2026.09.30 | AC | Thermal | Rubin Graphene TIM: One-Generation Window
原标题：英伟达Rubin的“石墨烯TIM”：增量是真的，但窗口只有一代
摘要
- “全面石墨烯”从何而来，A股映射有无依据；
- TIM2价值量多大，为何弃用液态金属；
- 下一代封装是否保留TIM2，窗口有多长；
- 增量落在谁手里，跨代价值留在哪一环；
- 鸿富诚首日定价隐含哪些前提，其余A股有无供货证据。
Rubin把散热的价值重心从盖板移到了TIM2，但石墨系片材是液态金属受阻后的折中，Rubin Ultra的可拆式上盖预计会取消这一层。这使得增量是真的，却只属于一代。其中，鸿富诚的上市定价首当其冲，而健策则因握有盖板结构件跨代受益。
据TechNews报道，今年5月英伟达把Rubin的封装盖板从镀金两片式改成了一体式，单价由约150美元降到约50美元。同一时间，盖板上方那层导热材料也换了材料。这层材料此后被反复转述，到9月已经被说成Rubin“全面采用石墨烯”，并成为A股一批石墨烯公司的定价依据。
本文围绕一个问题展开：这笔增量有多大、能持续几代、最终落在谁手里。回答这个问题需要三步。先理清传闻的来路，再看这层材料在散热结构中的位置和价值，最后看下一代封装是否保留它。
一、“全面采用石墨烯”是层层转述的结果，源头只说“改回石墨、未定案”
市场所说的“全面石墨烯”，最早的出处只是一条供应链消息，内容是改回石墨、最终版本还没有定案。海外半导体研究机构SemiAnalysis在2月25日发布的Vera Rubin拆解中写明，VR NVL72以液态金属铟作TIM2，也就是盖板与冷板之间的第二层热界面材料；盖板为两片式，盖板与冷板的接触面镀金，目的是防止液态金属腐蚀。5月6日，台湾科技媒体TechNews援引供应链称，组装中出现液态金属外溢，英伟达改回石墨方案，同时注明最终版本还没有完全定案。英伟达的官方材料只写到45°C温水液冷与全液冷托盘，对TIM和盖板用什么材料未作说明。
此后每转述一次，就少了一个限定条件。8月上旬流传的一份卖方报告写成“标准版选用高导热石墨烯TIM”，石墨变成了石墨烯，候选方案变成了已选定。9月中旬的一份行业研究写成Rubin“全面采用”石墨烯热界面材料，标准版又扩大成了全系。最后一步发生在二级市场：公开源头从未提到任何供应商，A股的石墨烯公司却被当成了供应商。德邦科技在5月29日答复投资者时说明，公司液体金属产品目前未在英伟达有出货。这说明市场的映射缺少依据，至少已有一家公司公开否认。
名称从“石墨”变成“石墨烯”，变的是受益对象。石墨系热界面材料至少有两条工艺路线。第一条是把石墨粒子在弹性基体中垂直排列，日本Resonac走的是这条路线，公司在2024年3月宣布把NCF与TIM的合计产能扩大到3.5到5倍。第二条是让石墨烯材料整体垂直取向，鸿富诚上市保荐书披露的垂直取向石墨烯导热垫片属于这一类。两条路线对应两组供应商。据笔者了解，组装端也常把这层材料统称为“石墨烯片”，所以仅凭叫法，无法判断用的是哪条路线。然而，市场在转述中把名称收窄为“石墨烯”之后，受益对象就从海外既有供应商换成了A股的石墨烯厂商，这一步缺少公开文件支持。由此，判断这笔增量属于谁，要回到这层材料值多少钱、能保留多久。
二、这一代散热的价值移到了TIM2，改用石墨是为了保良率
Rubin这一代，TIM2已经是散热结构里单价最高的一层。据笔者了解，Rubin的TIM2由液态金属改为石墨系复合片材后，单颗GPU价值量约120到150美元，是一体式上盖的两到三倍，笔者在9月17日的报告中已有讨论。冷板也取消了镀金，理由是镀金成本高、产能不足；按SemiAnalysis的说法，镀金原本是为了防止液态金属腐蚀，液态金属退出后，这笔开支可以随之省去。这说明换料牵动的是整套散热结构，结果是价值从盖板移到了TIM2。
