2026.10.09 | AC | PCB | Unimicron Origin Dispute & ABF Substrates

摘要

1. 欣兴产地争议影响多大，症结何在；
2. 合规边界划在哪里，稽核会否扩散到大陆产能；
3. 哪些规则把产地写进PCB订单，按厂址还是股权认定；
4. 合规溢价何时显现，大陆以外产能补位要多久；
5. 欣兴、臻鼎、深南、兴森的估值与定位受何影响。

欣兴争议产品是PCB，公司称约占营收1%，起因是台湾产能不足。美系AI芯片的ABF载板早在台湾生产，未受直接波及；PCB按厂址认定，溢价随厂址分配，深南泰国厂也能承接。稽核始于台湾出口端，缺货掩盖溢价，分化要等2028年供需转松。

8月28日，桃园地检署搜查了欣兴电子龟山总部与中坜厂房。原因是检方称欣兴将大陆生产的PCB运回台湾，换贴台湾制造标示。公司随后三度发布重大讯息，强调争议产品主要是PCB、不涉及载板，市场很快接受了影响有限的判断。但有一个细节不应被略过：按公司的说明，这批PCB之所以在大陆生产，是因为台湾的产能不够用。产能不够，订单却仍要以台湾产地交付，这个缺口由谁来补，决定了这一事件的影响最终落在哪里。

一、争议产品约占营收1%，症结在台湾PCB产能不足

此次事件的直接财务影响有限。公司第三次重大讯息写明争议产品“主系PCB产品，非载板产品”；对营收的影响，公司口径约为1%。按公司9月对法人说明的结构，二季度ABF载板约占营收52%，HDI约占27%，BT载板与传统PCB各约9%（见下图）。这几个数字需要分开看：1%是争议产品本身；若看可能受影响的营收基数，只算传统PCB约为9%，连同HDI约为36%；粗略计算，ABF与BT载板合计约占营收61%，公司已明确它们不在争议范围内。所以，即便按最宽的口径计算，本案也没有触及欣兴最主要的利润来源即ABF载板。

症结在于台湾产能承接不了需要台湾产地的订单。公司说明争议产品不属于高阶载板，原因是台湾产能不足、向湖北黄石厂调度；欣兴过去就曾因台湾PCB产能不足而调度黄石厂产能。产品在大陆生产，却要换贴台湾标示出货，说明买方或出口目的地对产地有要求，而台湾厂区的产能已经覆盖不了。本文判断，此次事件真正需要定价的是这个缺口，也就是需要台湾产地的PCB订单多于台湾厂区能承接的量，过去由两岸之间的产能调度来弥补。

调度空间收紧之后，缺口要由台湾与泰国的新产能补上。据调研了解，欣兴昆山、黄石的PCB产能已不再扩充，新增投资集中在台湾与泰国。市场关心的是，本案会不会扩散成美系客户对大陆载板与PCB产能的系统性稽核，进而改变台厂两岸产能的估值。回答这个问题要看两件事：第一，对产地有要求的订单会不会扩展到其他产品，这取决于合规边界划在哪里；第二，大陆以外的产能补位需要多久，这决定了合规溢价何时显现。下文先讨论第一件事。

二、美系AI芯片载板早在台湾生产，新门槛落在封装外的PCB

合规边界可以按两条线划分：产品是否进入芯片封装，是否属于高端新品。按这两条线，载板与PCB分成四类，大陆产能在每一类的处境各不相同（见下图）。其中，封装内高端产品的门槛最高，封装外的通用板基本没有产地要求，本案则落在封装以外、需要台湾产地的PCB订单上。

封装内的高端产品只在台湾与日本生产，门槛同时看厂址与股权。据调研了解，英伟达的ABF载板来自日本与台湾本土，大陆载板厂受地缘限制拿不到美系高端订单；CoWoP用板与晶圆直连，被视为芯片的组成部分，送样与验证也在台湾进行。同时，日系材料厂商不向大陆供应商提供下一代技术信息，大陆资本在东南亚设厂也难以进入这一层。笔者在9月19日报告中分析，客户倾向先在台湾地区的载板、封测与PCB闭环里把流程跑通。这意味着美系客户对封装内高端产品的产地管理早已到位，欣兴此次事件在这一层带来的增量约束有限。

