2026.10.09 | AC | Markets | Four US Hiking Cycles Revisited

摘要

过去四轮加息，标普500和纳斯达克综合指数从首次到末次加息日全部收涨。但这只是起点和终点的比较，不等于一路上涨。加息结束，牛市未必跟着结束。降息也并不意味着股市一定上涨。是什么因素造成了这样的结果？本文通过回溯互联网泡沫、地产繁荣、税改与回购、AI崛起四段历史，把政策、产业、盈利、估值摆到一起，讲清楚美股为什么涨、为什么回撤，为什么降息也未必救得了市。最后，这对于本轮加息周期的美股又有什么启发。

免责声明：本文仅作历史复盘与研究交流，不构成投资建议。历史表现不代表未来收益；不同数据口径可能存在差异，投资决策请结合自身判断与风险承受能力。

一、1999—2000：疯狂产业趋势中的加息

这轮加息分为“收回1998年救火流动性的75bp”和“增量紧缩的100bp”两段。前段容易被理解为政策恢复正常，后段才把紧缩力度继续推高。按首次至末次加息日收盘价计算，纳指上涨38.40%，但形态是“挖坑—主升—崩塌”。期末收益掩盖了途中超过三成的回撤：盈利预期和估值狂热曾压过利率压力，泡沫破裂后，方向才逆转。[1]

从救火到灭火，撞上久期错配最极端的产业周期

宏观起点是1998年的三次保险降息。俄债违约叠加LTCM濒临破产，美联储在9月29日、10月15日、11月17日各降25bp至4.75%，并协调14家机构出资36亿美元救助LTCM。危机缓解后，宽松环境也助推了科技股行情。按1998年11月末至1999年5月末收盘价计算，纳指上涨26.72%。互联网热潮遇上充裕流动性，泡沫继续膨胀。[1]

实体经济则处于周期顶部：1996-1999年实际GDP持续4-5%增长，失业率降至4%左右、为60年代末以来最低；CPI从1999年初1.7%一路升至年末2.7%、2000年2月达3.2%，叠加OPEC减产约210万桶/日与科索沃战争推动油价从约12美元翻倍至30美元以上。给美联储行动空间的还有"新经济"叙事：1999年劳动生产率增速3.5% ，IT产业对1995-1999年产出增长的贡献接近三分之一。

加息分两段：1999年6月30日、8月24日、11月16日三次各25bp，把1998年的保险降息收回来；新增的100bp从2000年2月开始，2月、3月各25bp，5月16日再加50bp至6.50%收官。[2]

产业背景是单一、极端、且现金流已经烂掉的狂热主线

狂热内部并非没有真盈利。微软、思科等大公司的利润快速增长，但这不能代表整个纳斯达克综合指数。1999年纳指全年上涨85.6%，上涨中既有真实盈利，也有对互联网渗透率的提前定价。龙头赚钱与大量公司仍在烧钱同时存在；个股业绩越亮眼，市场越容易把它外推成整个行业的前景。[1]

加息期间的美股表现：全程+38%

资料来源：笔者自制

为什么加息期间指数上涨？

第一层：这轮加息被市场“降级”理解了

1999年6月开始的前三次加息（共75bp），较容易被理解为把LTCM危机时的应急宽松收回来。经济仍在高位，科技龙头盈利还在涨，市场对收紧的容忍度较高。真正的新增紧缩从2000年2月开始。但“恢复正常”也意味着融资成本上升，不能把这75bp当成没有影响。

第二层：分子端是十年一遇的爆炸

价格＝盈利×估值。科技龙头的盈利确实强：微软FY1999净利润77.85亿美元，同比增长约73%；思科FY1999净利润20.23亿美元，同比增长逾五成。图中的个股估值也显示了狂热：高通一度578倍、思科约206倍。这里按最终财年利润事后计算，不能等同于投资者当时看到的远期PE，也不能替代纳指整体PE。市场在为“互联网从0到1”提前付钱，盈利增长和过度乐观的预期一起支撑了行情。[3]