这层材料值不值这个价，要先看它对芯片温度的影响有多大。热界面造成的温差，等于界面热阻乘以通过界面的热流密度，而热流密度取决于面积。按每个封装两颗约800平方毫米的计算裸片粗略计算，SemiAnalysis给出的2,300瓦芯片功耗，在裸片表面的平均热流密度约为每平方厘米140瓦。产业链信息显示，Rubin盖板面积由6×6厘米放大到10×10厘米，据此估算，TIM2所在界面的平均热流密度只有每平方厘米23瓦左右。热量经过盖板横向扩散后，同样的材料放在TIM2处，造成的温差只有贴着芯片时的约六分之一。
从传统材料升级到高导热材料是真实需求，但在已经升级的方案之间，温差只差1°C左右。据笔者了解，大尺寸AI封装的翘曲可达400到600微米，TIM2需要相应的厚度才能填满间隙。按400微米厚度粗略计算，若沿用导热率2到7W/(m·K)的传统垫片或相变材料，这一层的温差在十几度到四十余度，这是必须升级的原因。换成石墨系片材后，按鸿富诚招股书披露的热阻区间0.04到0.06°C·cm²/W计，这一层的温差约0.9到1.4°C。即使改用液态金属、把这一层的热阻降到零，可省下的温差也在1.4°C以内。
热性能的差距既然有限，放弃液态金属的原因就在良率。TechNews报道的直接原因是组装中液态金属外溢；据笔者了解，验证中还出现了腐蚀芯片的风险。这一推论决定了后文的分析：由良率决定的选型，在良率问题解决之后可以再改回来。回到开头的问题，这笔增量的规模是真实的，它能持续多久，则取决于液态金属的问题何时解决，以及下一代封装如何设计。
三、TIM2这一层预计在Rubin Ultra取消，窗口只有一代
石墨系片材是保量产的过渡方案，工程上的最终目标仍是液态金属。笔者了解到，工程侧把石墨系片材视为先实现量产的过渡，量产之后仍会通过设计调整回到液态金属。这意味着石墨系TIM2能否延续，主要取决于液态金属的泄漏问题何时解决。
更直接的变化来自Rubin Ultra的封装形态，盖板与冷板之间这一层预计会被取消。产业链信息显示，Rubin Ultra将改用可拆卸式上盖加螺丝固定机构。这一设计会移除原本整合式的均热片和部分导热界面材料，由系统组装端把冷板直接装在芯片表面。据笔者了解，可拆式上盖在封装阶段用来控制基板翘曲，到系统组装时拆下顶片，芯片与冷板之间只保留一层较厚的界面材料，业内称为TIM1.5，厚度需要覆盖500到600微米的翘曲。按这一设计，TIM2作为独立的一层将在Ultra取消。
这一设计还没有最终定案，9月中旬已经出现过反复。9月中旬，市场一度传出Ultra可能放弃可拆式上盖、改回两片式永久上盖；而据供应链信息，健策仍计划在2026年四季度出货首批可拆式上盖。市场对这种上盖单价的估算也不统一，从一体式上盖的三倍到五至六倍不等，约合150到300美元。所以，本报告把Ultra取消TIM2作为预计情形，并在第六节列出反向情形的跟踪信号。
接替TIM2的TIM1.5是一场新的认证，面对的热流密度约为TIM2处的六倍。TIM1.5直接贴着芯片，材料热阻每差0.05°C·cm²/W，界面温差就差约7°C，材料选择到这一层才开始显著影响芯片温度。笔者了解到，石墨烯类材料难以做薄，但可以用在TIM2或TIM1.5；液态金属同样在候选之列，而且是工程侧原本偏好的方案。无论哪条路线胜出，Rubin标准版上的TIM2份额都需要在Ultra重新认证。
微通道盖板会把TIM2从路线图上移除，窗口的终点由它确定。微通道盖板（MCL）把冷却液流道直接做在盖板内部，与微通道冷板是两种产品。健策总经理6月在台北国际电脑展期间表示，健策的微通道盖板已有客户在测试，优势之一就是省去TIM2；MCL用于英伟达可能要延后到2028年下半年的Feynman一代。量产门槛在封测端：封装后需要充液、通电测温、排液吹干再密封进出口，据笔者了解，目前只有英伟达、AMD和英特尔能同时协调封装与ODM两个环节。
