2026.10.02 | AC | PCB | Victory Giant vs WUS: Diverging PCB Margins

摘要

1. 胜宏毛利率为何先于Rubin量产下滑；
2. 英伟达链条如何定价，哪些成本由板厂自担；
3. 沪电的高毛利率由哪类板件与定价方式支撑；
4. 毛利率被框定后，胜宏的利润弹性取决于什么；
5. 哪些季报读数可以验证或证伪上述解释。

胜宏二季度毛利率下滑早于Rubin量产出货，压低它的是提前计入的人工与折旧。大客户按稳定毛利率定价，材料涨价可传导。这使得毛利率回升取决于良率与稼动率，上沿由客户框定。其中，胜宏弹性在出货量与份额，沪电则凭交换机板的定价位置提高毛利率。

二季度，胜宏科技单季毛利率约32.1%，是近六个季度的低点；同一季度，沪电股份约41.3%，是同期的高点。英伟达8月下旬提交的季报文件写明，Vera Rubin从7月27日开始的财季才进入生产出货。两家公司的毛利率在Rubin量产之前已经分开，原因需要到量产前的几个月里寻找。

一、Rubin的成本在二季度先进入胜宏的报表，收入要到三季度以后才放量

二季度是Rubin的备产季，量产收入还没有进来。英伟达的季报文件显示，Vera Rubin于2027财年第三季度开始生产出货。据笔者了解，PCB厂二季度处在配货与试产阶段，三季度才开始小批量交付。粗略计算，胜宏二季度营收约61.10亿元，环比增长约10.7%，营业成本环比增长约14.7%；扣非净利润约11.61亿元，同比下降约5.3%，同期营收同比增长约29.5%。市场把这次下滑当作Rubin量产后的盈利水平，时间顺序指向的却是备产成本。

成本先到的证据在资产负债表上。半年报显示，胜宏上半年末固定资产由年初的91.64亿元增至118.44亿元，在建工程由36.10亿元增至52.23亿元，存货由31.62亿元增至58.90亿元。公司在8月27日的业绩会上称，上半年员工规模增长超过三成，新厂房与设备持续转固，人工与产能都需要走在订单前面。估算显示，若二季度维持一季度34.46%的毛利率，营业成本应少约1.45亿元。上半年新增约26.8亿元固定资产，按5到10年直线折旧，满一个季度的折旧约0.7亿到1.3亿元；二季度只计提了其中一部分，三季度起才全额进入成本。

Rubin把计算板的层数与阶数各升一档，同样的设备产出的面积随之下降。据笔者了解，英伟达计算板由GB300的22到24层、五到六阶HDI，升到Rubin的24到26层、六到七阶，线宽线距收窄到30到35微米，孔径小于40微米。HDI每多一阶，压合、激光盲孔与电镀就各要多做一轮。按平均三阶设计的产线改做六阶，有效产出只有设计面积的两到三成。这使得同样的收入需要追加设备与人员并先行到位，良率爬坡期的报废也由板厂先行承担。

设备交期决定了成本只能走在订单前面。笔者7月1日报告中提出，压机、背钻机等关键设备的交期构成行业超额利润的来源，当时德系压机交期已超过10到12个月。同一个约束也要求板厂提前下单、提前转固，折旧与人员因此先于收入进入报表。两家公司的区别在于成本前置的强度：粗略计算，胜宏上半年新增固定资产约占同期收入的23%，沪电约为8%。成本已经先到，收入到来之后能收回多少，取决于大客户的定价方式。

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二、英伟达链条按稳定毛利率定价，胜宏自担的是人员、折旧与良率

胜宏自己的表述指向材料成本可以传导。8月27日的业绩会上，投资者问及高端覆铜板涨价时对大客户的价格传导，公司回答“与大客户合作维持相对稳定的毛利率水平”，并称原材料价格波动对毛利率的影响有限。半年报也写明会与客户协商定价、有序传导成本，同时承认传导存在滞后。笔者认为，这组表述说明大客户的价格随成本调整，目标是把胜宏的毛利率维持在一个区间之内。

英伟达掌握板厂的材料成本，因为材料本身由它指定。笔者9月14日报告中判断，英伟达对高阶覆铜板的指定已深入到铜箔与树脂，份额与售价均由其确定，板厂在这一链条里取得的是量。据调研了解，英伟达与主力供应商先签年度协议锁定产能，再按季度确定价格，材料涨价向客户传导一般滞后一到两个季度；行业惯例的年降，在高端AI板缺口约25%的阶段暂停执行。其H股首次递表文件显示，2025年一季度最大客户是一家台湾上市的电子OEM厂商；笔者推测，胜宏的收入主要经ODM开票，价格框架由英伟达设定。