同期道指基本持平，科技与传统蓝筹明显分化。“加息期间指数上涨”的准确含义，是不同产业对紧缩的承受能力不同。科技股的盈利故事与估值扩张共同推高价格，传统蓝筹却没有同等弹性；不能把这种分化全部归因于加息。

为什么降息期间指数下跌？

降息的性质变了：不是利好，是病危通知

2001年1月3日，美联储在两次会议之间紧急降息50bp，回应经济放缓。消息公布当天，纳指反而大涨14.17%。短期看，超预期降息是利好；随后仍陷入熊市，是因为需求和盈利继续恶化。市场最初为救援欢呼，后来发现降低融资成本无法马上修复企业订单。[1]

戴维斯双杀的数学：E 崩得比 P 快，越跌越“贵”

降息通常有利于估值，但股价还要看盈利。2001年科技公司的利润明显恶化：

思科 FY2001 从盈利 26.68 亿美元到亏损 10.14 亿；

高通 FY2001 亏损 5.49 亿；

连最稳的微软，FY2001 净利润也从 94.21 亿降到 73.46 亿，-22%。

亏损公司的PE失去解释力；即使仍有利润，股价跌50%后，PE也可能更高，因为盈利降得更快。这种被动抬升不代表市场变乐观，也不能据此认定“盈利和PE同时下跌”。降息能给估值提供支撑，具体幅度却取决于增长预期和风险溢价，无法用“降100bp就抬升百分之十几”概括。

加息的伤害是延迟到账的，正好在降息时引爆

以思科为例，美联储在2000年5月把利率推到6.5%后，电信企业融资环境转差。运营商缩减资本开支，设备商的订单和收入预期随之下修，库存与减值压力最终进入2001年财报。各环节都有时滞，加息的影响也与此前过度投资叠加。降息能降低后续融资成本，却不能立刻恢复客户需求或消化库存。因此，政策已经转向，盈利仍可能继续下滑。

二、2004—2006：两年加息

这轮是在“地产繁荣＋全球化红利”下推进政策正常化，同时防范通胀压力。2004年6月至2006年6月，联储连续17次各加25bp，把利率从1.00%推到5.25%。大部分阶段强调渐进节奏，但“measured pace”并未出现在每份声明中。按首次至末次加息日收盘价计算，标普涨11.57%，纳指涨5.78%；下表的RBC回报包含股息，与这里的价格收益分开计算。10年期美债从4.62%升到5.22%，只上行60bp，远小于短端425bp；这正是格林斯潘所说的长端利率“谜题”。[1][2][4]

但“一路小涨”容易造成错觉：次贷泡沫仍在继续膨胀。加息结束后，标普从2006年6月末的1270.20点又涨约23%，到2007年10月9日的1565.15点见顶。风险已经积累，股价却要等融资与盈利预期转差后才反映出来。[1]

加息时的宏观底色：过热初期，而非滞胀

2003年下半年起美国经济强劲增长，失业率进入下降通道，通胀逐步抬头。与2022年相比，联储动手时的通胀压力温和得多：

来源：BEA、BLS／FRED当前修订数据。[5]

按当前修订数据，三年实际GDP平均增长约3.4%，月均新增非农约18.5万；失业率从2003年6月的6.3%降至2006年底4.4%。增长与就业较强，通胀尚未失控，给了联储渐进加息的空间。随着核心通胀抬升，防通胀的权重也增加，不能把整轮政策只解释为给地产降温。[5]

经济的另一面是地产狂热和居民部门的加杠杆，这是当时产业背景中最重要的一条主线：

住房投资占GDP在2005年年中创下6.3%的峰值 ，2005年房价涨幅达两位数（不同统计口径在12%-17%之间，存分歧）；

个人储蓄率处于较低水平。按当前BEA/FRED月度修订序列取年平均，2004、2005、2006年约为4.7%、2.3%、2.8%，均为正值。旧版本曾出现负储蓄率，但不能与当前数据混用。低储蓄与住房加杠杆，反映的是居民消费和融资对资产价格的依赖。[5]

住房政策鼓励扩大购房覆盖，部分机构也放宽首付和信用门槛。低首付、再融资与住房权益提取，让居民更容易把房价上涨转换为消费能力，金融体系对房价持续上涨的依赖随之加深。

