2026.10.06 | AC | Packaging | Unimicron: ABF Shortage & Reverse DCF

摘要

1. 现价1,305元隐含怎样的终值利润率或营收规模；
2. 客户预付款与长约锁定的是产能还是利润率；
3. 规模路径需要多大的全球份额与资本支出；
4. 一致预期与倍数法定价的是哪种情景；
5. 同业弹性有何差异，三季度法说会该看什么。

欣兴ABF载板未来两年缺货已是共识，估值分歧在此之后。按本报告基准营收路径，1,305元要求终值利润率达到68.4%；若利润率取20%，2035年营收需做到2025年的11倍。这使得现价已接近乐观情景，上行空间取决于2028年以后的报价。

2023年，欣兴账上的客户预收货款达到约新台币501亿元，是上一轮扩产期的最高值；同一年，营业利益率从27.2%降到8.6%。2026年，客户再次为新产能出资，截至6月末暂收客户款面额为455亿元。产能已经有人预订，股价要回答的是另一个问题：这些产能在未来十年能赚多少钱。

一、1,305元要求利润率达到68%，或者营收扩大到11倍

反向DCF的做法是先接受现价，再倒推现价需要什么样的未来现金流。本报告的基准情景假设欣兴营收由2025年的1,312亿元增至2030年的3,484亿元，2035年为4,288亿元；按WACC为9.06%、永续增长率为2.5%、终值EBIT利润率为20%折现，每股价值为448元（股价取10月2日收盘价）。其中终值占企业价值的62.8%，也就是说，估值的六成以上取决于2031年以后的经营状况。这使得反推的重点落在终值上：要让价值回到1,305元，只能提高终值利润率，或者扩大2031年以后的营收规模。

固定营收路径，现价要求终值利润率达到68.4%；固定利润率，现价要求2035年营收做到2025年的11倍。第一种读法保持基准营收不变，只调整利润率，结果是68.4%。第二种读法保持20%的利润率，只放大2031年以后的营收，结果是营收需要放大到基准路径的3.47倍，2035年约1.49万亿元，为2025年的11.3倍，十年复合增速约27.5%（本报告测算）。两者是同一个价格的两种读法，满足其中一个就能支撑现价。现实中也可以是两者的组合，但方向不变：利润率每低一点，规模就要再大一点。

乐观情景的DCF价值为917元，约为现价的七成，现价的支撑来自倍数法。在敏感性测算中，最有利的组合是WACC取8%、终值利润率取32%，对应每股802元，约为现价的六成。本报告的综合价值取DCF、目标倍数法与分部加总三种方法的平均，基准情景为761元，与现价相差544元。如果只在基准与乐观两种情景之间加权，现价对应的乐观情景权重约79%。换句话说，市场已经把大部分权重放在乐观情景上。

这一方法与笔者*9月16日宁德时代反向DCF报告*相同，分析显示出的两家公司市场隐含预期完全不同。宁德时代的300元要求未来十年完整维持当前的单位盈利，市场定价的是盈利水平能否守住。欣兴的1,305元要求营收再扩张数倍，或利润率超出上一轮高点，市场定价的是非常规增长本身。前者只需检验利润率，后者要同时检验利润率与规模。下面两节分别检验这两条路径。

二、客户预付款锁定的是产能，利润率仍随报价起落

现价要求的终值利润率约为上一轮景气高点的2.5倍。欣兴2022年营收1,404.9亿元、营业利益381.7亿元，营业利益率27.2%，是2019年以来的最高值；2019至2025年的平均值约为9.5%。2026年二季度，营业利益率回升到15.5%。本报告基准情景假设营业利益率在2028年达到26.3%，此后随折旧增加与报价回落，2030年降至22.6%。利润率这条路要成立，终值利润率需要长期停在68%附近。市场常见的理由是：这一轮客户已经预付货款锁定产能，高利润率可以维持。这一理由可以用上一轮的数据检验。

上一轮预收款的高点出现在利润率回落之后。欣兴的合约负债在2021年、2022年和2023年分别约为319亿元、479亿元和501亿元。也就是说，客户为锁定产能付出的预收款在2023年达到最高，但同一年营收下降26%，营业利益率由27.2%降至8.6%，2024年再降至4.4%。2023年二季度，欣兴的稼动率约为55%。本文认为，原因在于预收款保障的是产能使用权与交付顺序，价格与订单量仍随季度议价调整，需求转弱时客户可以推迟提货。这一轮的客户资金以可返还的暂收款入账，约86%在三年内到期（2026年半年报附注）。由此可见，客户出资锁定的是产能使用权与交付顺序；长约约定的价格路径覆盖到2027年前后，此后的价格与稼动率仍随周期变化。

