2026.10.08 | AC | Markets | A-to-H Listing Discount Review

摘要

核心结论

• 没有一家溢价发行。61家H股发行价较A股平均折价36%、中位数35%，一半样本落在29%–45%之间；折价15%以内的只有宁德时代、中际旭创、立讯精密、东鹏饮料、三一重工、大金重工6家。
• 整体折价没有收窄，2026年反而更深。AH溢价指数从2024年初约161点降到2026年113–124区间，但2026年38家平均折价38%，深于2025年的32%。原因在结构：2025年以消费、制造龙头为主，2026年六成

是中小市值科技股。“折价收窄”目前只是头部现象。

• 市值是第一决定因素。A股总市值3000亿以上平均折价21%，300亿以下42%，单变量相关系数0.56。
• 科技股折价系统性更深。半导体平均43%、电子/PCB 39%，日常消费仅22%；控制市值后科技股仍多约9个百分点。
• Beta影响的是发行窗口。上市当月恒指跌超3%的20单平均折价43%，涨超3%的22单为32%；而上市前3个月的指数走势与折价几乎无关（相关系数0.02）。

•基石是“好项目的结果”，而非折价的独立原因。60家引入基石，覆盖率从2024年约25%升到2026年约38%；覆盖≥40%的项目折价小7–8个百分点，但控制规模后效应减弱至“每10个百分点覆盖率约对应3个百分点折价”，统计上处于边缘显著。

本文主要复盘了2023年至今的A to H标的上市情况，公开信息整理，不代表投资建议，请分辨风险

核心结论

• 没有一家溢价发行。61家H股发行价较A股平均折价36%、中位数35%，一半样本落在29%–45%之间；折价15%以内的只有宁德时代、中际旭创、立讯精密、东鹏饮料、三一重工、大金重工6家。
• 整体折价没有收窄，2026年反而更深。AH溢价指数从2024年初约161点降到2026年113–124区间，但2026年38家平均折价38%，深于2025年的32%。原因在结构：2025年以消费、制造龙头为主，2026年六

成是中小市值科技股。“折价收窄”目前只是头部现象。

• 市值是第一决定因素。A股总市值3000亿以上平均折价21%，300亿以下42%，单变量相关系数0.56。
• 科技股折价系统性更深。半导体平均43%、电子/PCB 39%，日常消费仅22%；控制市值后科技股仍多约9个百分点。
• Beta影响的是发行窗口。上市当月恒指跌超3%的20单平均折价43%，涨超3%的22单为32%；而上市前3个月的指数走势与折价几乎无关（相关系数0.02）。
• 基石是“好项目的结果”，而非折价的独立原因。60家引入基石，覆盖率从2024年约25%升到2026年约38%；覆盖≥40%的项目折价小7–8个百分点，但控制规模后效应减弱至“每10个百分点覆盖率约对应3个百分点折价”，统计

上处于边缘显著。

一、口径

H股上市日在2023年1月1日至2026年9月30日之间的A to H公司共61家：2023年1家、2024年3家、2025年19家、2026年前三季度38家，节奏明显前低后高。

• 折价率 = H股发行价 × 港元兑人民币中间价 ÷ 港股上市前一日A股收盘价 − 1。
• 市场环境（beta）：以恒生指数上市当月涨跌幅（月末收盘）衡量，辅以AH溢价指数所处区间。
• 基石覆盖率 = 基石认购股数 ÷ 首发股数
• 局限：A股参照价取上市前一日而非定价日，二者之间A股波动会带来几个百分点误差（如立讯精密定价日A股收63.28元，港股上市前一日62.47元）；汇率为中间价近似；样本量小，回归结果只看方向和量级。

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二、整体水平与时间趋势

表1 分阶段折价概况

平均折价并未随AH溢价收敛而收窄。2025年9月AH溢价指数一度跌至116.6点、创6年新低，2026年基本在113–124间横盘（8月末123.5点），意味着存量A+H公司H股较A股的平均折让已压缩到约17%–20%。但新发行的中位数折价仍有35%，2026H1甚至达到43%。