次贷快速扩张，但不能把新发放贷款比例、存量余额和“次贷＋Alt-A”混作一项。伯南克2007年披露，次贷约占第一顺位按揭笔数的14%，另有8%—10%属于近优级贷款。这个笔数口径也不能直接当成贷款金额占比。[6]

全球化则提供了另一股力量。中国入世后，制造业供给和贸易扩张帮助美国维持增长，也缓冲了部分商品价格压力。WTI年均价2004年约41美元，2006年7月一度升至77美元，但核心通胀没有同步暴涨。油价与核心通胀传导较弱，不能仅归功于加息预期：核心指标本身剔除了能源，供给与工资变化同样重要。

产业背景：旧经济与全球化主线，科技还趴在泡沫废墟上

这段时期的产业格局和2000年完全镜像——领涨的是能源、材料、公用事业这些“旧经济”，科技板块反而是垫底的。RBC总回报口径下（首次加息前收盘至末次加息日收盘、含股息）：

来源：RBC研报，总回报含股息；与指数价格收益口径不同。

三个要点：其一，埃克森美孚2006年净利润约395亿美元，能源量价齐升支撑企业盈利。其二，公用事业与REITs在加息中仍上涨，说明短端加息并不等于这些板块必跌；长端反应较弱与各自盈利增长都提供了支撑。其三，科技仍在消化泡沫，纳指直到2015年才收复2000年高点。行情更多来自能源、金融与材料，产业结构与1999年明显不同。

三、2015—2018：史上最慢的紧缩，赢在分子，险在尾声

这轮是四轮里节奏最慢、跨度最长的加息：36个月9次、共225bp，还叠加2017年10月启动的缩表。标普盈利增长缓冲了估值收缩。危险集中在尾声：2018年四季度加息、缩表、贸易摩擦与盈利预期下修碰到一起，纳指年底从高点回撤超过20%。但按首次至末次加息日计算，标普仍涨20.93%，纳指涨30.87%；这与下文年度盈利分解的窗口不同。[1]

货币政策：慢，是被迫的

2015年12月首次加息后，隔了一年才有第二次。2016年初中国市场波动、年中英国脱欧，政策推进比最初计划慢；2015年末联储点阵图中位数原本对应2016年约四次加息，最终只加一次。此后2017年三次、2018年四次，目标区间上限从0.25 %升至2.50%。核心PCE在前半程低于2%，2018年回到目标附近，失业率则从5.0%降至年末3.9%，政策空间逐步打开。[2][5]

两个变量让本轮不同：一是缩表。2017年10月从每月60亿美元国债、40亿美元MBS起步，每季提高上限，2018年10月上限达到500亿美元。上限不等于每月实际缩减额，尤其MBS取决于本金回收。二是预期变化：早期政策偏慢，后期加息与缩表同时推进。当市场开始担忧增长，而联储仍保持紧缩，分歧便在2018年四季度集中爆发。[2]

行情节奏：先蹲、后升、尾部炸

这一轮同样经历了先回撤、再上涨，随后在尾部承压。但四轮路径并不完全相同，不能把所有调整都套成同一种剧本。本轮分三段：

2016—2017 修复与慢牛：2016 年初消化加息后，盈利企稳驱动全年上行；2017 年在“低通胀+慢加息+税改预期”组合下低波动走强。

2018年1—9月上涨与两次冲击：1月底高点后，2月5日VIX单日涨115%至37.32，标普跌4.1%，做空波动率的XIV产品随后清盘。3月对华关税备忘录让贸易摩擦成为持续背景。但企业盈利与回购较强，标普仍在9月20日收于2930.75点的高位。

2018Q4 转熊：标普单季 -14.0%；纳指自 8 月 29 日的 8109.69 跌至 12 月 19 日末次加息日的 6636.83，12 月 24 日平安夜进一步收于 6192.92——自高点回撤 23.6%，进入技术性熊市；道指同期自高点回撤约 19.8%。

盈利与估值

口径：2015年末至2018年末收盘价；EPS为最终报告值，PE据此计算，是事后分解，不是首次至末次加息日收益。[1][7]

