2026.10.07 | AC | China AI | Zhipu: Convertible Bond & 2027 Conversion

摘要

1. 智谱201亿元可转债是转股还是现金赎回，由什么决定；
2. 到期前经营现金流能否覆盖本金；
3. 若不转股，资金缺口多大、代价落在哪里；
4. 转股期前，解禁与年报将如何影响股价；
5. 转股概率对智谱、同业与算力链的定价意味着什么。

201.4亿元可转债的归宿取决于2027年7月到9月转股期的股价。同年自由现金流三种情景均为负，到期前无法覆盖本金。若持有人转股，基准情景下至2030年无需外部融资；若现金赎回，2028到2029年需补约86亿元，首当其冲的是自建算力节奏。

2026年7月到9月，智谱三次融资净额合计约610亿元（据港交所公告与中期报告，本报告折算），约为其6月末账面现金的15倍。有了这笔钱，市场据此认为它的再融资压力已经解除。但这610亿元里约三分之一来自一笔一年后到期的零息可转债。这201.4亿元最后是变成股本，还是变回一笔现金负债，决定权不在公司手里。

一、可转债是变成股本还是偿还现金，由转股期的股价决定

持有人只能在2027年7月1日至到期日前10日之间转股，名义门槛是892.5港元。据智谱9月13日与9月18日的港交所公告，这笔可转债本金201.4亿元，人民币计价、美元结算，按面值的100.5%发行，不付利息，2027年9月16日到期时按本金的美元等值赎回。按初始转股价892.5港元全数转股可换2,636.5万股，按公告股权表，约占配售及全数转股后股本的5.13%。这意味着持有人面对的是一次二选一：在约两个月的窗口内换成股票，或者到期拿回本金。哪一种更划算取决于窗口期的股价，所以这笔债的归宿集中由2027年夏天的股价决定。

条款没有给公司主动降低门槛的工具。公告显示，转股价只随拆股、合股、资本分派和低于市价95%的新发行等事项作标准的反摊薄调整，没有由公司酌情向下修正的条款；9月配售、拟议的科创板A股发行和既有员工激励计划也都明确不触发调整。持有人同样只能在控制权变更、连续停牌30个交易日或除牌时提前要求赎回，正常情况下公司不会提前面对现金偿付。公司自2027年2月18日起可以提前赎回，前提是股价在连续30个交易日中有20日不低于转股价的130%，即约1,160.25港元。换句话说，只要股价低于892.5港元，公司在转股期到来之前能做的只是备好现金，或者另找资金。

按10月6日收盘价715.5港元计，转股价高出约25%，粗略估算的风险中性转股概率约为四分之一。本文以50%到80%的年化波动率、0到4%的无风险利率和至2027年9月6日前后的期限估算，届时股价高于892.5港元的风险中性概率在24%到27%之间。这个区间对波动率假设不敏感，所以约四分之一的读数受参数选择的影响有限。需要说明的是，892.5港元是名义门槛，经济上的门槛还随汇率移动：转股股数固定，而赎回额是人民币本金的美元等值，粗略计算按当前中间价，持有人的盈亏平衡价约为889港元，人民币兑港元升至1.20时约为917港元。也就是说，门槛由股价与人民币汇率共同决定。接下来要回答的是，经营改善能否让这道门槛变得无关紧要。

二、到期前，经营现金流覆盖不了这笔本金

按本报告财务模型的基准情景，智谱2026年末现金约544亿元，2027年自由现金流约负206亿元，规模与可转债本金接近。这一测算以中期报告披露的6月末现金39.94亿元起算，加上7月配售净额约272亿元、9月配售净额约135亿元和可转债净额约203亿元，减去下半年约106亿元的经营、投资及租赁利息流出。进入2027年，经营现金流约11亿元，资本开支约217亿元，再扣除约4亿元的银行贷款还款、租赁本金与利息，若可转债以现金赎回，年末现金降至约132亿元。资本开支主要来自自建算力：按公司9月16日投资者交流中“300亿元约建10万P”的口径（P为每秒千万亿次运算的算力当量），模型假设自有算力占比由2026年末约15%升至2027年末约40%。笔者9月1日报告中分析，公司已开始从租用算力转向自建。这一转向落到2027年的现金流上，就是一笔与可转债本金规模接近的资本开支，两者叠加在同一年，构成了到期年份的现金压力。

