2026.10.08 | AC | China AI | Cambricon: How Long Can 55% Margins Hold

摘要

1. 寒武纪毛利率稳定，靠定价权还是旧成本；
2. 成本已涨而毛利率未动，压力记在了哪里；
3. 二季度约53亿元备货何时进入营业成本；
4. 690若提价20%到30%，能否守住毛利率；
5. 利润对毛利率有多敏感，哪些节点可验证或推翻判断。

寒武纪六个季度毛利率稳在54%到56%，反映的主要是590这一代产品与2025年下半年前后的采购成本，部分压力记进了存货跌价。二季度约53亿元的集中投入与690的HBM重置成本将从四季度起结转，提价能否守住毛利率要到2027年上半年检验。

2026年上半年，海光信息和寒武纪的毛利率都在55%上下，但变化方向不一样。海光同比下降约4.9个百分点，并在半年报里把原因写为上游原材料、存储配套辅料涨价推高了单位采购成本；寒武纪只下降约0.7个百分点。两家都在大量备货，面对的是同一轮存储涨价，寒武纪这部分成本暂时还没有出现在毛利率里。

一、毛利率稳定说明不了定价权，现在卖出去的还是590和旧物料

2025年一季度到2026年二季度，寒武纪单季毛利率一直在54.2%到56.1%之间，这种稳定容易被理解为转嫁成本的能力；但本文认为，它反映的主要是590这一代产品和2025年下半年前后买进的物料，说明不了690的定价能力。要理解这一点，需要先看毛利率是怎么算出来的。第一，按公司2025年年报成本分析表，直接材料与其他材料分别占营业成本的50.40%和33.91%，材料合计约84%，所以毛利率基本取决于售价与已买进物料平均成本之比。第二，年报与半年报的会计政策都写明，发出存货采用移动加权平均法，营业成本取的是整个存货池的平均成本。举一个简化的例子：仓库里原有100单位、每单位1元的物料，新买进50单位、每单位1.5元，加权平均后的单位成本约1.17元，而不是1.5元；旧料越多，新价格被摊得越薄。第三，寒武纪还没有正式发布690，现役旗舰仍是590。本文判断，上半年的收入主体仍是590，即便690已经开始交付，占比也有限。这意味着，六个季度的毛利率读数里几乎没有690的价格与成本，用它来推断690能否转嫁HBM涨价，样本对不上。

笔者在*9月18日报告*中分析，2026年卡住国产算力卡出货的已是HBM，除昇腾外各家的涨价属于成本转嫁，收入弹性成立，利润弹性并不一定成立。那篇报告回答的是涨价的性质，本文回答的是这笔转嫁什么时候在毛利率上兑现、兑现时落在什么水平。成本端已经在涨，毛利率却没有动，压力先去了哪里，是下一节要拆开的问题。

二、成本上涨已有体现，只是记在了存货跌价里

2026年上半年，寒武纪计提存货跌价3.97亿元，约占同期收入的6.6%；按会计准则，这笔钱计入资产减值损失，不进营业成本，所以不会压低毛利率。半年报存货附注显示，其中原材料跌价3.96亿元，原材料跌价准备率由年初约2.6%升至6月末约8.2%。公司没有采用库龄组合计提，跌价是按成本与可变现净值孰低确认的。换句话说，部分物料的账面成本已经高于用它做成产品后能收回的金额，成本压力其实已经出现。粗略计算，把这部分加回成本，上半年毛利率由55.25%降至约48.6%，其中一季度约45.8%、二季度约51.3%；作为对照，2025年全年存货跌价只占收入约2.1%。

因此，报告毛利率实际上受到两层缓冲。第一层是减值科目：成本压力先以跌价的形式计入资产减值损失；已计提跌价的物料在耗用或售出时，准备还会转销、冲减营业成本，上半年转销0.19亿元，约抬高毛利率0.3个百分点，规模不大，但方向向上。第二层是存货池本身：移动加权平均按物料品种滚动，新进的高价物料先被大额存量摊薄。所以读寒武纪的毛利率，需要和资产减值损失放在一起看。问题在于，第二层缓冲的成分在二季度发生了明显变化。