2015年86.53→2016年94.55→2017年109.88→2018年132.39美元，累计增长53.00%。税改降低税负，海外利润回流增加可用现金，回购减少股数，进一步增厚每股盈利。2018年标普成分股回购8064亿美元，同比增长55.3%，444家公司参与；回购相对报告盈利的比例约72%，2015、2016年也已超过50%。[7][8]它说明标普盈利增长足以覆盖估值收缩。

降息市场开始涨了？

2018年10月3日，鲍威尔称利率距离中性水平还很远，强化了紧缩担忧。12月初短端国债收益率出现倒挂，衰退担忧升温；12月19日联储仍加25bp。标普从当日至24日连续四个交易日下跌，跌幅约1.54%、1.58%、2.06%、2.71%。政策仍紧、市场已在担忧增长，两者错位放大了调整。[1][9]

紧缩政策和沟通是触发因素，贸易摩擦与增长预期转弱则放大了压力。2018年实际盈利仍受税改支撑，股价却提前下跌，说明市场交易的是未来。2019年，盈利增速放缓，联储暂停加息、随后三次降息，估值与风险偏好修复，股市重新上涨。不能把盈利预测下修写成实际利润必然下降，也不能把这轮反弹归因于降息一个因素。

四、2022—2023 加息周期复盘：四轮最猛的加息，唯一的深跌与 V 型

525bp加上缩表，是四轮中最猛的紧缩。纳指先经历2022年约33%的下跌，再在2023年上半年上涨31.7%。前半段实际利率走高，科技盈利预期也承压；后半段通胀回落、加息终点预期与AI热潮共同带动修复。到末次加息日，标普涨4.79%，纳指涨5.14%。这轮把盈利与估值的变化集中到同一窗口，期末微涨并不代表过程轻松。[1]

货币政策：长端反应最猛烈的一轮

2022 年 3 月 +25 起步，5 月 +50，6/7/9/11 月连续四次 +75，12 月放缓为 +50，2023 年 2/3/5/7 月各 +25 收尾，累计 11 次 525bp 至 5.50%；2022 年 6 月启动缩表，9月起提速至每月最高 950 亿美元上限。背景是 40 年最高通胀：CPI 于 2022 年 6 月摸到 9.1% 的四十年峰值，此后随能源与供应链降温持续回落，2023 年年中回到 3% 一线。

10年期美债从2022年1月初1.63%升至10月20日4.24%，这是年初至高点上行261bp；按2021年末1.52%至2022年末3.88%计算，全年上行236bp；按首次至末次加息日计算，则上行167bp。不同窗口不能混用。实际利率同期由负转正，估值承压。2022年8月鲍威尔警告紧缩会带来“阵痛”；2023年3月硅谷银行倒闭后，联储仍继续加息，金融压力与抗通胀目标并存。[2][4]

行情两段：先杀估值，再 V

猛烈紧缩撞上的是分化的产业世界。俄乌战争与供给约束推高能源价格，能源公司的盈利与股价逆势走强；存储与部分科技需求转弱，企业业绩承压。2022年11月底ChatGPT上线后，AI又打开新的投资方向，英伟达在2023年成为行情的重要推动者。

板块表现随之反转：2022年能源涨59.05%，是标普唯一正收益行业；信息技术跌28.91%、通信服务跌40.42%，Meta和特斯拉跌幅更大。2023年信息技术涨56.39%、通信服务涨54.36%，英伟达全年涨239%。标普涨24.2%，均权指数涨幅约为其一半，收益明显集中于大公司。其余493家公司也有上涨贡献，七巨头的领先说明行情集中，并不等于其他公司都没有表现。

盈利与估值：2022 杀估值，2023 分子换人

2021年标普EPS为197.87美元，2022年降至172.75美元，下降12.70%。年末股价下跌19.44%，据此计算的PE从24.09降到22.23倍，下降7.73%。因此实际盈利与估值都下降，不能说跌幅全部来自估值。202 3年，盈利的主角转向七巨头。剔除七巨头后，标普其余公司的盈利整体偏弱，股价上涨也明显集中于这些龙头。[10]