把时间线放在一起，石墨系TIM2的窗口估计为六到八个季度。据笔者了解，Vera Rubin整柜在2026年8月中下旬开始出货，全年约8,000柜，2027年约6到7万柜；Ultra预计在2027年下半年量产，微通道盖板则要到2028年。据此推算，石墨系TIM2的出货集中在2026年四季度到2027年，之后随着标准版逐步退出而收尾。回到开头的问题，笔者认为，这笔增量能持续的时间大约只有一代产品的生命周期。
四、跨代留得住价值的是盖板与贴芯片的界面材料
即便在窗口期内，TIM2的单价也会受到第二家供应商的压力。笔者在9月25日的报告中指出，利润留在责任界面切不开的环节。据笔者了解，封装环节出了问题由封装厂负责，板级组装后零件出了问题由对应的板级供应商负责。TIM2在ODM组装计算托盘时贴在盖板与冷板之间，属于板级环节，责任可以单独切开。鸿富诚招股书列出的客户包括纬创资通、鸿海精密与广达电脑等组装厂，这与TIM2在板级采购的判断一致。这使得新供应商进入的门槛较低；同时石墨烯片成本偏高，买方有动力引入第二家比价。
盖板与GPU的良率责任绑定，价值随代际上升。盖板在封装环节完成贴装，完全按客户图纸定制，一旦出问题直接影响GPU良率，所以买方为比价更换供应商的成本较高。价值也在逐代上升：一体式约50美元只是过渡，健策总经理6月表示产业仍会走向两片式；Ultra的可拆式上盖按市场估算约为一体式的三倍到五至六倍；健策是首家推出微通道盖板的厂商。笔者推测，微通道盖板合并了盖板与冷板的功能，单价将明显高于现行盖板。
贴着芯片的那一层界面每一代都存在，对芯片温度的影响也最大。笔者了解到，Rubin的TIM1以铟等金属体系为主；到Ultra换成TIM1.5，到微通道盖板时代又回到TIM1。形式在变，位置不变，这一层的热流密度始终约为TIM2处的六倍。同时，石墨烯类材料短期内难以做薄到TIM1所需的100微米以下，所以这一层的竞争与TIM2的竞争是两件事。
健策的营收说明，单件降价之后，盖板环节的上升趋势仍在延续。5月盖板降规之后，健策6到8月单月营收同比分别增长57.64%、90.96%和90.9%，8月营收32.26亿新台币，自3月起连续六个月创历史新高；二季度毛利率46.81%，同样创历史新高。单价下降被出货量与份额的增长抵消，跨代的位置仍在上移。回到开头的问题，这笔增量在这一代落在TIM2供应商手里，跨代的价值则留在盖板与贴芯片的那一层。由此可以推出一条筛选标准：A股公司能否分享这轮散热升级，要看是否握有这两个位置之一，或者能否拿出可以核验的TIM2份额。
五、鸿富诚的首日定价已计入下一代认证，其余A股标的缺少供货证据
筛选A股石墨TIM标的，先看披露口径，再看窗口长度。笔者在9月5日的报告中提出三道筛：披露口径是否收窄、客户层级与毛利率的方向、资产负债表是否先于利润表变形。这三道筛同样适用于石墨TIM。本报告再加一道窗口长度：收入如果对应的是一代的过渡方案，估值就应按一代产品的周期来计算。
按这几道筛看，鸿富诚的业务放量是真实的，但它与Rubin的对应关系还缺少公开证据。招股书显示，公司2025年碳基导热垫片收入2.52亿元，占主营业务收入的35.82%；金属碳基复合材料收入1.92亿元，占27.23%，用于服务器GPU的测试场景，可以重复使用。客户层面，公司的披露止于“全球头部AI芯片企业”与纬创资通、鸿海精密、广达电脑等组装厂，前五大客户收入占比由2024年的48.23%升至2025年的66.7%；综合毛利率为65.56%，其中热管理材料及器件为72.93%。资产负债表上，应收账款账面价值由2024年末的1.28亿元增至2025年末的3.04亿元。这些数据说明业务在快速放量，但它们对应哪一代平台、哪一层材料，公司没有披露。