原因是发行结构变了。2025年5–6月宁德时代、恒瑞医药、海天味业、三花智控等龙头集中打头阵，折价多在7%–27%。此后中市值科技公司快速增多：信息技术公司占当年发行家数的比例从2025年的32%升到2026年的61%。即使只看千亿市值以上的公司，2025年平均折价19%，2026年也扩大到34%，因为2026年的大市值发行人以兆易创新（44%）、澜起科技（42%）、胜宏科技（46%）、晶合集成（57%）等科技股为主。

真正收窄的是头部。中际旭创（11%）、立讯精密（12%）接近按全球同业定价，与宁德时代（7%）同属“稀缺龙头”；其余大部分项目的定价逻辑仍是“A股估值打折”。

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三、折价的影响因素

1. 市值规模：最强的解释变量

表2 按A股总市值分组

规模越大，国际长线资金越有配置需求、流动性越好、港股可比估值也越充分，H股定价越接近A股。300亿以下的公司通常港股流动性弱、缺少可比公司，同时A股估值中含较高的小盘溢价，H股投资者不愿接受。

2. 行业：科技股折价更深，消费最浅

表3 按行业分组

科技股折价深的核心是A股的估值溢价：国产替代与主题叙事在A股享受较高PE，而港股投资者对标台湾、美国同业定价。控制市值后，科技股平均仍多折价约9个百分点（见表6）。材料行业折价最深，主要因为样本多为中小市值周期股，规模效应叠加行业周期折扣。消费和制造龙头盈利稳定、海外业务清晰，港股本就有成熟的估值框架，折价最小。

3. 市场环境（beta）：决定发行窗口的好坏

表4 按上市当月恒生指数涨跌分组

最典型的是2026年6–7月。6月恒指单月下跌9.1%，当月上市5家平均折价47%（星源材质62%、芯碁微装60%、领益智造50%）；7月恒指反弹13.1%，8家平均折价30%，立讯精密、中际旭创均在12%以内。2026年3月恒指跌6.9%，当月5家平均折价也达47%。

相比之下，上市前3个月的指数涨跌与折价几乎无关（相关系数0.02）。说明簿记建档期间的市场情绪直接作用于定价，而之前的趋势已体现在A股价格中。另一层beta是AH溢价指数：它在2024–2025年从约161降到约120，为头部公司窄折价定价提供了空间，但对中小市值项目传导有限。

4. 基石投资人：普及度提高，作用被规模吸收

表5 按基石覆盖率（基石认购股数/首发股数）分组

61家中仅南华期货未引入基石。2026年的基石以国际长线基金、主权基金为主，覆盖率普遍在35%–48%。覆盖率高的项目折价更小，但它们同时也是募资规模更大的项目，两个因素高度重叠。覆盖率明显偏低的项目则几乎都是深折价：星环科技（11%覆盖，折价62%）、国民技术（14%，56%）、江波龙（17%，43%）。可以理解为：基石认购意愿反映了机构对项目的认可度，认购不足往往只能靠更深的折价来补足。

5. 多因素回归

表6 折价率的OLS回归（n=60，R²=0.52）

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四、结论与定价参考

1. 趋势判断：头部收窄，尾部不收，“分化”而不是“整体收窄”。AH溢价指数下行和外资对中国硬科技的重估，让千亿级稀缺龙头可以用10%左右的折价发行，但中小市值A to H的折价中枢仍在35%–45%。据报道仍有约120家A股公司排队赴港，供给持续增加，中小项目的折价短期难以明显收窄。

2. 定价参考区间（基于本样本）：

3. 窗口比定价技巧更重要。同一类型项目，在恒指单月大跌的窗口发行，折价可能扩大10个百分点以上；发行节奏应尽量避开指数急跌期，能等的项目宜等待情绪修复。

4. 基石覆盖率是定价的“温度计”。覆盖率能做到40%以上的项目折价明显更小；若基石认购明显不足（20%以下），应预期接近区间下沿的定价。