封装内的成熟料号则正在外溢到大陆。台湾媒体9月下旬报道，欣兴已把部分BT载板产能转为支援ABF的瓶颈制程，管理层也表示BT专注高阶手机应用。据调研了解，BT载板订单与部分PC处理器用ABF正流向深南电路、兴森科技等大陆厂商。台资厂商在大陆也保留了FC-BGA产能：苏州群策按2025年收入计是大陆FCBGA载板最大的厂商，份额约25.3%（港股申请材料）；臻鼎旗下礼鼎的深圳ABF一厂今年一季度转为获利。本文判断，这部分产能主要服务大陆客户与成熟料号，与美系高端订单的交集有限。

封装以外的PCB，美系AI客户普遍使用大陆厂区。据调研了解，英伟达计算板的主力供应商胜宏科技，产能集中在惠州。可见“系统性排除大陆PCB”与美系AI客户自身的采购结构相矛盾：若要求全部PCB离开大陆，首先受影响的是客户自己的供货。欣兴事件落在封装以外这一层，这一层看的是产品在哪里生产，被收紧的是大陆生产、台湾贴标的调度。所以，判断稽核会不会扩散，关键在于哪些规则把产地写进了这一层的订单。

三、先收紧的是台湾出口查核，美国直接约束PCB来源的只有国防采购

台湾出口端的查核已经覆盖全部输美货品。9月3日相关负责人表示，大陆产品在台湾未经实质加工、附加价值率未达35%就换标输美，违反相关法令；即便满足台湾标准，输美后的原产地仍由美国海关认定。9月7日公布，关务署移送的428笔输美产地标示不实案件中，贸易署已完成257案裁处，对非国货标示台湾制的案件每张报单加重裁罚60万元新台币，并要求输美业者具结产地属实。两套标准同时适用，出口商的稳妥做法是把关键制程整段放在大陆以外的厂区。这使得大陆生产、台湾贴标的调度在台湾一侧就已经不再可行，此次事件的直接后果先在台湾落地。

美国的民用规则大多针对芯片或生产者。232条款的25%关税自1月15日起只覆盖特定先进计算芯片；301条款对中国半导体的追加关税定于2027年6月23日生效，税率还没有公布，覆盖的是芯片税号。FCC的部件禁令10月13日生效，按《联邦公报》9月11日刊载的规则，它只适用于按生产者点名的涵盖清单条目，不适用于按产地列入的条目；笔者在9月11日报告中已指出这一点。具体到PCB，FCC 26-50第22段引述的意见虽把印制电路板列为逻辑承载部件的例子，第28段的定义却以产生并使用每秒9,000次以上的时序信号为准，裸板本身不产生时序信号。所以，这几条规则对大陆生产的裸板基本没有约束。

直接约束PCB来源的，目前只有国防采购。按美国法典第10编第4873条，国防部自2027年1月1日起不得从包括中国在内的若干国家采购特定PCB。国防部7月2日的预先通知把范围写成位于或受控于这些国家的实体，执行上以裸板的制造地点为准，溯源数据须载明具体厂区，并逐级下传至各级分包商（《联邦公报》91 FR 40508）。它只覆盖国防与国家安全相关系统，商用产品不在一般禁止之列，却给出了按厂区溯源的格式。另外，“受控于”一词意味着国防采购还会看控制权，大陆企业在海外的工厂能否进入并不确定。

关税提供了换标的价差动机，但只作用于直接输美的裸板。按美国咨询机构与PCB业者整理的现行税率，中国产PCB在301条款下合计约37.5%，其中2层与4层FR-4板因排除清单只需约12.5%，这批排除将于11月10日到期；台湾产品约为10%。AI服务器用板层数高、多用高速材料，适用37.5%的税率，换标的价差动机确实存在。但关税只作用于直接进口美国的裸板；载板随芯片出货，芯片的原产地按晶圆认定。