经营越好，2027年的现金流出越多。三种情景下2027年自由现金流分别约为负169亿元、负206亿元和负281亿元，乐观情景的流出最多，原因是推理需求越大，需要自建的算力越多。在全部现金赎回的前提下，若2026年末云端ARR达到33亿美元，至2030年累计需要补充融资约145亿元，高于基准情景的约86亿元；若只有25亿美元，缺口约26亿元。这组结果说明，在当前的扩张计划下，业务增长先消耗现金，再贡献现金。所以在2027年9月之前，经营现金流无法替代转股，能让这笔本金不以现金偿付的只有持有人转股，而持有人是否转股取决于股价。

这一测算同时更新了笔者报告此前的消耗口径。9月14日报告中判断智谱借不到不附转股权的债，原因是它购买的是算力预付款，缺少可处置的抵押物；该文按7月到8月募资的动用节奏外推，年化消耗约800亿港元。据9月13日公告，7月配售款截至8月31日已动用34.92%，粗略计算日均约2.2亿港元，约为本报告模型下半年日均流出的3.3倍。笔者判断这一节奏包含集中支付的设备与算力预付，按日年化会高估常态消耗，所以本文改按年度资本开支计划测算。两种口径的差别直接影响缺口出现的时间：若7月到8月的节奏延续，缺口会提前到转股期之前出现。2026年报披露的年末现金，是检验两种口径的第一个数据点。

三、不转股的代价落在自建算力的节奏上

现金赎回之后，缺口出现在2028年。基准情景下，2027年末现金约132亿元；2028年自由现金流约负113亿元，再扣除约5亿元银行贷款还款和约2亿元租赁本金与利息，补充融资前的现金约12亿元，比模型设定的80亿元最低现金低约68亿元；2029年再缺约18亿元，两年合计约86亿元，模型按股权与借款各半补足。若可转债全部转股，2027年末现金约336亿元，比现金赎回情形多出约204亿元，其中201.4亿元是无须偿付的本金，其余约2亿元是留存现金带来的利息收入，至2030年也无需外部融资。悲观情景的累计缺口约67亿元，小于基准情景，原因在于资本开支较低。这说明缺口的大小跟随资本开支变化，而资本开支取决于自建计划。

放慢自建可以省去这笔融资，代价体现在毛利率上。在基准情景中把自有算力占比下调10个百分点，至2030年的累计缺口由约86亿元降至约24亿元，但2027年云端毛利率由约47.9%降至约46.2%，2028年归母净利润减少约7亿元，原因是模型假设租用算力的价格较自建全成本高约两到三成；反过来上调10个百分点，缺口升至约147亿元；单P收入产出低于假设10%时，缺口约259亿元。由此可见，不转股时公司面对的是一道选择题：按计划自建并补充融资，或者放慢自建、接受毛利率爬坡变慢。受影响的是自建节奏与毛利率的爬坡速度，云端API定价与本地化部署交付则不受可转债处理方式的直接影响，因为后两者取决于客户合同与模型代际。

按模型测算，转股情形下的每股收益高于现金赎回情形。转股新增2,636.5万股，但公司留住201.4亿元，也无须新增借款；据此推算，转股情形下2028年每股收益约10.63元，现金赎回情形约10.23元，前者高约4%。原因在于，转股相当于按892.5港元发行新股，这一价格高于现金赎回情形下按现价补充股权融资的发行价，同时省去了新增借款的利息。到2027年末，模型中的自有算力约10.5万P，2026年下半年起的累计算力资本开支约287亿元，本文判断2028年到2029年的缺口开始具备以自有设备作抵押借款的可能，只是这一条件成熟于转股期之后。可见，转股与否改变的主要是扩张节奏，而决定转股与否的是转股期之前的股价路径。

四、转股期之前，股价要先过解禁和年报两关

2027年1月8日起可以进入港股的是约1.78亿股原有H股，约为目前可交易H股的2.1倍。据上市时的配发结果公告与9月18日完成公告，上市前股东所持股份中有178,282,205股在上市时转为H股，按中国法律禁售12个月，至2027年1月7日届满；目前可交易的H股约8,478万股，由上市发行、超额配售与7月、9月两次配售构成。另有约2.25亿股非上市内资股，在重新办理全流通备案之前不能在港股出售，所以2027年1月进入港股的新增供给以1.78亿股为上限。笔者在7月9日报告中把当时的配售视为基石解禁前的泄压操作，并提示过这次解禁。这次的规模约为7月基石解禁（约2,568万股）的7倍，以同样方式承接的难度明显上升。这部分股份是否减持取决于持有人，公开信息还没有显示减持计划，但这批潜在供给出现在转股期之前约半年，股价需要先消化它。

