2026.10.12 | AC | Optical | FiberHome: Fiber Profits, Equipment Bet

摘要

1. 拆到产品线，光纤与设备各自盈亏多少；
2. 设备毛利为何下滑，备货占款与净负债归哪一侧；
3. 广发基金撑起多少报表利润，正常化后值多少；
4. 扣除负债后，市值给非光纤业务定了什么价；
5. 光纤价格能否守到2027年，证伪条件是什么。

正文

烽火利润按产品线拆：光纤线缆上半年毛利增7.4亿元，是利润主体；系统设备毛利减少5.1亿元，还有备货占款，82.6亿元净负债应归这一侧。广发基金价值稳定但有限。扣除负债后，485亿元市值（过去7个交易日平均）给非光纤业务的定价超过250亿元，估值押在设备扭亏。

一、拆到产品线，光纤线缆上半年税前盈利约9亿元，系统设备亏损约10亿元

子公司报表只记录了光纤链的一段利润。据公司2026年半年报的主要子公司表，武汉烽火光纤上半年收入10.54亿元、营业利润5.13亿元、净利润4.88亿元。合并报表中的“光纤线缆”收入为29.65亿元、毛利12.53亿元，毛利率由上年同期的25.5%升至42.3%。分部收入约为子公司收入的2.8倍，这说明成缆等后道环节记在子公司以外的主体，其中成都大唐线缆上半年净利润0.18亿元。由此可以推出，涨价带来的利润分布在棒、纤、缆各个环节，只用子公司报表给光纤定价，会低估整条光纤链的盈利。

按费用强度分摊后，光纤线缆上半年税前利润估算约9.1亿元，系统设备亏损约10.3亿元。半年报没有披露分部利润，所以本文按以下方法来估算。第一步，用毛利减去扣除投资收益后的利润总额，得到需要分摊的费用净额28.07亿元，其中包括销售、管理、研发、财务费用和减值等。第二步，按“收入×费用强度系数”把这笔费用分到各条产品线。光纤线缆的系数取0.5，系统设备取1.15，原因在于拉丝与成缆所需的研发和销售投入有限，而运营商设备要承担大部分研发与投标费用。估算显示，光纤线缆税前利润约9.11亿元，约为子公司营业利润的1.8倍；系统设备税前亏损约10.32亿元，其中约2.1亿元来自汇兑损失的分摊。再加上广发基金与其他联营企业合计4.00亿元的投资收益，各项正好闭合到利润总额2.41亿元。

分摊方法会改变数字的大小，两头的方向保持一致。如果把光纤线缆的系数调到0.3，它的税前利润约为10.4亿元；如果让光纤线缆承担与收入同比例的费用，约为6.4亿元，仍为正值。另一侧，非光纤业务（系统设备、数据网络与其他）上半年税前合计亏损约10.7亿元，而按法人残差只能看到约6.6亿元的亏损。这意味着法人口径同时压缩了光纤的盈利和设备的亏损，估值应以产品线口径为准。

今年起，光纤链的利润不再与藤仓分享，子公司口径的可比性也随之下降。4月，公司收回武汉烽火光纤（原烽火藤仓光纤）40%的少数股权。7月10日，公司又与藤仓签约，以5亿元收购预制棒合资公司藤仓烽火光电材料60%的股权，交割后持股100%。这笔对价对应藤仓烽火2025年末净资产约1.0倍、2025年净利润约18.9倍。笔者7月10日报告中判断，预制棒自给率决定利润分配的主动权，烽火这两笔交易把棒、纤两段都收归全资。由此带来的变化是，棒、纤、缆之间的利润分配今后由内部定价决定，检验光纤景气需要看产品线毛利，子公司净利润只能作为参考。利润来源清楚之后，下一个问题是成本和负债落在哪一侧。

二、系统设备毛利下滑、备货占款，82.6亿元净负债应算在这一侧

系统设备的毛利率一年里下降6.3个百分点，抵消了光纤线缆新增毛利的约七成。半年报显示，系统设备收入89.59亿元，同比增长2.7%，毛利率却由21.2%降至15.0%，毛利减少5.12亿元；数据网络产品的毛利率也由30.3%降至6.0%。光纤线缆增加的7.42亿元毛利，约七成被系统设备的下滑抵消。笔者在7月16日报告中，把烽火列为长飞光纤、中天科技、亨通光电与烽火四家中确定性最低的一家，依据是传统通信设备约占营收的75%。按半年报口径，系统设备收入占营业收入的72.4%，这一判断已经体现在利润表上。