同一家公司内部的对照显示了两种传导速度。沪电半年报中，汽车板毛利率为18.97%，同比下降6.22个百分点，公司归因于成本传导周期滞后；同期数据通讯板毛利率为43.26%，同比上升4.60个百分点。材料滞后作用在买方分散、按年定价的链条上，AI链条的材料成本则可以随议价转嫁。按照这一对照，胜宏二季度的下滑应归入非材料成本一侧。

这种定价方式同时给出了毛利率的上沿与下沿。客户认可的是材料与标准加工成本。新增人员的培训期、转固后尚未满载的折旧、新品爬坡期的报废损失，则由板厂自行消化。这使得毛利率的下沿取决于良率与稼动率，上沿由客户框定。修复会发生，弹性有上限。

胜宏的位置接近单点卡口，按成本定价、以扩产守份额是理性的选择。笔者9月26日报告中的判断是，供给最集中的单点卡口只按成本调价、靠扩产守份额，三五家并存的寡头反而按缺口涨价。据笔者了解，胜宏在英伟达计算板上的份额在六成到九成之间，英伟达同时保留欣兴电子约两成的份额，并在导入鹏鼎控股与景旺电子。胜宏若提价，扶持第二来源的代价就会转回自己身上。“维持相对稳定的毛利率”与年度不超过200亿元的投资计划，因此属于同一种策略。这也说明，Rubin的成本先压低毛利率，是因为定价框架只补偿材料，执行成本留在了板厂。

三、沪电的高毛利率来自高速交换机板，Rubin一代的44层中板要到下半年才计入收入

沪电上半年的毛利率由交换机板决定。沪电半年报显示，数据通讯板收入113.30亿元，同比增长73.46%，毛利率43.26%。其中，高速网络交换机及配套路由收入71.39亿元，约占数据通讯板收入的63%；AI服务器及HPC收入18.28亿元，约占16%。32层及以上产品收入同比增长190.83%，1.6T交换机产品已批量出货。

交换机链条的买方分散，沪电处在寡头位置，可以按缺口定价。据笔者了解，沪电昆山、黄石两地的基地满产，订单排到三到五个月以后，处在挑选订单的状态；在英伟达交换托盘上，沪电约占四成，欣兴电子与TTM各约两成。这使得沪电毛利率的抬升主要来自所在链条的定价方式，Rubin的贡献有限。

Rubin的增量价值分布在HDI与高多层两侧，上半年两家都还没有确认这部分收入。调研显示，Rubin计算托盘与交换托盘的单板价格，相对GB300各上涨约三到四成。新增的板件中，CX9网卡板与CPX加速卡属于HDI；Rubin一代的44层中板属于高多层，供应以沪电为主、深南电路次之、胜宏少量。市场流传的增量价值集中在中板与交换板、计算板单价增幅偏小的说法，缺少数据支撑。这类板件给沪电带来的是今年下半年到2027年的量，其定价同样在英伟达链条之内。

沪电自己的转固期大约晚胜宏一年。据公开信息统计，沪电今年前四个月公告的扩产项目合计约180亿元，约为2025年资本开支的5.5倍。半年报显示，沪电上半年购建长期资产支付的现金同比增长159.46%，在建工程较年初增长45.2%。按公告的建设期推算，新增产能主要在2027年下半年到2028年逐步释放。届时沪电会经历与胜宏二季度相似的人员与折旧前置，毛利率走势取决于交换机板的定价能否维持。同一季度两家毛利率反向，源于产品所处的链条与扩产所处的阶段；对胜宏而言，关注点也就转到量与份额上。

四、胜宏的利润弹性取决于出货量与份额，毛利率在扩产期会反复下探

英伟达的指引对应的Rubin出货在数千柜量级。英伟达给出的三季度营收指引约1,080亿美元，管理层在电话会上表示，Rubin约占三季度数据中心收入的两成，折合约200亿美元。英伟达给出的Rubin每吉瓦收入机会约400亿美元，业内对Vera Rubin NVL72单柜功率的口径为190到230千瓦。据此推算，三季度的Rubin出货约为两千到三千柜等效。这意味着三季度胜宏的收入主体仍是存量产品，Rubin的规模放量要等到四季度与2027年；英伟达也表示，供应约束至少延续到2028财年末。

份额决定胜宏能取得多少增量。据笔者了解，Rubin量产前期，胜宏的计算板在电测加压时出现短路；若处理偏慢，部分份额可能转向欣兴电子。新增的CPU板与CPX加速卡等HDI板件，胜宏的份额约七到八成。公司称高多层与高阶HDI的排单已延续到2027年，部分客户已释放2027到2028年的长期需求。在毛利率被框定的情况下，柜数与份额是利润的两个主变量。

