2026.10.04 | AC | Markets | CTA Covering & US Short Squeeze

摘要

1. CTA“撤仓”读数如何得出，能否据此预判逼空；
2. 反弹的幅度与持续时间分别由什么决定；
3. 这一轮的冲击源是什么，AI发债如何影响长端利率；
4. 估值与回购还能为指数提供多少支撑；
5. 长端维持高位时谁先承压，应跟踪哪些信号。

CTA撤仓只是从价格反推的模型读数，回补放大的是反弹幅度，方向由长端利率决定。拥挤的空头在美债，AI发债还在增加长端供给。估值与回购替代不了利率回落，这使得逼空可以发生，却难以延续。其中，靠外部融资扩张算力的甲骨文、CoreWeave首当其冲，而按订单定价的光模块、PCB未受直接波及。

9月非农只新增2.9万个岗位，失业率升到4.2%。这是美国劳工统计局10月2日公布的数据。按以往的经验，这样的数据会把长端利率往下拉，可发布当天10年期美债收益率盘中下探之后，收盘反而走高。同一周，市场上流传着一套推演：CTA仓位已经撤空，回购窗口即将打开，四季度美股要逼空。但把两件事放在一起仔细看，这套推演缺了关键一环。

一、CTA“撤仓”是模型估算，真实持仓看不到

CTA的仓位没有公开披露，市场看到的数字都是交易商用模型反推出来的。反推的依据有两样：价格趋势和已实现波动率。按照交易商模型的设定，已实现波动率下降时，系统性策略会加仓。也就是说，这类仓位是价格和波动率的函数，换一个模型、换一种口径，同一批头寸就会读出不同的数。9月29日的两组数据正好说明这一点。按标准差口径，CTA美股仓位由8月底的+2.35σ降到-0.80σ，处在2024年以来区间的底部五分之一，是4月重建仓位后第一次低于中性。按美元口径估算，全球CTA股票头寸仍然净多约720亿美元，处在历史第54百分位。两组数字可以同时成立：前者衡量相对2024年以来均值的位置，后者衡量绝对头寸。把“低于均值”直接理解为“已经转空”，是这套逼空推演的第一处跳跃。

“3σ摆幅”看上去罕见，原因在于样本期短、波动率低，同期价格只回撤了3%左右。标准差口径的样本从2024年1月开始。这段时间里，CTA多数时候高位持仓，波动率又偏低，所以标准差本身就小，仓位稍有回落，折算出来的σ就会放大。价格一侧可以印证这一点：据FRED收录的指数数据，标普500从8月13日的收盘纪录到9月16日的收盘低点，最大回撤只有3.2%。小幅回撤就能换来3σ以上的仓位摆动，说明这次被清洗的只是模型里的仓位，市场本身的回撤有限。既然仓位读数是由价格和波动率推出来的，它就不能反过来独立预测价格。要判断后市，还得回到推动价格的那一端。

二、CTA买盘跟着行情走，冲击源解除后反弹才能持续

趋势跟踪的买盘出现在价格转向之后，买多少取决于波动率回落多少。2026年本身就提供了一个完整的样本。标普500在3月30日收于年内低点，此后停火谈判的消息把市场拉了起来；据路透数据，系统性对冲基金在随后五个交易日买入约860亿美元股票，速度位列有记录以来前五。前几次相似速度的买入出现在2024年8月、2023年11月和2019年9月，从日期看，这几次都落在指数阶段低点之后。换句话说，CTA的大额买盘跟在行情转向之后出现。眼下的起点也不同：波动率已经处在低位，按交易商估算，平盘情景下美股CTA一周的买盘只有约57亿美元，这只大概相当于标普500成分股约一天半的回购执行量。所以，就算CTA按估算转为买入，它在资金面上也只是一个小变量。

决定反弹能走多远的是冲击源是否解除，仓位高低只影响反弹的斜率。下表列出2018年以来的七次反弹，可以分成两组。第一组是2018年11月、2022年3月和2022年夏季，三次反弹都发生在美联储仍在加息的阶段，持续一周到两个月，之后指数都跌破了反弹起点。第二组是2022年10月、2023年10月、2025年4月和2026年3月，四次反弹之前都先出现了利率见顶，或者政策与地缘冲击的解除。两组的分界在冲击源是否解除。与当下情形最接近的案例恰恰是2018年那次：那一年同样是中期选举年，按CNBC统计回购授权首次突破1万亿美元，10月下旬市场也以回购静默期结束为由判断调整到位。结果标普500从11月7日的反弹高点又回落16.4%，12月24日才见底，美联储随后在2019年1月转向。由此看，CTA、回购与季节性决定的是反弹的速度，冲击源能否解除决定的是反弹的距离。这一轮能走多远，要看这一轮的冲击源是什么。

