可以大规模吸收全球长期资本、同时又有较高信用质量和长期现金流支持的私人资产没有今天这么多。
现在AI正在不断创造新的供给：
高信用大型云计算公司长期债券；
有15—20年租约支持的数据中心项目债；
以长期合同和实体资产为基础的私募信贷；
能够承接长期机构资金的基础设施股权。
这些产品并不具备美国国债完全相同的风险属性，但它们有一个共同点：
都有可以分析和承销的现金流，同时愿意为承担额外风险支付更高回报。
于是边际长期资金面临的选择发生了变化。
它仍然会持有美国国债，但在增加下一笔30年期资产配置时，会同时比较：
30年美债能提供多少收益；
大型云计算公司信用债多给多少利差；
数据中心项目债背后有什么长期合同；
基础设施和私募信贷能够提供多少额外补偿。
这意味着，美国国债依然是默认选项，但它已经不再能够脱离其他长期资产，独立决定边际资本愿意接受的价格。
Apollo看到的是长期资本开始变得稀缺，因此所有融资方都必须支付更高回报。
BlackRock进一步把这个判断落实到了投资组合里：增加AI基础设施和私募信贷机会，同时降低对长期美国国债的战术配置。
挪威主权基金和Invesco则显示，满足安全性和流动性需求以后，全球长期资金也正在主动寻找更高的风险溢价。
这些变化最终指向同一件事：
美国国债竞争的不是自己的“默认资产”地位，而是全球有限长期资本的边际定价权。
只要AI基础设施继续以现在的规模融资，而且这些融资继续被转化为有长期合同和现金流支持的结构化资产，美国政府要吸引下一批边际长期资金，就必须给出足够有竞争力的回报。
AI真正改变的，不是美国国债是不是核心资产，而是长期资本究竟愿意以什么价格继续买它。