扩产节奏决定了毛利率会反复下探。胜宏2026年的投资计划总额不超过200亿元，其中固定资产投资不超过180亿元，规模接近2025年全年营收192.92亿元。H股募资约201亿港元，约七成四投向内地产能。每一轮转固都会重复二季度的过程：回升的高点由客户框定，下探的深度由转固规模决定。这使得扩产期的平均毛利率低于区间上沿。阶数提升让HDI的有效供给随之收缩，这也是胜宏在毛利率受限时仍维持大规模投资的原因。

三季度的修复预计回到区间下沿附近。2025年胜宏的单季毛利率在33.4%到38.8%之间，全年为35.22%。三季度营收抬升、新增人员的产出逐步爬坡，毛利率大概率回到这一区间的下沿附近。但上半年新增的固定资产三季度起全额计提折旧，52.23亿元在建工程仍在陆续转固，修复的幅度会受到限制。扣非净利率估算由二季度的约19%回升。Rubin放量之后毛利率会回升，利润增长则主要来自量。

五、投资含义

胜宏科技的英伟达计算板业务，利润由柜数与份额驱动。这部分业务的毛利率在客户框定的区间内波动，扩产期的平均水平低于区间上沿，评估时出货量与份额的可持续性是主要依据。胜宏的光模块mSAP板处在另一条定价链上，本文的机制不直接适用。

沪电股份的高毛利率依托交换托盘的三五家格局。Rubin一代44层中板放量后，数据通讯板的毛利率可能被英伟达链条的定价方式拉向稳定区间，这是下半年的新变量；2027年下半年起新产能转固，沪电会面临与胜宏相似的阶段。汽车板受材料滞后拖累，与AI业务的定价方式不同。

其他公司处在不同的定价链上。深南电路上半年PCB业务毛利率36.85%，同比上升2.43个百分点，封装基板收入同比增长110.76%，两块业务的拐点各异，在Rubin一代44层中板上处在第二供应商的位置。生益电子上半年毛利率34.31%，金像电子二季度毛利率34.65%，两家主要承接ASIC链条，客户不向下指定材料。欣兴电子与臻鼎-KY旗下的鹏鼎控股是英伟达计算板的潜在第二来源，其认证进展直接影响胜宏的份额。TTM二季度GAAP毛利率21.1%，成本结构与大陆板厂差异明显。

六、可证伪条件与跟踪指标

胜宏三季报有三条验证线。三季报预计10月下旬披露。毛利率回到33.4%以上，且营收高于二季度的61.10亿元，前置成本的解释成立。营收增长而毛利率连续两个季度低于33%，说明良率、份额或价格出现问题，本文的解释就需要修正。毛利率持续高于39%，也就是越过2025年的单季高点，上沿由客户框定的判断需要修正。35%这条线落在2025年全年水平附近，它反映修复的进度，检验上沿要看39%这条线。

沪电与英伟达的读数决定后两个季度的节奏。沪电三季报的毛利率能否维持在41%附近是第一个读数，若在新产能转固之前就随Rubin一代44层中板放量回落，说明英伟达链条的定价方式已开始作用于沪电。英伟达三季报预计11月下旬披露，Rubin约占数据中心收入两成能否兑现，决定四季度的柜数。

份额、转固与考核线是另外三个观察点。份额看ODM采购端，即鸿海与广达对计算托盘与Rubin一代44层中板的分配，以及欣兴、鹏鼎、景旺的认证与量产进度。转固看胜宏每季度在建工程转入固定资产的规模、折旧增速与毛利增速之差，以及合同负债是否增加，后者反映客户是否以预付锁定产能。考核线来自公司的股权激励：2026年净利润不低于64.68亿元，对应下半年不低于36.11亿元。

七、风险因素

上行风险来自放量与良率。英伟达的供应约束提前缓解，四季度Rubin柜数高于推算；胜宏在新增HDI板件上维持七到八成的份额；良率提前达标，前置成本在一个季度内消化完毕。

下行风险来自交付、份额与扩产。板件验证问题拖累四季度交付，Rubin的放量节奏落后于英伟达指引；计算托盘份额向欣兴、鹏鼎转移；泰国、越南工厂爬坡慢于规划，综合成本高于国内工厂。笔者预计PCB供需自2027年四季度起转向宽松，届时扩产折旧会与价格回落叠加。交换托盘的参与者增多带来价格竞争，沪电的寡头位置可能受到侵蚀。Rubin Ultra的78层正交背板方案仍在调整，相关收益的兑现时点后移。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。