三、这一轮的冲击源是长端利率，拥挤的空头在美债

这一轮压在估值上的是长端利率，盈利一侧仍在上修。美联储9月16日加息25个基点，把政策利率上调到3.75%到4.00%，是2023年以来的首次加息。长端的反应同样直接：10年期美债收益率9月15日盘中升到5.041%，为2007年以来最高；10月1日盘中触及5.342%，越过2007年的高点，为2002年以来最高。盈利一侧的情况放在第五部分讨论，这里先看利率。

非农走弱、加息预期回落，10年期却收高，说明给长端定价的是增长预期以外的力量。10月2日公布的9月非农新增2.9万个岗位，前两个月合计下修6万，失业率升到4.2%。CME FedWatch随即显示，10月加息的概率大幅回落。按常理，增长转弱、加息预期降温，长端利率应该跟着下行；可10年期盘中下探之后反而收高，当日收于约5.28%，甚至高于前一日美联储H.15口径的5.24%。这种情形在9月初就出现过。9月初就业数据走弱时，10年期收盘也是几乎没有回落。两次放在一起看，弱数据已经压不低长端利率。

股市里的空头已经开始回补，拥挤的空头集中在美债。从主经纪商统计的对冲基金交易看，9月22日当周美股出现五周以来最大的净买入，主要来自宏观产品的空头回补。也就是说，股市一侧可供逼空的空头正在减少。另一边，9月15日发布的全球基金经理月度调查中，“做空美债”首次升为第二拥挤的交易，受访者对债券的净低配达到2022年5月以来最大。按道理，这么拥挤的空头最容易在弱数据面前被逼平，可10月2日的弱数据没有做到这一点，说明压在长端的力量来自供给一侧。这使得股市逼空的前提变成了美债空头先被逼平。而在供给一侧，还多了一个新的来源。

四、AI发债抬高了长端供给，压力落在指数估值上

单看一家公司，AI资本开支确实对利率不敏感。如笔者9月13日报告中分析，AI巨头已经用固息长债锁定了融资成本，利率上行冲击的是算力租赁、GPU抵押贷款这类浮息层。所以，“AI开支对利率不敏感”这个说法，在云厂的利润表上是成立的。

把各家的发债加总，这些固息长债本身就是长端新增的供给。基于LSEG数据的统计显示，亚马逊、Alphabet、Meta和甲骨文2026年截至7月7日发债约1,940亿美元，较2025年全年的约1,080亿美元增长约79%。规模之外，期限也在拉长：从公开发行记录看，亚马逊的美元债最长排到2076年，Meta和甲骨文排到2066年。据彭博统计，甲骨文的存量债务约1,170亿美元，已是彭博美国公司债指数中仅次于亚马逊的第二大非金融发行人。这些超长期债券与30年期国债面对的是同一批买家，也就是养老金、保险和资产管理机构。供给增加而买家还是那一批，价格就要让步：同期新发债的中位让价由2.25个基点升到12个基点，2到4年期债券的中位利差由30个基点升到40个基点。这使得AI资本开支对利率的影响分成两层。在云厂的利润表上，融资成本已经锁定，对利率不敏感；在指数的估值上，这部分供给要由长端来消化，利率压力最终落到估值的分母上。

五、估值空间已经用尽，回购也在放缓，上涨只能靠盈利

股权风险溢价已经接近零，估值扩张的空间基本用尽。按FactSet的远期盈利预测与美联储H.15的收益率粗略计算，9月30日标普500的远期盈利收益率约为5.26%，10年期美债收益率为5.29%，两者之差约为零；2025年4月8日，这一差值约为1.3个百分点。也就是说，持有股票相对持有国债的额外回报，已经被利率抵消。在这种状态下，指数要上涨只能依靠盈利。好在盈利一侧确实在改善：FactSet统计，三季度EPS预期在6月30日到9月30日之间上修1.4%，而过去十年里，季度前两个月的EPS预期平均会下修2.6%；截至9月18日，115家给出三季度EPS指引的公司中有72家为正面指引，占63%，正面指引家数的五年均值为43家。不过，盈利上修支撑的是指数慢涨；逼空式的估值扩张，仍然要以长端回落为前提。