测试用的金属碳基复材不受TIM2取消的影响，受影响的是碳基导热垫片中与Rubin相关的预期。测试场景的收入跟随GPU的测试量，与TIM2是否保留无关，但测试环节的供货与Rubin的量产料号是两回事。公司的TIM1处于小批量供应阶段，材料体系未披露。估算显示，按发行价倒推，存量业务已足以解释定价；按上市首日的开盘价倒推，则需要公司拿下这一代窗口的大部分TIM2份额。笔者认为，首日定价隐含了两个前提：第一，公司在这一代窗口中取得大部分份额；第二，公司在Ultra一代的TIM1.5认证中胜出。
中石科技、思泉新材、飞荣达与德邦科技受影响的业务各不相同。中石科技布局石墨类导热材料与铟片，石墨类对应TIM2窗口，铟片对应贴芯片的一层，进入英伟达链都没有公开披露；公司9月披露，AI相关进展集中在连接器液冷板与光模块散热。因此，受影响的是石墨类材料的Rubin预期，铟片方向未受直接波及。思泉新材2026年上半年热管理材料收入4.38亿元，主业仍是消费电子散热，公司称已取得某云厂商的正式订单，但还没有见到它进入Rubin TIM2的公开证据。飞荣达在9月表示，公司的高导热石墨烯垫片处于客户送样验证阶段，受影响的是这部分送样的预期；与Rubin相关的主要敞口仍在冷板与整包供货，冷板取消镀金改变的是成本结构，与TIM2窗口关联有限。德邦科技的液态金属还没有对英伟达出货；若Ultra的TIM1.5回到液态金属，这一选择权会重新打开，但仍需要客户与料号层面的证据。
健策受影响的是过渡期的单价，未受影响的是出货量与下一代结构件的份额；Resonac只作参照。一体式上盖的单价下降已被出货量增长抵消，可拆式上盖与微通道盖板则是健策跨代的增量。力森诺科是石墨系TIM的海外在位者，本报告只用它说明海外既有供应链的存在，不对它的供货作判断。
六、跟踪信号：Ultra是否保留可拆式上盖，决定窗口何时关闭
第一个信号是Rubin Ultra是否保留可拆式上盖。若Ultra确认采用可拆式上盖、冷板直接贴芯片，TIM2这一层在Ultra取消，本报告的判断得到强化。反过来，若Ultra改回两片式永久上盖，盖板与冷板之间的TIM2继续存在，窗口会延长一代，9月中旬的传闻说明这一反向情形值得跟踪。在这种情形下，窗口需要修正为两代，但TIM2可以多家比价的结论不受影响。
第二个信号是冷板是否重新镀金。镀金是为了防止液态金属腐蚀，若Ultra冷板重新镀金，说明贴芯片的一层回到了液态金属，石墨烯类材料在Ultra的机会随之收窄。
核心论点被推翻的条件有两个。第一，石墨系片材在多家供货的情况下，单价仍稳定在120美元以上；第二，石墨系材料进入Ultra的TIM1.5，并由同一批供应商供货，窗口随之延续到下一代。另外，2026年四季度到2027年一季度的VR200拆机若识别出A股公司的石墨烯TIM2，应承认映射成立，再单独评估份额与单价。
近期可跟踪的数据节点有三个。第一，健策10到12月营收在次月10日前公布，公司指引四季度营收环比再增约10%；第二，鸿富诚三季报须在10月31日前披露，公司预计1到9月营收6.4亿到6.8亿元，重点看碳基垫片与测试场景收入的结构，以及合同负债、应收账款与存货的变化；第三，OCP全球峰会与英伟达三季度财报对Rubin Ultra封装形态的披露。
对石墨系TIM玩家而言，上行风险在于液态金属的泄漏问题迟迟得不到解决，下行风险在于Rubin的出货节奏。前者会让石墨系材料延续到Ultra的TIM1.5，窗口拉长；后者会压缩窗口内可分配的总量。
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