五、启示

表内纳指收益按议息日计算。标普盈利与PE：2004—2006采用6月月均窗口，2015—2018采用年末窗口，2022采用自然年窗口。[1][4][7]

第一，加息过程中，美股多数上涨，降息并非止跌键。

过去四轮加息，标普500和纳斯达克综合指数从首次到末次加息日全部收涨。但这只是起点和终点的比较，不等于一路上涨。加息结束后半年和一年，两大指数都是三涨一跌，只有互联网泡沫那轮还在跌。所以加息结束，牛市未必跟着结束，风险也未必就此解除。

降息阶段更看经济背景。按表中四个观察窗口，两大指数都是一次涨、三次跌。但2019年得拆开看：从7月首次降息到10月第三次降息，标普涨2.23%，纳指涨1.57%；把2020年疫情冲击算进来，整个区间才变成明显下跌。2019年降息是为了维持经济扩张，2020年紧急降息是在应对疫情，两段行情机制不同。

第二，分母的伤害大小，看长端传导，不看加息幅度本身。

2004—2006年政策利率加425bp，10年期却只升60bp；2022—2023年政策利率加525bp，同一议息日窗口的10年期升167bp。短端加多少，不会机械传导为长端同等上升。2004—2006年估值仍有收缩，只是盈利增长缓冲了压力。2018年尾部则有长端上行、缩表与增长担忧叠加。操作上，除了FOMC加息次数，也应看实际利率、风险溢价和市场已提前计入多少紧缩。[4]

第三，加息结束不是终点，分子崩不崩，决定下一个世界。

2001年降息11次、共475bp，纳指仍未走出熊市，2002年相对2000年高点最大跌幅约78%，因为需求和盈利恶化没有立即结束。2019年预防式降息与估值修复相伴，市场恢复上涨；2023年末次加息后，AI预期延续，也推动后续行情。降息的背景比降息这个动作更重要。全文强调盈利，是因为政策转向难以马上修复订单；但盈利与估值共同决定股价，利率也能在盈利仍增长时造成明显损失。

对 2026 年，四轮合成一句话：AI 分子是第零变量。

眼下的历史类比，主要落在高利率与AI集中度上。七巨头盈利上修、资本开支兑现，有助于缓冲估值压力；假如订单与盈利预期转弱时，降息也未必立即接得住。值得持续跟踪的是三样东西：10年期和实际利率的变化，EPS上修的广度，七巨头与其余公司的盈利增速差。盈利能否兑现决定行情的底气，买入时的估值和预期则决定有多少缓冲。

数据来源与口径

1] 行情：标普500日收盘价来自Yahoo Finance历史行情；纳斯达克综合指数来自FRED NASDAQCOM，原始提供方为Nasdaq。加息区间统一按首次至末次加息日收盘价，最大回撤按区间日收盘价计算，均不含股息。走势图使用交易日收盘价。

2]政策：美联储历年FOMC材料、2000年2月声明、2006年6月声明、2017年缩表计划。bp为基点，100bp＝1个百分点。

3] 公司盈利：微软1999年报及文中公司财年报告。个股不代表指数整体盈利。

4] 美债：FRED DGS10，原始提供方为美联储。比较不同周期时使用相同的议息日窗口，另列自然年或年内高点数据时明确标注。

5]宏观：实际GDP、核心PCE、非农就业、储蓄率，来自BEA、BLS及FRED当前修订序列。储蓄率为月度值年平均，新增非农为各年末相对上年末的增量除以12。

6] 次贷：伯南克2007年5月讲话。14%为第一顺位按揭笔数占比。

7]盈利与估值：Shiller历史数据及方法。报告EPS采用四季度累计值；2004—2006分解用月均价，2015—2018及2022分解用年末收盘价除以最终年度EPS。均为事后计算，不含通胀调整，不代表当时已公布的信息。

8] 回购：S&P DJI 2018年回购报告。

9]鲍威尔讲话：Bloomberg，2018年10月3日。

10]七巨头结构：摩根大通资产管理复盘。行业回报表沿用原文引用的RBC／FactSet口径，与不含股息的指数价格收益分开使用。