设备毛利率下滑有两个来源，一是成本结构，二是产品结构。公司2025年年报的成本分析显示，设备成本中原材料占98%，这使得元器件价格的变化会直接传导到毛利率。半年报提到，服务器、综合布线已规模进入头部互联网客户，本文判断这类产品的毛利率低于传输设备，收入结构因此向低毛利一侧倾斜。进一步推测，存储与处理器涨价在压缩已签合同的毛利，因为合同价格先定，元器件后买。另外，据公司年报，研发资本化率由2021年到2023年的约7%升至2024年到2025年的约19%，每年多资本化约4亿元。这意味着设备一侧的账面亏损已被这一会计处理收窄；若资本化率维持在早年约7%的水平，每年费用化的研发还要多出约4亿元。

新增的资金占用集中在设备与服务器一侧，光纤子公司几乎不承担负债。上半年存货由105.75亿元增至135.60亿元，其中原材料增加14.02亿元，发出商品增加12.42亿元。预付款由14.61亿元增至25.16亿元，其中单一供应商占16.15亿元，比例为64.2%，公司解释为保障原材料供应、锁定货源。存货与预付两项合计增加约40.4亿元。同期武汉烽火光纤总资产14.26亿元、负债4.36亿元，这一规模的备货只能记在其他主体。烽火国际总资产55.31亿元，净资产只有4.56亿元；南京烽火星空收入1.79亿元，净亏损3.75亿元。亏损与资金占用都落在非光纤一侧。

锁货是缺货周期的常见做法，代价是价格回落时的减值风险。缺货期多付的钱落在长约、预付与渠道价上，整机厂的存货首当其冲。烽火的预付与原材料增加符合这一特征。本文推测，锁定的主要是算力整机部件，一旦元器件价格回落，这部分存货将面临减值压力。

82.6亿元净负债应按资金占用归属，光纤链只需分摊光缆应收对应的部分。这里的净负债是有息负债132.23亿元减去货币资金49.65亿元。有息负债包括短期借款77.77亿元、长期借款与一年内到期的非流动负债合计47.78亿元、非流动租赁负债0.17亿元，以及记在其他应付款中的关联方借款6.51亿元，后者来自间接控股股东中国信科与控股股东烽火科技集团。不含关联方借款的狭义口径为76.06亿元。按同一口径，净负债较2025年末的58.99亿元增加23.59亿元；集团1.50亿元利息费用中，有1.42亿元记在母公司。

经营现金流的读数也包含融资安排，需要还原后再看。据筹资活动负债变动表，短期借款上半年有19.75亿元属于非现金增加；另据金融资产转移附注，有8.39亿元应收账款以保理方式终止确认。经营现金流5.09亿元的读数包含这些安排。若把非现金的借款增加视为经营性付款，粗略计算经营现金流约为负14.7亿元。本文认为净负债应主要归入系统与服务器，光纤链只按光缆应收做0到15亿元的敏感性分摊。净负债的归属清楚之后，报表利润里还剩一块需要单独处理，就是广发基金。

三、广发基金支撑了报表利润，正常化后价值约22亿到52亿元

广发基金的投资收益覆盖了上半年全部归母利润，扣非利润同样包含这部分收益。烽火持有广发基金14.187%的股权，上半年按权益法确认收益3.49亿元，相当于归母净利润1.93亿元的181%。这笔收益计入经常性损益，扣非净利润1.88亿元同样以它为支撑。2025年全年，这一收益为3.91亿元，约为当年归母净利润4.36亿元的九成。这使得烽火的净利润与扣非净利润主要反映的都是一家基金公司的经营，用整体市盈率给烽火估值，实际上是在给广发基金定价。