转股期开始前的最后一份完整财报是2026年年报。按港交所上市规则，年度业绩须在2027年3月底前公布，中期业绩须在8月底前公布，后者已落在转股期之内。年报需要回答三个问题：收入能否兑现年化经常性收入，模型预计2026年收入约82.5亿元，Wind一致预期约54.4亿元；云端毛利率能否由中期报告披露的24.6%继续抬升；年末现金是否接近模型的约544亿元。收入一项已有新的线索：10月6日，亚马逊云科技旗下的Amazon Bedrock宣布接入GLM-5.3并按调用量与智谱分成；国内方面，智谱已与阿里云百炼签署类似的分成协议，华为云已上架GLM-5.3。云厂商分成是模型中自10月起新增的收入来源，它在年报里能否形成规模，将直接进入转股期之前的定价。

科创板发行无法覆盖这笔赎回。据公司6月公布的A股发行方案，募资不超过150亿元，其中120亿元投向通用基座大模型、20亿元投向模型即服务（MaaS）平台，用于补充流动资金的只有10亿元；可转债条款也明确A股发行不触发转股价调整。截至10月6日，公开信息未见上交所受理其申请，能否在转股期之前完成发行也没有公开的时间表。公司可用的主动空间集中在两个时点：9月两笔交易约定的60天禁售期于11月中旬届满，2027年6月前后的年度股东会将更新一般性授权。若公司在转股期之前提前置换或回购这笔债，再融资窗口随之前移，这也是后文跟踪的重点。

五、投资含义

对智谱而言，未来11个月的估值锚是转股概率。股价若在转股期高于892.5港元且持有人选择转股，基准情景下资金可以自足至2030年，定价将回到年化经常性收入与毛利率；若股价低于892.5港元，公司要么在2028年到2029年补充约86亿元，要么放慢自建，受影响的是毛利率路径。按上文的风险中性估算，转股概率约为四分之一，本文认为这一概率的变化将主导股价对年报和解禁的反应，现金消耗速度则退居次要位置。这也意味着，解读智谱未来几个季度的公告，重点在于它们如何改变转股概率。

MiniMax面对同一类窗口。据其7月10日与16日的港交所公告，MiniMax发行了65亿港元零息有担保可转换债券，2027年到期，初始转股价335港元，全数转股约1,940万股；与智谱相同，转股价定在配售价268港元上方25%。两家港股上市的大模型公司都把再融资的决定点放在了2027年，任何一家的转股结果都会进入另一家的定价。

算力出租方与设备商处在两个方向。不转股而放慢自建时，原本用于自建的支出会以租金形式留在出租方；转股则自建按计划推进，模型中2027年与2028年资本开支分别约217亿元和227亿元。对上游供应商而言，智谱是否转股影响的是订单记在资本开支还是租金一侧，总量仍取决于推理需求。

六、跟踪验证

四个检查点。第一，2026年报：年末现金对照约544亿元，全年资本开支对照约78亿元，收入对照年化经常性收入的兑现程度，以及云厂商分成收入是否开始形成规模。第二，2027年1月8日之后：原有H股主要持有人的权益变动，以及非上市内资股是否新增全流通备案。第三，自建进度：新增自有算力与资本开支公告，以及单P收入产出是否接近模型假设的每年约25万元。第四，转股期之前：新增配售、可转债置换或回购公告，以及人民币兑港元汇率。模型三种情景的关键输出见下表。

出现以下三种情形之一，本文的判断需要修正。第一，2026年报显示资本开支计划大幅下调，使2027年经营与投资活动在到期前产生的现金足以覆盖约201亿元本金，则到期前经营现金流覆盖不了本金这一判断不再成立。第二，公司在转股期之前完成置换或回购，再融资窗口随之前移，不再由2027年9月的股价决定。第三，2027年2月18日之后股价满足提前赎回条件且公司行使赎回权，债券的处理时点会前移，具体结果取决于完整条款与持有人的选择。

七、风险因素

上行风险方面，公司9月16日给出的年底年化经常性收入30亿美元指引兑现、云端毛利率提升快于模型假设、云厂商分成收入放量，以及A股上市形成估值锚，都会提高转股概率；人民币兑港元走弱则降低经济上的门槛。

下行风险方面，约1.78亿股原有H股解禁带来供给压力；旗舰档涨价、低价档降价的分档定价拉低API均价；国产算力交付与设备寿命不及假设，若IT设备按3年折旧并更新，至2030年累计缺口约420亿元；人民币升值则抬高经济上的门槛。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。