长约平滑了欣兴拿到的涨价，上游扩产之后，载板的价差还会先回吐。欣兴七成以上的ABF出货受长约约束。按目前的调价节奏，2026年三季度至2027年底，长约价每季上调约10%至15%，现货价每季上调20%以上，所以欣兴拿到的涨价幅度低于现货市场。笔者在9月26日报告中分析，稀缺产生在T-glass与ABF膜这类单点卡口，涨价收益落在下游寡头，上游新产能上线后下游价差先回吐。日东纺T-glass新产能最早在2027年1至3月投产，味之素也在面向2030年分阶段扩产（日东纺决算资料，味之素6月30日电子材料事业说明会）。这使得利润率路径需要在2028年长约重谈时继续大幅提价，而上游扩产的方向正好相反。现价能否成立，还要看规模这条路径。

三、按20%利润率，欣兴要拿下全球载板产值的一半以上

规模路径要求欣兴2035年的载板收入达到全球封装载板产值的一半以上。检验规模的方法，是把现价要求的营收放到全球市场里比较。按Prismark的口径，2025年全球封装载板产值为148.91亿美元，2025至2030年复合增速14.7%；粗略计算，按同一增速外推，2035年约为587亿美元。欣兴2025年营收为42.25亿美元，其中载板约占59%，对应约17%的份额。现价要求的2035年营收约468亿美元，载板按基准情景2030年的营收结构计约占71.5%，即约335亿美元，粗略计算份额约57%。即使终值利润率取2022年高点27.2%，所需份额也约为42%。也就是说，欣兴的份额要从约六分之一提高到一半以上，而全球市场本身还要保持十年两位数增长。

规模路径要求十年累计约1.7万亿元的资本支出。份额的背后是产能，产能的背后是资本支出。本报告基准情景中，2026至2030年现金资本支出合计2,750亿元，带来约2,171亿元的新增营收，即每1元资本支出对应约0.79元营收。据此推算，营收做到1.49万亿元需要约1.72万亿元资本支出，平均每年约1,700亿元，是2026年预算537亿元（欣兴7月28日董事会决议）的3.2倍。资金来源同样受限：2026年的扩产资金主要来自客户暂收款与7月发行的GDR，两者合计约为当年资本支出的1.7倍，而暂收款将在2027至2029年集中返还。

已公布的扩产计划把欣兴的ABF产能推到2030年约为2025年的2.5到3倍。光复厂区二期产能在2026年三季度开出，光复二厂预定在2027年二季度开出，杨梅二厂预计2028年量产，杨梅三厂预计2026年底至2027年初动工（欣兴7月29日法说会）。9月30日，欣兴又以100.89亿元标得新竹湖口的普利司通旧厂区。在本报告模型中，2030年ABF平均产能为2025年的2.56倍（基准）至3.04倍（乐观），与现价要求的规模仍有数倍差距。产业链信息显示，真空压膜机的交期已排到2031年，这一约束同时作用于同业与欣兴自身：它支撑了2028年前的报价，也限定了欣兴扩张的速度。

同业的新增产能同样集中在2027到2028年，本报告的悲观情景对应的正是这一窗口的供需逆转。揖斐电FY2026至2028年的投资约5,000亿日元，大野与河间两个厂区自FY2027起陆续开出，资金以客户预付相当于投资额的款项为前提，并将在2027年3月底前决定是否追加投资。景硕2027年的ABF产能约增加25%。笔者在6月6日报告中判断，折旧约束与ABF载板、HBM、CCL、T-glass产能的集中释放会在2027年中期形成共振，AI资本开支增速将从75%以上降至10%至17%。本篇的悲观情景即对应这一逆转幅度：2027年ABF同规格价格上涨6%、2028年下跌10%，2028年稼动率76%，终值利润率12%，综合价值276元。

四、高估值倍数等于默认高盈利延续多年

Consensus的2028年盈利已接近本报告的乐观情景。利润率与规模两条路径的门槛都很高，市场仍给出1,305元，原因在定价方式上。FactSet一致预期显示（19位分析师），欣兴2026至2028年每股盈利中位数分别为20.95元、39.24元和65.08元。本报告基准情景分别为24.14元、30.44元和38.26元，乐观情景分别为25.33元、43.09元和68.62元，其中2026年含上半年约117亿元的金融资产评价利益，剔除后的核心每股盈利为16.60元。按线性插值，一致预期的2027年和2028年分别位于基准到乐观之间约七成与九成的位置，与现价隐含的约79%乐观权重基本吻合。自7月21日一期以来，2027年与2028年的中位数分别上修约20%和16%。这说明现价与一致预期是同一套判断：未来两年的盈利接近乐观情景。

卖方目标价的支撑已经从估值倍数转到盈利预测。4至6月市场公开的五个目标价在965元至1,225元之间，对应的2027年每股盈利为24至34元，隐含倍数在28倍至51倍之间。此后盈利预测快速上修，10月的一致预期已到39.24元。按30倍的目标倍数反推，现价需要的2027年每股盈利为43.5元，与乐观情景的43.09元相差约1%。换句话说，春季的目标价主要靠倍数，现在的股价主要靠上修后的盈利预测，再乘以30倍上下的倍数。