这笔利润随股市起落，正常化方法不同，估值相差一倍以上。据烽火历年年报与半年报的联营企业附注，广发基金2021年到2025年的净利润分别为25.9亿元、21.3亿元、19.5亿元、20.0亿元和27.5亿元，2026年上半年为24.6亿元，同比增长108%。烽火每年确认的现金分红在1.2亿到1.8亿元之间，今年上半年宣告的1.44亿元截至6月末仍列为应收股利。按三种口径估值，账面份额约21.6亿元；五年平均利润乘以10.5倍约34.0亿元；本文模型按正常化利润35亿元、15倍市盈率再折价30%计算，约52.1亿元。三者合每股1.6到3.8元。这块资产非控股、非上市，也没有明确的处置路径，只能作为估值中相对稳定的部分，市值的主体需要由光纤链与非光纤业务来解释。

四、扣除负债后，市值给非光纤业务的定价在250亿元以上

模型正向估值显示，2027年PE口径估值为每股34.25元，调整后EV口径估值为27.20元。PE口径估值基于各分部净利润乘以各自市盈率加总得出，其中光纤线缆为266.5亿元、系统设备83.8亿元、数据网络与其他50.7亿元、广发基金52.1亿元、其他联营及金融资产12.2亿元，合计股权价值465.2亿元，对应每股34.25元。进一步引入EV口径，在扣除82.6亿元净负债与13.2亿元少数股东权益后，调整后的股权价值为369.5亿元，折合每股27.20元，两口径每股相差7.05元。

反向推导表明，从当前市值倒推市场对非光纤业务的企业价值定价在250亿元以上。以过去7个交易日平均市值约485亿元计，加上82.6亿元净负债与13.2亿元少数股东权益，EV约580.6亿元。扣除其他联营与金融资产12.2亿元后，针对广发基金（账面价值21.6亿元、五年平均利润乘10.5倍即34.0亿元、模型估值52.1亿元）与光纤链（子公司口径135.0亿元、2028年分部口径192.6亿元、模型口径266.5亿元）分别按三档估值组合测算，非光纤业务在九种组合下的隐含企业价值处于249.9亿至411.9亿元之间。

即使按光纤链与广发基金的最高估值扣除，非光纤业务的企业价值定价仍达249.9亿元。在该组合下，市值留给非光纤业务的股权价值为154.1亿元，加上其承担的净负债与少数股东权益，隐含企业价值为249.9亿元。相较之下，模型在未扣除净负债前给予非光纤业务的估值为134.5亿元，而该业务2025年收入为202.6亿元，上半年税前亏损10.7亿元。这表明当前市值相当于按约1.2倍市销率为处于亏损状态的非光纤业务进行定价。

这一价格要求两个前提至少兑现一个。第一，非光纤业务按模型取值，那么光纤链需要值约381.9亿元，约合2027年预测分部净利润的25.8倍，相当于把周期利润按成长股定价。作为参照，前文提到的藤仓烽火60%股权对价只对应约18.9倍的2025年净利润。第二，光纤按周期倍数计，那么系统设备需要由税前亏损转为可观的盈利，毛利率至少回到2025年上半年21%左右的水平，同时控制住研发与销售费用。

控股股东正在分担一部分设备侧的研发与资本投入，对当期利润的影响有限。8月，公司公告以3亿元向中国信科转让芯片子公司武汉飞思灵微电子14.68%的股权，随后由中国信科增资6亿元；交易完成后，烽火持股由76.31%降至47.64%，飞思灵不再并表，这一事项已于9月中旬经股东会审议通过。飞思灵2025年收入10.23亿元、净利润0.22亿元，客户主要是烽火自身。公司表示交易目的在于缓解研发资金投入压力，并预计对当期经营成果影响不大。6月，中国信科还以2.00亿元增资控股子公司烽火海洋。空芯光纤落地IDC商用、800G跨洋系统等进展，目前也还没有可计量的收入贡献。因此，第二个前提主要取决于设备毛利率的修复，第一个前提取决于光纤价格能否守住，下一节先检验后者。