能把产地写进AI用PCB订单的，是台湾出口端的查核与客户合同里的产地条款，二者都按厂址认定。从业内做法看，大陆厂区主要供应当地与非受限市场，输美产品的关键制程放在台湾、东南亚或墨西哥。这意味着合规溢价按厂址分配：大陆厂商在泰国的工厂同样可以承接需要非大陆产地的商用PCB订单，深南电路半年报称其2025年投产的泰国工厂整体爬坡顺利。国防订单是例外，它还要看控制权。回到本文的核心问题：稽核会扩散，但扩散的单位是厂区，合规溢价也随厂区分配。

四、缺货期看不出合规溢价，分化要等2028年供需转松

眼下合格产能普遍满载，合规溢价暂时无法单独观察。公司在二季度法说会上披露ABF稼动率在九成以上，客户多以5年期长约预订高阶载板产能。据调研了解，长约下的订单已锁定到2027年二季度，新产品报价不在长约范围内，供不应求可能延续到2028年二季度前后。缺货期间，大陆载板厂反而承接外溢订单，稼动率在改善。9月营收也说明需求仍强：欣兴9月营收186.51亿元新台币，同比增长64.67%，1至9月累计1,329.86亿元，同比增长37.74%；约1%营收的争议产品停产，很难从月度营收里分辨出来。所以，眼下的溢价只体现为台湾厂区的订单能见度与客户出资，价格差还看不出来。

大陆以外的产能补位需要一年以上。据调研了解，泰国新厂的技术中心与新设备仍放在台湾，部分产能依靠台湾旧设备搬迁，人员与良率爬坡偏慢。这使得2027年以前，需要非大陆产地的订单主要依靠台湾厂区，缺口会以排队与预付的形式出现，价格差的显现也因此进一步推后。

供需转松之后，合规会进入订单分配。笔者预计2027年四季度起需求增速放缓，2028年前后供需趋于平衡，中低端产品先出现价格竞争。届时客户有了选择，大陆厂区承接指定产地订单的空间收窄，稼动率差距才会出现。欣兴在大陆的敞口不小：按2025年第四季度合并财报的营运部门资讯，按生产地划分的中国大陆部门对外营收约414亿元新台币，粗略计算约占合并营收的31.6%。苏州群策2023至2025年营收分别为27.94亿、36.59亿和36.03亿元人民币，2025年营收基本持平、溢利同比下降约三成。所以，合规变量落在2028年以后的下行情景，作用对象是大陆资产。

五、投资含义：溢价按厂址分配，重新定价落在大陆资产

四家公司的厂址分布决定了各自的位置。封装内的高端订单同时看厂址与股权，需要非大陆产地的商用PCB订单只看厂址，两层门槛对四家公司的约束各不相同。

欣兴：合规是一个幅度有限的下行变量，ABF载板未受直接波及。供美系客户的AI用ABF载板在台湾生产，本案不触及这块业务，影响落在PCB与大陆子公司。笔者在10月6日报告中判断，市场定价已基本计入乐观情景，估值分歧集中在2028年以后。本篇把合规变量接入同一模型，只叠加在悲观情景上。按本报告测算，定向稽核设定下，DCF、目标倍数与分部加总三法平均的每股价值由约276元新台币降至约266元，降幅约3.8%，其中争议产品停产约−5.8元，大陆非群策业务折价约−1.8元，群策估值折价约−2.9元；边界外扩设定下降至约256元。争议产品的影响最大，原因是它从2027年起就进入以2027年盈利为锚的目标倍数法与分部加总；大陆业务的折价从2028年起才发生，只进入DCF一种方法。反过来，若供需转松时客户把订单留在台湾厂区，欣兴ABF稼动率在2028至2030年每高出1个百分点，悲观情景价值只增加约0.5元。这说明合规变量改变的主要是大陆资产的定价，欣兴的估值区间基本不变。