同一组盈利预测下，倍数法的估值约为现金流折现的两倍，差额来自倍数默认的盈利持续期。基准情景的目标倍数法为913元，DCF为448元；乐观情景分别为1,724元与917元。两种方法使用同一组盈利预测，结果却相差约一倍。原因在于：倍数法默认2027年的盈利水平能长期维持，DCF则按2029年以后报价回落、折旧上升逐年计算。所以，给2027至2028年的高盈利乘以30倍，等于假设这一盈利水平还能维持多年。上一轮也出现过同样的判断。2021年8月的股东会上，欣兴表示营运逐年成长到2026年都没有问题；同年10月，市场对欣兴2024年每股盈利的乐观预期超过20元。实际情况是2023年营收下降26%，2024年每股盈利只有3.34元。当前的情况与之类似，估值分歧最终落在2029年以后的盈利水平上。

五、投资含义：现价离乐观情景约一成，离基准情景约四成

现价与乐观情景的综合价值相距约一成，与基准情景相距约四成，估值的不对称集中在2028年以后。悲观、基准与乐观三种情景的综合价值分别为276元、761元和1,453元（本报告测算）。由于2027年的涨价幅度已基本反映在一致预期中，接下来改变估值的信息主要来自2028年以后：报价能否继续上调、长约重谈的条款如何，以及新厂能否继续获得客户出资。

由2028年以后假设承担的价值集中在ABF载板业务。基准情景下，2030年ABF载板约占欣兴营收的67%，估值分歧基本落在这块业务上。HDI业务2026年约占营收的26%，估值依据是自身的订单与价格，与ABF报价的关联度有限。苏州群策的情况有所不同。欣兴通过子公司合计持有其90.44%的股份，扣除中间控股公司的非控制权益后，有效持股为80.88%。群策主要从事高阶载板业务，欣兴的BT载板只在山莺S1厂与群策C1厂生产。群策已向港交所递交上市申请，按有效持股计算，在分部加总中约占8%。上市可以给这部分价值一个外部估值锚，但群策的业务同样处在载板周期之中，所以这部分价值也会随2028年以后的报价变化。

长约比例与客户出资方式决定了同业之间的弹性分布。调研显示，欣兴七成以上的ABF出货在长约内，而南电与景硕的非长约比重较高，在报价上行时调价的空间较大。到2028年以后，这一差异的影响方向会反转：欣兴的回落幅度取决于长约重谈条款，非长约比重高的同业则直接面对价格波动。揖斐电以客户预付覆盖扩产投资，扩产资本的风险主要由客户承担。笔者判断，同一轮缺货在三类公司上的兑现节奏不同，欣兴估值对2028年以后长约价格的敏感度最高。

六、跟踪验证：三季度法说会与2027年下半年的长约报价

乐观情景成立需要三个条件同时出现。第一，2027年ABF同规格实现价格涨幅超过25%，并在2028年继续上调，长约重签价格同步改善。第二，杨梅三厂与湖口厂区取得新的客户出资，乐观情景假设2027年新增约150亿元。第三，折旧由2026年的约207亿元升至2030年的约404亿元，营业利益率仍稳定在27%附近。

基准与悲观情景得到支持的信号集中在2027年下半年。报价环比持平或下调、客户递延拉货、暂收款返还快于新增、欣兴或揖斐电推迟2028年以后的扩产，以及一致预期2028年每股盈利中位数下修，都会指向这一方向。

三季度法说会是第一个检验点，揖斐电的追加投资决定是第二个。10月上旬公布的9月营收延续已知的涨价节奏，信息量有限。预计在10月下旬召开的三季度法说会将给出2027年的报价与产能指引、长约比例与调价机制，以及杨梅三厂的客户出资情况。揖斐电预计在10月底至11月初公布第二季度决算，并在2027年3月底前决定是否追加投资。11月，日东纺中期决算与味之素第二季度决算将分别给出T-glass与ABF膜的价格与新产能进度。

七、风险因素

上行风险来自需求与供给约束两端。推理与Agentic负载带动ABF载板的面积与层数增长超出基准假设；若需求按目前节奏增长，2030年的供需缺口仍可能有约22%，设备交期也可能使行业的供给约束延续到2029至2030年；客户出资比例提高，扩产所需的资本减少；苏州群策上市带来分部重估；玻璃芯与CoWoP提高单颗芯片的载板价值，而欣兴同时参与这两条路线。

下行风险集中在2027年下半年之后。云厂资本开支增速回落；欣兴、揖斐电与景硕的新增产能集中开出；T-glass与ABF膜扩产后载板价差回吐；折旧翻倍压缩利润率；产地标示调查的后续进展，调查聚焦PCB产品，ABF载板产能全部位于台湾；客户集中。

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