三、二季度集中采购约53亿元，高价成本将从四季度起进入利润表

粗略计算，寒武纪二季度的存货投入约53亿元，为当季营业成本的3.9倍，相当于6月末存货余额的近六成。测算口径是存货净额增加37.51亿元、营业成本13.66亿元与存货跌价计提1.51亿元之和，包含原材料采购与委托加工费。现金流与负债端的变化可以互相印证：二季度购买商品、接受劳务支付的现金40.78亿元，应付票据由一季度末7.50亿元升至30.85亿元，预付款项由18.97亿元升至29.14亿元，前两名供应商合计占89%。作为对照，2025年全年的存货投入约62亿元，为当年营业成本的2.1倍。董事长在8月12日的业绩说明会上表示，公司将通过战略备货等方式应对上游原材料涨价压力，这说明这批备货本身就带有锁定成本的用意。

6月末90.15亿元存货余额中，原材料57.49亿元、委托加工物资25.37亿元，库存商品只有2.64亿元；物料还要经过委外加工与客户验收，才会进入营业成本。按期末账面价值除以年化营业成本，期末存货覆盖天数约561天，按平均存货计约449天。这个天数不宜直接换算成营业成本对应一年半以前的采购价，原因在于移动加权平均法下，大额补货会不断刷新存货池，二季度一个季度的投入就占了池子的近六成。本文的读法是：上半年的营业成本主要对应2025年下半年前后的采购；二季度集中买入的物料从三季度起被领用，经过委外加工与验收，于四季度起陆续结转。

据此推算，2027年上半年要结转的成本，多数在2026年6月底以前就已付款或锁定。6月末存货账面价值82.48亿元与预付款项29.14亿元合计约112亿元，按本文模型的基准情景，约为2026年下半年与2027年上半年营业成本之和（约92亿元）的1.2倍。这带来一个直接的推论：2027年上半年的毛利率，检验的是2026年上半年的采购价；2027年HBM合约价的上调，要到2027年下半年以后才进入营业成本。

四、690或提价20%到30%，只有按比例转嫁才能守住55%的毛利率

路透9月10日援引两名知情人士称，寒武纪暂定名为690的下一代芯片，报价较两个月前所示水平上调20%到30%；寒武纪当日回应称，公司并未发布涨价相关消息，无法对产品后续价格走势作出判断。这次调价面对的是另一本成本账。移动加权平均按物料品种分别计价，590积累的低价存量摊薄不了690所用的HBM与晶圆，690从第一批起就按新价入账。重置成本仍在上行：路透同一报道称，2024年12月美国收紧HBM出口管制后，国内厂商渠道受阻，价格是境外买家的数倍；TrendForce在9月29日把2027年HBM混合均价的预测上调至同比增长121%，9月30日又预计四季度常规DRAM合约价环比再涨10%到15%。

20%到30%的提价能否守住毛利率，取决于单位成本涨了多少，关键是区分两种转嫁方式。以一张售价100元、成本45元（毛利率55%）的卡为例，提价25%后售价为125元。如果单位成本同样上涨25%，即升至56.25元，毛利率仍是55%，这是按比例转嫁；如果单位成本上涨了25元，即升至70元，提价只是把这25元补上，毛利额仍是55元，毛利率却降到44%，这是按金额转嫁。推广开来，按金额转嫁时毛利率等于55%除以（1加提价幅度），提价20%、25%和30%分别对应约45.8%、44.0%和42.3%。两种算法相差约9到13个百分点，而市场把六个季度的稳定读作定价权，等于默认了前一种算法。

笔者在*8月23日报告*中分析，英伟达超过15%的涨价属于成本转嫁，边际定价权已转为英伟达与三家存储原厂的事实性联合定价，要维持毛利率，转嫁幅度需超过20%。寒武纪的议价位置弱于英伟达：买方手里有第一供应商可选，卖方又拿不到长约价的HBM，两头都缺议价筹码。本文推测，寒武纪的提价偏向按金额转嫁；但这一推测要等690成为收入主体以后才能在毛利率上检验，2026年的报表还分辨不出落在哪一边。

五、海光的毛利率已经下滑，寒武纪只是晚了几个季度

海光信息上半年营业成本40.76亿元、同比增长87.15%，快于66.52%的收入增速；按半年报数据计算，毛利率同比下降约4.9个百分点，至约55.2%。两家的差别在库存厚度。按同一口径计算，海光6月末存货75.18亿元，期末覆盖天数约337天，寒武纪约561天；两家都在备货，海光预付款项47.71亿元，经营现金流净额为负4.28亿元。存货越厚，成本进入利润表越晚，所以寒武纪的毛利率还没有反映海光已经承受的成本。从业务看，受影响的是寒武纪云端产品线中的690，590因成本停留在旧价，暂时没有受到直接波及；华为以自有存储规格调价，属于产品定价，前引9月18日报告已有讨论，本文不再展开。由此看，寒武纪面对的是同一笔成本，只是来得晚一些。