苏州群策的上市会给出大陆载板产能的市场价格。群策6月8日向港交所递表；中国证监会9月11日提出6项补充材料要求，首项是说明此次赴港上市是否属于台湾上市公司分拆子公司境外上市。欣兴为群策上市拟签署半成品、设备及原物料采购框架协议，按香港上市规则，上市后这类两岸往来属于关连交易，需要设定年度上限并逐年披露。这使得两岸之间的产能调度从此有了公开的年度记录。按本报告模型，悲观情景下群策在分部加总中的比重由基准情景的约8%升至约12%，大陆资产的权重在下行时上升，群策定价在下行情景里的分量也随之上升。

臻鼎：三地布局与两层门槛对应。高雄ABF厂今年开出，对应封装内高端；泰国巴真府园区承接PCB；礼鼎已启动香港上市规划，深圳宝安规划4座载板厂、投资不低于120亿元人民币。本文判断，礼鼎的大陆产能主要面向大陆客户与成熟料号，美系高端订单仍由高雄承接。

深南电路：泰国厂让其PCB业务进入指定产地订单的范围。半年报显示，上半年封装基板收入36.67亿元，同比增长110.76%，FC-BGA已实现22层及以下产品量产。封装基板受封装内高端门槛约束，增长主要依靠国产算力芯片与外溢订单；PCB业务则因泰国厂址可以承接需要非大陆产地的商用订单，这部分溢价要在供需转松后才会体现在稼动率上。需要说明的是，国防订单还看控制权，泰国厂未必能够承接。

兴森科技：载板产能都在大陆，合规边界决定了载板业务的上限。公司半年报称FC-BGA已建成产能正处于爬坡阶段，并在争取后续的审厂、打样和量产机会；承接主体广州兴森半导体上半年营收约3,274万元、净亏损约2.73亿元。封装内高端订单同时看厂址与股权，载板增长取决于国产算力芯片的放量节奏。

六、跟踪验证：看大陆厂区的绝对收入，不看占比

三个直观的验证指标需要换成可观察的版本。第一，客户稽核通常不公开，以“有没有客户公开暂停合作”来验证难以成立，应改为观察欣兴与同业法说会是否出现厂区级产地条款与重新认证安排。第二，载板大多出货至亚洲封测厂，美国海关对台湾载板补税难以出现，应改为观察美国海关对台湾输美裸板的原产地裁定或扣货，以及贸易署对PCB出口商的处分。第三，台湾ABF利润放大，大陆部门占比必然下降，用占比判断会得出错误结论，应观察昆山、黄石PCB与苏州群策的收入绝对额与稼动率。

本文判断有三项证伪条件。若美系客户把封装以外的服务器板移出大陆厂区，且原因不在产能，“边界不外扩”不成立；若大陆厂商的泰国厂因股权被拒于商用指定产地订单之外，“溢价按厂址分配”不成立；若2028年供需转松后，大陆与台湾、泰国同类产线的稼动率没有分化，合规溢价不存在。

近期的观察窗口集中在10月与11月。10月13日FCC部件禁令生效；10月20日TPCA展开幕，欣兴董事长发表演讲；三季度法说会日期以公开资讯观测站公告为准，重点看合江厂处置、PCB产能在台湾与泰国的配置以及群策上市进度；11月10日，中国产2层与4层FR-4板的301条款排除到期。中期节点是2027年1月1日国防部PCB采购禁令生效，以及桃园地检署的侦查结论。

七、风险因素

上行风险（合规溢价大于本文判断）：FCC就把部件禁令扩展到涵盖清单生产者的任何部件征求意见，若涵盖清单再纳入大陆PCB或载板厂商，相关产品会被直接排除；客户把产地条款扩展到封装以外的服务器板；侦查范围扩大到其他产品线。

下行风险（合规溢价小于本文判断）：案件不起诉或转为行政处分；台湾细化实质转型的认定规则，合规的两岸分段生产重新可行；泰国、越南产能提前放量；AI需求提前放缓，各地产能同时宽松。

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