2026.10.10 | AC | Markets | US Equities Momentum & Pullback Risk
原标题：美股正向动能兑现，显著回调风险上升
摘要
- 9月高利率并未压垮美股，资金反而追逐AI增长，推动指数继续创新高。
- 市场广度疲弱、Mag 7仓位高度集中，长债与选举风险正同步积累。
- OpenAI收入口径争议就引发AI链抛售，10月8日可能只是初步试探。
9月22日，笔者在美股中期仍看震荡，短期动能已经转正中认为此前积累的悲观情绪、防御仓位与实际资金流出现错位，叠加油价等风险的边际缓解推动了美股继续上涨。
这一判断随后得到市场验证。纳斯达克100指数继续创出新高，AI及半导体仍然是推动指数上涨的核心力量。
与此同时，过去两周，市场的风险正在进一步积累。
10月8日，OpenAI收入新闻引发AI产业链集中抛售，费城半导体指数当日最大跌幅4.4%。虽然10月9日美股短暂企稳，标普500和纳指均反弹约0.6%，但反弹的承接力度仍然有限。
笔者最新的判断是，美股近期发生一次显著回调的风险正在上升。
长债收益率进一步逼近6%，美国中期选举带来的政治不确定性正在增加，AI数据中心扩张也开始受到更明显的民意反对。与此同时，推动指数不断创新高的AI抱团交易已经持续了一段时间，市场广度始终没有同步改善。
这些风险此前并未阻止市场上涨。但随着市场开始重新关注AI融资、收入兑现和长期资本成本，原先支撑上涨的集中结构，也可能成为回调时的脆弱环节。
目前还没有足够证据判断AI泡沫是否已经接近破裂。笔者更关注的是，市场可能先经历一次明显的风险重新定价。
一、正向动能已经兑现，但AI抱团正在放大市场脆弱性
此前长债收益率持续上行，并没有阻止美股创出新高，一个重要原因是市场对增长的预期越来越集中在AI。
当长期资金成本居高不下，传统行业增长前景又受到经济放缓和成本压力的影响时，AI仍然能够提供强劲的收入与盈利增长预期。
资金因此继续向少数大型科技企业集中。即使市场整体表现并不理想，只要这些龙头企业维持强势，指数依然可以不断上涨。
这种结构已经持续相当长一段时间。
根据高盛近期的市场数据，标普500成分股的中位数已经较各自历史高点下跌接近20%。另据10月初的市场统计，超过40%的标普500成分股较52周高点下跌至少20%。
指数处于历史高位，但相当一部分股票实际上已经进入明显调整。
机构仓位同样越来越集中。根据高盛Prime Brokerage提供的数据，Mag 7目前占其Prime book美国股票敞口的22%，达到历史最高水平。
这解释了此前市场一个看似矛盾的现象：长端利率持续上涨，市场广度不断恶化，但美股仍然能够创新高。
AI盈利增长预期持续吸引资金，也掩盖了其他板块承受的压力。
然而，这种上涨越来越依赖少数企业持续兑现市场的高预期。一旦投资者开始重新评估AI相关资产的风险，市场可供轮动和分散压力的空间就会更加有限。
过去一个多月的上涨已经证明了AI抱团的推动力，但市场内部结构并没有因为指数创新高而变得更健康。
二、长债逼近6%，中期选举进一步放大风险
笔者认为，长期美债收益率仍然是未来一段时间美股最重要的宏观风险之一。
9月底，笔者已经提出30年美债收益率可能冲击6%、10年期可能进一步上探5.5%的判断。
过去两周，这一方向获得了阶段性印证。
10月7日，30年美债收益率盘中一度升至约5.73%。虽然随后两场较强的国债拍卖推动收益率回落，10月9日30年期收益率仍在5.6%左右，10年期则在5.24%附近。
推动长债上行的压力并未消失。
全球主权融资需求仍然庞大，AI相关债务发行继续增加，部分存量长期信用债已经出现明显下跌。
Reuters在10月9日指出，新增企业债的久期对冲，以及抵押贷款证券市场的对冲调整，正在为长期国债带来额外卖压。收益率上涨本身，也可能进一步推动市场调整对冲头寸。
笔者在同时发布的更新美债回落难持续，30年收益率或提前冲击6%中已经详细讨论这些变化。目前仍然认为，对6 %的测试可能比此前预期更早到来。
对于美股而言，长期利率持续上升意味着高估值资产需要面对更高的折现率，而AI基础设施融资也要付出更高的资本成本。
过去市场能够用AI的高增长预期吸收这部分压力。但如果长债继续加速上行，市场维持当前估值的难度将进一步增加。
与此同时，11月3日美国中期选举正在带来新的政治不确定性。
Pew Research Center 10月8日公布的调查显示，特朗普执政认可率降至30%，处于其第二任期低位。随着选举临近，国会控制权及未来政策推进环境正受到更强关注。
这一变化对AI产业同样具有现实意义。
特朗普政府一直积极支持AI基础设施建设，但美国公众对数据中心扩张的态度正在恶化。
Pew最新调查显示，61%的登记选民不喜欢支持在当地建设数据中心的政治领导人。其中，民主党候选人支持者为75%，共和党候选人支持者也达到44%。
这种反对已经超出单一党派的范围。
AI为资本市场创造了巨大的增长预期，但普通选民感受到的收益与成本并不对称。