六、若只按金额转嫁，2027年利润将少约四分之一

按本文财务模型，基准情景下寒武纪2027年、2028年毛利率分别为54.2%和53.1%，悲观情景下分别为49.2%和47.7%。按模型口径，基准情景对应混合售价上涨16%、单位成本上涨约18.5%，接近按比例转嫁；悲观情景对应售价上涨6%、单位成本上涨约14.7%。两种情景的差别直接体现在利润弹性上：悲观情景下2027年归母净利润增速约41%，低于约59%的收入增速；基准情景因免税与费用摊薄，利润增速仍快于收入，但毛利额增速约91%，已经慢于约95%的收入增速。

2027年盈利对毛利率的敏感度，可以落在三个数上。模型三张报表的关键项整合在文末表格中，给出了基准情景下2025年至2030年的推演：存货占总资产的比重由2025年末约37%降至2030年末约20%，自由现金流自2026年起转正。第一，以基准情景2027年收入约284亿元计，在免税且费用不随毛利率变动的假设下，毛利率每变动1个百分点影响归母净利润约2.8亿元，约占基准值的2.5%；按Wind一致预期收入约334亿元计，约为3.3亿元。第二，若收入全部按金额转嫁、毛利率落在44%上下（对应提价25%），较基准情景的54.2%低约10.2个百分点，粗略计算归母净利润减少约29亿元（按模型收入）到约34亿元（按一致预期收入），约为2027年预测值的四分之一。第三，Wind一致预期（10月5日）隐含的净利率由2026年约34.3%升至2028年约37.2%。公司2025年已实现盈利，但税法上的获利年度要在弥补以前年度亏损之后起算，半年报税项附注据此把2026年列为首个获利年度：2026年、2027年免征企业所得税，2028年起减半按12.5%征收。在税率上升的年份净利率仍被预期抬升，本文推测一致预期假设毛利率不降。

毛利率的压力分两步到来。第一步，2027年的毛利率由已经买进的库存决定，检验的是2026年上半年的采购价；第二步，2028年的毛利率由2027年的HBM价格决定，并与所得税率上调落在同一年。笔者10月1日报告中分析，软件门槛下移后，国产AI芯片的主要约束由软件转向制造与存储。两者合起来看，寒武纪在软件端的受益不改变成本端的检验：在690成为收入主体之前，六个季度的毛利率稳定只说明旧成本仍在起作用，悲观一侧还没有进入一致预期。

七、跟踪：三季报看减值与预付，年报看材料成本，2027年上半年看毛利率

最近的读数是10月31日前披露的三季报。需要把单季毛利率、资产减值损失、存货、预付款项、应付票据与经营现金流放在一起看；若毛利率回落与跌价计提上升同时出现，判断提前兑现。2027年4月30日前披露的2026年年报，看成本分析表中材料成本占比是否高于2025年的84.31%、原材料余额与跌价准备率以及产销量表；2027年一季报与半年报，看690成为收入主体后的毛利率。外部信号有四个：一是690是否正式发布及其报价；二是华为950DT在四季度上市后的价格，路透称华为已公开表示该芯片四季度可供货；三是长鑫科技HBM3E在寒武纪的测试进展，The Information称其已小批量生产、计划2027年大幅扩产，寒武纪正在测试；四是2027年HBM合约价的落定。

本文判断的可证伪条件是：若2027年上半年两个季度的毛利率均不低于55%，且存货跌价占收入的比例回到2025年约2%的水平，则毛利率稳定来自旧成本这一判断不成立，说明690的提价至少做到了按比例转嫁。反之，若2026年四季度至2027年上半年毛利率逐季回落，存货跌价维持在收入的4%附近，悲观情景开始兑现。

上行风险来自成本端缓和与提价落地。长鑫科技HBM3E通过验证、替代灰色渠道采购；690的提价幅度高于物料涨幅；TrendForce称GPU与ASIC厂商正在评估降低单卡HBM容量，8层堆叠配置可以降低单颗芯片的物料成本；已计提跌价的物料转销，抬高报告毛利率。

下行风险来自供给与竞争。渠道收紧，导致断供或价格再涨；690良率爬坡偏慢，推高单位成本；590相关物料在换代中继续减值；华为950DT上市后，寒武纪作为第二供应商的议价空间收窄；2028年所得税率上调与毛利率下行叠加。

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