2026.10.01 | AC | Battery | CATL: Lithium Price Hit to Margins

摘要

1. 售价联动滞后多久，三季度毛利率能否修复；
2. 四季度动力单价降幅多大，消费税如何改变毛利率；
3. 三季度末存货如何影响四季度毛利率；
4. 存货跌价由何驱动，减值集中在哪个季度；
5. 年度议价与税负叠加下，单瓦时利润如何演变。

宁德时代的售价按锂价联动，滞后一到三个月，三季度售价仍按5月前后的高锂价结算，毛利率在23%附近；四季度动力单价下调约3%，毛利率回升约0.7个百分点，约三分之二来自消费税。存货跌价随库存规模放大，利润的变量在年末减值。

碳酸锂价格从5月的高点回落了约三成，宁德时代6月末的存货却比年初多出约363亿元。9月22日，上海钢联电池级碳酸锂中间价为13.25万元/吨，5月的月均价约18.65万元（据SMM月度数据推算）。这批存货大多在锂价高位时生产，售价则按季度随锂价联动下调。市场由此分析出一条逻辑链条：三季度成本先降、毛利先修复，四季度售价下调、毛利再承压，跌价损失随后计提。把售价联动的时间差按月排开，这条逻辑链条的先后顺序需要重新梳理。

一、三季度毛利率与二季度基本持平，售价仍按高锂价结算

宁德时代的毛利率随售价中的锂价成分反向波动，单瓦时毛利基本稳定。上一轮周期可以验证这一关系：2022年11月碳酸锂触及近60万元/吨的高点后回落（上海钢联），2023年公司单季毛利率由一季度的21.27%逐季升至四季度的25.66%。今年锂价回升，方向随之反转，毛利率由一季度的24.82%降到二季度的23.15%。管理层在7月的业绩交流中表示，过去十多个季度单位电量毛利与净利基本稳定。在单瓦时毛利稳定的前提下，锂价上涨抬高售价与收入，毛利率随之被摊薄。据此推论，毛利率何时回升，取决于售价中的锂价成分何时下调，而下调的时点由联动机制决定。

联动有一到三个月的滞后，三季度的联动售价仍在二季度的锂价水平附近。管理层表示金属价格联动机制仍在执行。动力电池价格通常按季度议定，新车型量产后的下一个季度再调价，市场常见的估计是滞后一到两个月。碳酸锂月均价5月约18.65万元、6月约16万元，7至9月估算分别约为15.2万元、14.9万元和13.9万元（SMM、上海钢联，本报告推算）。按滞后一到三个月分别计算各季度的联动基数，三季度基数比二季度低约1.6万元到高约1.7万元（见下图）。据此推算，三季度动力电池单价环比在下降约1.8%到上升约1.8%之间，基准情景约上升0.9%。这意味着售价中的锂价成分在三季度基本维持在二季度水平，分母效应要到四季度才出现，三季度毛利率的回升要等到售价联动下调之后。

成本端仍在消化二季度的高价库存，储能锁价订单与材料回收业务也拖累三季度。上半年公司产量498GWh，按产业链信息出货约435GWh，库存商品账面余额较年初增加约253亿元；管理层称这部分库存包含为下半年需求提前准备的产品。原材料、库存商品在发出时按加权平均法计价，因此三季度的营业成本仍带着二季度约17.1万元的锂价。储能方面，部分订单锁价，成本随锂价滞后变动，上半年储能电池系统毛利率为23.96%，同比下降1.56个百分点；材料回收与矿产业务上半年毛利率为27.04%，同比提升5.81个百分点，锂价回落会直接收窄这部分利润。三项因素叠加，成本端的改善被推后到四季度。

测算三季度毛利率约22.9%，与二季度的23.15%基本持平。估算显示，基准情景下三季度毛利率约22.90%，悲观与乐观情景分别约22.73%和23.08%（见下图）。拆开看，动力电池拖累约0.21个百分点，其中售价随锂价上调的分母效应约0.12个百分点、高价库存约0.09个百分点；储能与材料回收分别拖累约0.09和0.17个百分点。9月起计征的消费税按基准75%转嫁，以价内形式抬高收入约4.9亿元，贡献约0.23个百分点；剔除这部分，毛利率约22.67%。由于23.15%两侧的误差在零点几个百分点以内，三季报毛利率落在哪一侧携带的信息有限，需要读的是扣税毛利率与单瓦时毛利。

二、四季度动力电池单价环比下调约3%，年度议价与税负压力落在2027年

四季度联动基数较三季度下移约2.4万到3.0万元，动力电池单价（不含消费税）环比下调约3%。上半年动力电池系统收入1,921.25亿元，结合产业链出货信息，推算二季度单价约0.60元/Wh。行业测算普遍认为，碳酸锂每变动1万元/吨，电芯成本变动约0.006到0.007元/Wh。10至12月锂价按12万元的基准情景、联动滞后两个月计算，四季度动力单价环比下调约3.2%；滞后一到三个月、锂价10.5万到13.5万元的各种组合下，降幅在约1.9%到4.1%之间。换言之，锂价从5月高点开始的回落，在售价上集中体现在四季度，这也是四季度分母效应的来源。

