2026.10.07 | AC | MRVL | Marvell 2026 Investor Day: $30 in '30

摘要

美东时间10月6日，公司investor day。管理层把长期目标抬到远高于市场预期的位置：FY31 收入 700–900 亿美元、中值对应 Non-GAAP EPS 超过 30 美元（"$30 in '30"），会前一致预期约为 468亿美元和 19 美元。结构上，FY31 中值里互连（约 375 亿）超过定制芯片（约 300 亿），公司自我定位为"connectivity-first"。股价当日开场一度跌约 3%，盘中最高涨约 10%，收于 287.01 美元，涨约 5.8%；年初至今已涨 220%–240%。

本文基于公开会议信息整理，不代表任何投资建议，请读者自辨风险

1、数据变化总结：（基于本次investor day内容）

FY31 财务模型：毛利率 56%–59%，营业利润率 44%–46%（比上一版长期目标高 6 个点），税率 15%，自由现金流率超过 36%；费用增速约为收入增速的一半；长期平均把一半以上的自由现金流回馈股东。作为对照，FY27 二季度 Non-GAAP 毛利率 58.9%、营业利润率 36.6%。

备注：FY31 截至2031年1月，约等于日历2030年；单位均为美元

信息来源：公开信息整理、2026 investor day内容

2、管理层的逻辑

2.1 需求假设留了余量：数据中心资本开支从 2025 年的约 7100 亿增至 2030 年约 3.1 万亿，复合约 35%。这不是线性的：目前增速在 70% 以上，模型期末假设降到约 20%。前十大云厂商占比从六成多升到七成多。

2.2 "其实是三年的判断"：FY28 的 200 亿已有需求和供应保障，不依赖新的设计中标。剩下的是 FY28 到 FY31 三年，数据中心按约 70% 复合增速推算；供应链伙伴已提前知晓 700–900 亿的规划。

2.3 互连 375 亿怎么来：scale-out 是当前最大业务，假设随市场增长、不丢份额；scale-across（DCI）从 FY26 约 5 亿增至 FY28 超过 10亿；每代升级（800G→1.6T→3.2T）都带来单价提升；其余由 scale-up 光学补上，该业务目前收入为零，明年起步为数亿美元。

2.4 交换与存储 100 亿：scale-out 交换今年翻倍，明年再翻倍以上至 10 亿以上，51.2T 刚放量，100T 还在后面；存储已是 10 亿以上的业务，按两位数增长。scale-up 交换是新增量。

2.5 定制 300 亿：FY26 约 15 亿，FY29 120 亿以上，此后两年只假设与市场同步增长。到 FY31，XPU 与 XPU attach 大致各半，没有单一插槽集中。去年已披露中标 18 个插槽，此后又有新增。XPU attach 按每颗 XPU 配 1–2 个插槽、单价约 1000 美元测算，每个品类可达 10 亿甚至数十亿。

2.6 Google 协议：围绕 TPU 生态的定制配套产品，6.5 年总机会约 1200 亿美元。FY31 模型只计入其中一部分，管理层称这是"务实"而非上限的假设。

3、Q&A要点

3.1 定制是否多源：管理层称在执行的项目都是独家供应，XPU attach 多以 Marvell 自有 IP 为核心。

3.2 为什么定制只有 300 亿：Stifel 测算对应约 13% 份额，问为何不更高。管理层答 XPU attach 份额会很强，XPU 只做少数旗舰项目；一年前 XPU attach 的 TAM 估计约 150亿，如今已是数倍。

3.3 客户是否过度下单：Evercore 问及高增长期客户虚报需求的风险。管理层的对冲是期末资本开支放缓的假设，以及给出区间而非单点。

3.4 供电与机房：管理层称客户沟通中没有出现这一约束。NPO 与 CPO：NPO 会先放量，CPO 并行推进，不是先后替代的关系；一年前在模块厂拿下的 NPO 设计正在转化为真实客户订单。

3.5 未计入模型的上行：AI 实验室客户、scale-in（封装内光互连，分析师认为最早 2029 年）。

3.6 毛利率：区间下限对应定制大幅超预期，上限对应连接业务超预期，两者互为对冲。XPU attach 的毛利率高于 XPU。

4、点评

4.1 叙事换了，这是最大的增量。市场过去的定价锚是"定制 ASIC 份额能否追上 Broadcom"，担心大客户项目的延续性。公司这次强调 FY26 收入已有约七成来自连接，把 FY31最大的一块给了互连，并反复说"不靠单一大插槽"。互连客户更分散、与具体 XPU 赢家的绑定更弱，估值上理应更稳。

4.2 互连是底盘，定制是需要验证的假设。按各业务增速倒推，FY26 互连收入约 31 亿、定制约 15 亿、交换与存储约 16 亿。互连在 2025 年和 2030 年的隐含份额都在 58%左右，只是守住地位；定制的隐含份额要从约 6% 升到约 13%。现场卖方的反应是 13% 偏保守，但份额翻倍主要发生在 FY28 到 FY29 这一年的三倍增长里，这一年是整个模型最关键的验证点。

4.3 scale-up 光学是互连目标里最不确定的一块。它目前没有收入，却要补上 scale-out 和 DCI 之外的缺口。NPO 先行降低了技术落地风险，但放量节奏仍取决于客户机柜架构的切换。

4.4 利润弹性全部来自费用摊薄。毛利率目标不高于当前的 58.9%，营业利润率提高约 8–9 个点，靠的是费用率从约 22% 降到约 12%–13%。30 美元对应中值；按区间下限 700 亿和 44% 测算，EPS 约 26美元。

4.5 市场只信了一部分。EPS 目标比一致预期高约 60%，股价只涨约 6%。按收盘价，对应 FY31 目标 EPS 约 9.6 倍。卖方跟进很快：Jefferies 目标价 325→450，Evercore 275→433，TD Cowen 245→350 并上调；Raymond James 维持 295。会后一致目标价约 314 美元。

4.6 主要风险：客户高度集中，前四大云厂商各采购十几到几十种产品，绑定深但也意味着单一客户调整影响大；客户过度下单的周期性风险管理层没有正面排除；认股权证带来潜在稀释；CFO 到任仅三个多月。

5、后续观察

5.1 FY28 定制收入的实际基数（按目标推算不到 40 亿），以及 FY29 三倍增长的季度节奏。

5.2 scale-up 光学明年能否如期录得数亿美元收入，以及 100T 交换芯片和 Photonic Fabric 的落地时间。

5.3 毛利率能否在定制占比上升的同时守住 56% 以上。