五、光纤下半年有集采价支撑，2027年要看海外新增产能

下半年有集采价支撑，光纤子公司全年9亿元的门槛预计可以越过。子公司下半年只需再实现4.12亿元净利润，约为上半年的84%。据中国移动2026年到2027年普通光缆集采的中标候选人公示，以及C114通信网、中国经营报的报道，本轮采购规模6,922万芯公里，上一轮为9,884万芯公里；本轮最高限价70.998亿元（不含税），上一轮为56.75亿元。据此推算，按限价折算的单价由约57.4元/芯公里升至约102.6元/芯公里，约为上一轮的1.8倍。本轮18家中标人中有17家按限价报价，而上一轮厂商之间存在价格竞争，中标价普遍低于限价，所以按实际报价计算的涨幅在1.8倍以上。烽火的份额由11.61%降至9.42%，对应合同额约6.7亿元。

散纤价格已经从高点回落，回落幅度有限。CRU数据显示，中国G.652D裸纤现货价格在2026年3月达到83.4元/芯公里，较2025年5月累计上涨超过400%。据调研了解，G.657.A2散纤价格已由240到250元的峰值回落至200元左右。运营商价格上调到位、散纤小幅回落，下半年的利润读数基本有保障。

2027年的变量是海外新增产能的释放与G.657.A2需求的回落。调研了解到，康宁、藤仓2026年的产能基本排满，新增产能的释放落在2027年，海外新建产线通常需要18到24个月。国内也在扩产，烽火的定增方案计划募集不超过29.13亿元，投向多模与特种光纤、超大规格光棒、藤仓烽火并购、泰国光纤基地与空芯光纤研发，方案已于9月下旬经股东会审议通过。模型中的悲观情景假设2027年光纤价格回落20%、毛利率降至28%，光纤线缆毛利由基准情景的23.6亿元降至14.1亿元，按18倍计算，每股价值减少约9.9元。本文判断，2027年下半年是光纤价格与设备存货两条线同时接受检验的窗口：前者看海外产能，后者看元器件价格回落时的减值。

证伪条件需要从子公司口径移到产品线口径，并补上设备一侧。主条件是2026年光纤线缆分部毛利低于约23.1亿元，即下半年低于约10.6亿元，这与子公司9亿元门槛隐含的下半年降幅一致。辅条件保留武汉烽火光纤全年净利润低于9亿元，但全资之后它受内部定价影响，只作参考。设备一侧的检验是：2027年中报系统设备毛利率回到20%附近，存货与预付合计回落到2025年末约120亿元的水平。若这两项兑现，市值隐含的非光纤价值就获得了支撑，本文的推演即被证伪。季度上，10月31日预约披露的三季报是第一个检验点。

六、投资含义：两块资产之外的市值，押的是设备扭亏

对烽火而言，整体市盈率失去了解释力，估值需要按产品线拆开来做。光纤链与广发基金两块资产合计约156.6亿到318.6亿元，合每股约11.5到23.5元。现价超出这一区间的部分，对应市场对非光纤业务扭亏的预期，而这块业务还背负着82.6亿元净负债。在模型的基准、乐观与悲观三种情景下，PE口径的分部加总分别为每股34.25元、48.24元和21.06元，改按EV口径调整后分别为27.20元、41.19元和14.01元。

估值的上下沿由设备一侧决定。元器件价格回落会修复系统设备的毛利率，却也会让上半年锁定的原材料与预付面临减值，两种影响的先后顺序决定2027年的利润读数。光纤一侧，定增投向棒、纤与海外基地，按模型假设的30元发行价测算摊薄约7%，新增产能的投放时点可能与2027年海外产能的释放重叠。广发基金提供每股1.6到3.8元的价值，但它的利润随股市起落。这使得光纤链的利润能留给股东多少，最终取决于设备的资金占用何时停止增长。

七、风险因素

上行风险。海外新增产能推迟、AI数据中心光纤需求超预期，2027年光纤价格维持高位；元器件涨价缓解后，设备毛利率修复且存货减值有限；广发基金利润维持在2026年上半年的水平；运营商算力网投资带动传输设备需求；空芯光纤商用提速。

下行风险。G.657.A2等散纤价格提前回落；元器件降价时，原材料与预付形成减值；汇兑损失延续；广发基金利润随市场回落；运营商集采份额进一步摊薄；定增摊薄与新增产能的投放节奏。

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