计入消费税转嫁后，账面单价降幅收窄到约2.6%。锂离子电池自9月1日起按2%征收消费税，2027年9月1日起提高到4%，钠离子与固态电池免征至2028年底（财政部、海关总署、税务总局公告2026年第20号）。转嫁的线索已经出现：亿纬锂能自9月1日起对内销电芯加价2%，宁德时代商城9月21日把314Ah储能电芯挂牌价上调约2%至0.403元/Wh起。宁德时代管理层的表述是与客户共同分担，本报告据此把基准传导比例定为75%。按国内销售约占电池收入65%估算，四季度含税口径的动力单价环比下调约2.6%，各情景在约1.3%到3.5%之间。

价格端的主要考验在2027年，年度议价与两项税负在同一年叠加。年度议价通常在四季度进行，结果体现在2027年的单价上。笔者关于“去宁德化”的前序报告分析，直接份额变动约3%，价格压力落在国内单价，观察窗口在2027年上半年。税负方面，电池出口退税率自4月1日起由9%降至6%，2027年1月1日起取消（财政部、税务总局公告2026年第2号）；9月18日的储能报告推演出口透支落在2027年一季度，宁德时代的利润缓冲在四家公司中居前。模型按自中国出口约占电池收入28%、退税损失一半转嫁估算，对2027年毛利的冲击约51亿元；2027年9月起消费税升至4%，同样按75%转嫁计算。由此看，四季度的单价下调是这轮调整的起点，单价与税负的压力在2027年叠加。

三、四季度毛利率回升约0.7个百分点，约三分之二来自消费税

基准情景下四季度毛利率约23.6%，较三季度回升约0.7个百分点，其中约0.46个百分点来自消费税转嫁。消费税为价内税，转嫁部分计入收入，税额计入税金及附加，估算显示四季度两项分别约16亿元和22亿元。按75%转嫁，公司自担约5.6亿元，扣除税金及附加后的扣税毛利率约21.91%，与三季度的约22.02%基本持平。由此可见，四季度账面毛利率的回升主要来自税的计入方式，扣税后的利润率基本平稳。

动力电池的分母效应被二季度高价库存抵消，储能是四季度利润率改善的来源。售价随锂价下调带来的分母效应约提升0.52个百分点。另一方面，若四季度动力出货中约两成来自二季度按约17.1万元锂价生产的库存，而售价已按约13.6万元的基数联动，单瓦时毛利少约0.005元，拖累约0.50个百分点，两者基本抵消。储能锁价订单的成本随锂价回落，贡献约0.45个百分点；材料回收与矿产业务拖累约0.15个百分点，业务结构拖累约0.07个百分点。换言之，四季度利润率的改善集中在储能，动力电池的单瓦时毛利基本不变。

四季度毛利率的方向取决于三季度末的库存规模。2023年锂价下行期，公司年末存货较上年末减少约41%，按最近四个季度营业成本计算的周转天数由约107天降到约54天。本轮6月末的周转天数约123天，高于锂价高点时的2022年末。模型基准假设三季度末周转天数由二季度的约105天（按单季营业成本计算）降到98天，对应存货约1,372亿元；若周转天数停在105天附近，存货约1,470亿元，高价库存占比随之上移，悲观情景下四季度毛利率测算约22.37%，低于三季度。因此，三季报的存货读数决定了四季度毛利率的变化方向。

四、存货跌价随库存规模放大，减值集中在四季度确认

存货跌价损失随库存扩张放大，锂价方向的影响排在其次。三年的数据呈现同一规律：2023年锂价大幅下跌，公司存货较上年末减少约41%，存货跌价损失为2.09亿元；2024年存货增长约32%，跌价损失为22.07亿元；2025年存货增长约58%，跌价损失为51.52亿元。原因在于可变现净值按预计售价减去税费测算，而联动售价随锂价同步下调：动力电池单瓦时毛利约0.12元（本报告估算），锂价下跌带来的单价降幅约0.02元/Wh，多数产品仍在成本之上。笔者判断跌价主要来自型号切换与长库龄产品，库存扩张时这类尾部随之增加。

上半年跌价准备的计提集中在发出商品与库存商品。6月末存货账面余额1,389.47亿元，跌价准备81.28亿元，计提比例约5.85%，低于2025年末的约7.55%。上半年计提66.91亿元，其中发出商品26.62亿元、库存商品22.24亿元、原材料10.72亿元，转回或转销62.59亿元。发出商品已发货、待客户验收，售价随合同确定，跌价取决于合同价与结转成本之差。模型把资产减值的75%计入存货跌价并滚动测算跌价准备，三季度末约86亿元、计提比例约5.9%，年末约109亿元、约7.4%，回到2025年末的水平附近。