创纪录的是回购授权的年内节奏，回购的边际动能已经放缓。EventVestor统计，截至9月29日罗素3000成分公司年内授权回购1.33万亿美元，为同期最高。但授权只是计划，新增公告才反映边际变化：EPFR统计7月1日至9月23日的回购公告约1,964亿美元，较2025年同期的约3,685亿美元下降约47%。即便回购按计划执行，也未必能支撑指数。S&P道琼斯指数统计，2018年四季度标普500回购执行额为2,230亿美元，是当时的单季纪录，同季指数却下跌约14%。回购能平滑回撤，抵消不了利率驱动的估值压缩。指数层面既然缺少估值空间，分化就会落到个股的融资方式与订单上。

六、长端维持高位，先承压的是靠外部融资扩张算力的公司

指数层面，CTA回补贡献的是短期幅度，持续上行要等长端回落。CTA的买卖通过股指期货完成，首先作用于权重最大的微软、英伟达、苹果等公司，而这些公司此后的走势取决于10月下旬的三季报。笔者推测，即便出现回补带来的反弹，涨幅也会先集中在这几家公司，指数的广度未必随之改善。

长端维持高位时，靠外部融资扩张算力的公司首当其冲。甲骨文受影响的是云基础设施扩张所需的新增发债。标普7月9日把它的长期评级由BBB下调到BBB-，已处在投资级最低一档；穆迪评级为Baa2，展望负面。标普预计其2027财年自由现金流缺口约420亿美元，这部分缺口要靠新增融资填补，而它2026年2月一次就发行了250亿美元优先无担保债；存量固息债的利息成本则已经锁定。CoreWeave受影响的是新增算力的融资成本与再融资窗口：公司在8月11日把2026年资本开支指引由310亿到350亿美元上调到350亿到390亿美元，融资中包括85亿美元的延迟提取定期贷款；已签长约的收入则未受直接冲击。Meta、Alphabet与亚马逊的评级处在AA档，固息长债使利润表未受直接冲击，承压的是估值。

存储与AI硬件的定价锚在订单，指数资金流对它们只构成短期扰动。半导体在9月的基金经理调查中是最拥挤的多头，这个板块缺少可以被逼平的空头，逼空推演对它不适用。笔者在9月10日报告中分析，存储、光模块、AI高端PCB等短久期环节以海外资本开支与在手订单定价，利率只在资本开支转向时才生效。本文在此基础上补充一点：资本开支是否转向，早期信号出现在第四部分所述的发债让价与利差上，CTA仓位提供不了这个信号。对A股光模块与PCB环节而言，需要跟踪的是北美云厂的融资条件。

七、先看10年期能否收在5%以下

四个信号有先后次序，前一个不成立，后面的读数意义有限。第一，弱数据公布后10年期能否收跌，这是美债空头开始回补的标志，最近的一次检验是10月14日公布的9月CPI。第二，10年期能否连续收在5.0%以下；如果收盘升破5.35%，也就是越过10月1日盘中5.342%的高点，逼空的判断就失败了。第三，AI发债的让价与利差能否回落，11月4日的季度再融资公告则会决定付息国债的供给节奏。第四，两种口径的CTA读数是否同向转为买入，以及回购执行放量时指数是否同步上行；如果执行放量而指数不涨，就是在重演2018年。

观察窗口集中在未来五周。10月7日公布9月FOMC会议纪要，10月14日公布9月CPI，10月中旬起回购窗口按惯例陆续重开，10月最后一周大型科技公司集中披露三季报，10月27日到28日召开FOMC，11月3日为中期选举，11月4日财政部公布季度再融资安排。

上行风险在美债空头集中回补。如果CPI等数据快速走弱，叠加停火谈判推进、油价回落，拥挤的美债空头可能在短时间内回补，长端收益率下行，CTA与回购同步放大，逼空会在长端见顶之前提前发生。2026年4月的停火行情走的就是这条路径，但它属于短期反应。另外，三季报盈利如果继续大幅上修，也会带来盈利驱动的上涨。

下行风险在长端突破新高。10年期收盘升破5.35%时，系统性资金可能由回补转为二次卖出；AI相关债如果认购转弱、让价扩大，北美云厂的资本开支节奏会被重新评估；三季报指引下修，则会同时削弱盈利这条唯一的上行路径。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。