a16z在10月5日公布的消费级AI报告提供了一个有意思的对照：根据YipitData美国消费者电子收据样本，截至8月，仅4.5%的符合条件消费者订阅了ChatGPT、Gemini或Claude中的至少一款付费产品，虽然这一比例已从一年前的2.1%明显增长。
这反映的是个人付费订阅情况，并不代表所有AI使用者或受益者的比例。但它至少说明，消费级AI的直接付费基础仍相对有限。
相比之下，数据中心建设涉及的电费、土地、用水和基础设施成本，却直接影响当地居民。
笔者此前已分别在中期选举逼近：特朗普可能失去什么？以及AI数据中心遭遇民意反扑，对CAPEX执行影响多 大？中讨论了相关政治变化。
随着选举临近，地方利益、家庭生活成本与AI建设之间的冲突，可能进一步增加未来政策的不确定性。
长债风险与选举风险正在同时累积，而市场此前主要依靠AI增长预期维持的上涨，也因此面临更大的压力。
三、10月8日的抛售，可能是市场重新定价的初步信号
过去几天，笔者更加关注的变化，是市场开始对AI自身的风险作出明显反应。
10月7日，桥水基金创始人Ray Dalio在新加坡举办的福布斯全球首席执行官大会上，将当前AI投资热潮称为一场“典型泡沫”，并警告其可能已经接近开始破裂的阶段。
他指出，大量债务资金正在进入AI领域，而利率持续上升及投资者对财富变现的需求，可能成为推动市场调整的重要因素。
这番警告值得重视。
达利欧本身是具有全球影响力的投资者。他公开使用如此明确的泡沫判断，可能促使更多市场参与者重新评估此前已经存在、但尚未充分反映在股价中的融资与估值风险。
一天之后，市场出现了值得关注的交易反馈。
10月8日，《金融时报》报道称，OpenAI截至9月底的年化收入约为500亿美元，低于此前市场广泛流传的约700亿美元。
消息公布后，AI产业链出现集中抛售。
费城半导体指数当日下跌约4.2%，英伟达下跌约2.9%，Oracle下跌约5.5%。抛压同时波及新型云计算服务商、光通信、AI电力及其他与AI资本开支关系密切的公司。
根据高盛交易台的观察，围绕OpenAI收入新闻，半导体和AI板块出现大量卖盘，并且相关压力持续到周五，即使随后已经出现澄清。
这次事件最值得关注的，是基本面信息与市场反应之间的差异。
OpenAI的500亿美元与700亿美元，主要涉及净额和毛额统计口径。此前投资者为了与Anthropic进行比较，将OpenAI不包含云合作伙伴销售的收入进行了毛额化处理。
公司本身的增长速度并没有因为统计口径差异而突然恶化。
事实上，按照最新披露的信息，OpenAI第三季度年化收入运行率仍然增长约70%，保持非常高的增速。
但这样一条主要涉及收入口径的新闻，却足以引发AI产业链广泛抛售。
笔者认为，这比单独讨论OpenAI的500亿还是700亿美元更加重要。
市场此前持续接受AI庞大的资本开支、融资承诺以及对未来收入增长的高预期。随着长期利率上升、融资需求增加，投资者对这些假设的敏感程度可能正在提高。
尤其是OpenAI已经成为Oracle、Broadcom以及更广泛AI基础设施投资的重要客户。市场对其收入和未来支付能力的预期，会影响整条产业链的估值。
10月8日的反应，初步显示投资者开始更认真地评估这些风险。
当然，一天的抛售尚不足以证明市场已经进入持续性调整。达利欧的发言是否直接影响了交易，也没有足够证据确认。
但重要投资者开始公开提出更强烈的风险警告，而实际市场交易又对相关负面信息表现出明显敏感，这两个变化同时出现，值得关注。
四、笔者观点：近期显著回调风险正在上升
笔者仍然认可AI需求与盈利增长具有真实的基本面支撑。
当前AI产业链并没有出现足以确认需求全面逆转的证据。大型科技企业的盈利增长仍然强劲，AI资本开支也没有因为长期利率上升而普遍停止。
高盛对美股仍持有相对积极的观点。其对冲基金业务负责人Tony Pasquariello近期指出，经济增长、盈利、资金流以及AI资本投资仍然能够支持股市，利率上升目前更接近逆风，而非足以终止上涨的决定性压力。
这是一个有分量的反方。
但笔者认为，当前需要重新评估的是市场自身承受风险的能力。
9月下旬的正向动能建立在悲观情绪、防御仓位与资金重新流入的错位之上。到了10月，指数已经进一步上涨，AI龙头仓位更加集中，而长期利率、选举以及AI融资风险并没有同步缓解。
10月8日的抛售是一次初步试探。10月9日指数虽有反弹，但笔者观察到的承接力度仍然偏弱，尚不足以确认此前的压力已经得到消化。
笔者因此调整短期判断：美股近期发生一次显著回调的风险正在上升，而且这种调整可能不需要以AI基本面恶化为前提。
如果市场开始降低对AI未来增长及融资条件的乐观假设，高度集中的持仓结构就可能放大价格调整。
至于这是否最终演变为AI泡沫破裂，目前还无法作出确定判断。AI的实际需求、盈利增长以及资本投入仍然为市场提供支撑，泡沫破裂是更严重、也需要更多证据验证的情景。
但近期市场面临的压力已经足够值得警惕。
长债收益率可能继续向6%移动，中期选举正在提高政策不确定性，而10月8日的市场反应说明，AI增长叙事已经开始受到更加严格的检验。
正向动能推动市场创出新高的阶段已经兑现。接下来，笔者更加关注的是此前持续积累的风险，是否会推动美股进入一轮明显的重新定价。