资产减值集中在四季度，基准评估四季度约40亿元。2023年与2025年四季度的资产减值分别为30.06亿元和45.82亿元，粗略计算约为同年前三季度单季均值的3.2倍和3.4倍；2024年的峰值出现在三季度，以长期资产减值为主。这里的资产减值为利润表科目，不含信用减值：2025年资产减值86.60亿元与信用减值4.19亿元合计90.79亿元，即公司年度计提减值准备的口径。年末的全面减值测试叠加库存规模，四季度资产减值约40亿元，区间30亿到50亿元；三季度约14亿元，区间10亿到18亿元。存货跌价在哪一期体现，答案主要在四季度。

锂价下跌对利润的直接冲击落在材料回收业务与套期保值上。模型按锂价弹性估算，材料回收与矿产业务的毛利率由上半年的约27%降到四季度的约19.6%。上半年公司用于套期的商品衍生品规模由年初的50.81亿元增至196.16亿元，多空方向未披露。若以空头为主，锂价下跌的套期收益可以部分对冲这部分利润损失；三季报的公允价值变动与投资收益会给出方向。

五、投资含义：四季度利润与三季度大体持平，变量在减值

三、四季度利润大体持平，四季度的变量在减值与消费税转嫁比例。基准情景下三季度与四季度的归母净利润分别约为235亿元和231亿元，2026年全年约899亿元；四季度在悲观与乐观情景下分别约为191亿元和265亿元。四季度减值每增加10亿元，全年归母净利润约减少7.7亿元；消费税转嫁比例每变动25个百分点，全年归母净利润变动约5.4亿元。回到开篇的推演，模型给出的节奏是：三季度毛利率持平，四季度账面毛利率回升、扣税毛利率持平，利润的波动来自年末减值。

单瓦时利润是跨季度可比的读数。笔者9月17日的报告测算，当前估值隐含维持约0.089元/Wh的税后单位经营利润。四季度2%消费税折合约0.0073元/Wh，约为这一隐含单位利润的8%；按75%转嫁，公司自担约0.0019元/Wh。模型测算2026年单瓦时税后经营利润约0.082元；2027年在年降、出口退税取消与4%消费税的叠加下，测算降到约0.068元。因此，消费税的转嫁比例与2027年的年降幅度，是单位利润演变的两个核心变量。

分业务看，动力电池承担单价下调，储能与材料回收的利润走向相反。动力电池单价下调约3%，单瓦时毛利基本不变；储能在四季度受益于锁价成本回落，2027年面临单价回吐；材料回收与矿产业务直接承受锂价下跌。同行中，亿纬锂能上半年储能业务毛利率为12.51%，约为宁德时代同口径的一半，可变现净值测试的缓冲相应收窄，锂价下行期的跌价压力将首先出现在二线电池厂。

未来三年利润在900亿元附近持平，现金持续积累。基准情景下，2026至2028年归母净利润分别约为899亿元、890亿元和898亿元，经营活动现金流分别约为1,755亿元、1,662亿元和1,747亿元，年末净现金分别约为3,651亿元、3,992亿元和4,591亿元。利润持平而现金增加，一部分来自营运资本：应付票据及账款随营业成本扩张，2027年与2028年营运资本分别贡献现金约389亿元和419亿元。ROE由2025年的约24.7%降到2028年的约19.5%，利润持平、净资产逐年增加是主要原因。因此，跟踪现金与回报时，需要同时看应付账款周转天数与分红回购节奏。

六、跟踪验证：三季报看三项读数，年报看减值与单价

三季报（往年在10月19日到21日之间披露）先看三项读数。第一，毛利率与扣税毛利率。毛利率落在22.5%到23.5%之间、扣税毛利率在22%附近，与本报告的逻辑判断一致；若毛利率高于24%且扣税毛利率高于23%，说明联动滞后短于一个月、三季度已开始修复，第一节的判断需要修正。第二，9月末存货与周转天数。存货在1,330亿元以下（约95天）说明高价库存在消化；在1,470亿元以上（约105天），四季度毛利率模型测算持平或下降。第三，三季度资产减值与公允价值变动。减值超过20亿元说明跌价提前确认，四季度的减值压力相应减轻；公允价值变动与投资收益为正，可推测套期以空头为主。

年报与月度数据看减值与单价。四季度资产减值低于25亿元，说明本报告的减值测算偏保守；高于55亿元，说明库存结构问题超出模型假设。年末跌价准备在110亿元附近、计提比例约7.4%，与本报告的滚动测算一致。下半年动力电池单价（不含消费税）较上半年约0.59元/Wh的变化、年末跌价准备的分类，是检验联动逻辑的直接读数。月度跟踪碳酸锂现货、宁德时代商城储能挂牌价、11至12月电池出口与2027年度议价结果。

七、风险因素

上行风险来自锂价反弹与转嫁顺利。碳酸锂在10至12月反弹到14万元以上，四季度联动单价降幅收窄到2%以内，高价库存损失减少；消费税全额转嫁、储能涨价延续，四季度扣税毛利率回升。乐观情景下四季度归母净利润约265亿元。

下行风险集中在库存与议价。锂价跌破10万元、高价库存占四季度动力出货的四成，悲观情景推演下四季度毛利率约22.37%、归母净利润约191亿元；四季度减值超过50亿元；出口前置透支2027年一季度需求；2027年度议价的年降幅度超过3%。

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