2026.10.12 | AC | Optical | Yuanjie: FCC Priced In, Laser Cuts Not

摘要

1. FCC部件禁令能否约束源杰，65%门槛有无规则依据；
2. 政策推演与3.2T换代如何影响源杰的北美用量；
3. 股价已计入多少北美份额损失；
4. 产能转回国内后，降价会否提前、现价有无计入；
5. 利润冲击何时显现，哪些信号会推翻判断。

正文

FCC规则眼下约束不到源杰，市场定价的是65%门槛推演。按现价反推，北美3.2T份额全失的冲击已基本计入股价，降价却还没有。闲置产能转回国内，降价会提前到2027年。其中，北美用量与2027年后的单价首当其冲，2026年业绩未受直接波及。

10月13日，FCC的部件禁令将正式生效，源杰科技不在它约束的名单上。压在源杰估值上的，是2028年以后北美的3.2T光模块还用不用它的光源。这个问题在规则层面还没有答案，股价却已经先给出了一个回答。只是这个回答里漏掉了一个变量。

一、FCC部件禁令约束不到源杰，65%门槛还只是市场推演

部件禁令约束的是名单上的生产者，源杰不在名单上。FCC第三次报告与命令（FCC 26-50）新增的47 CFR 2.903(b)(2)规定，设备只要含有涵盖清单实体所生产的“逻辑承载部件”，就拿不到新的设备授权。这条规则的触发点是部件由谁生产。清单上按生产者点名的硬件企业共七家，分别是2021年列入的华为、中兴通讯、海能达、海康威视、大华股份，以及2025年12月依2025财年国防授权法第1709条列入的大疆与道通智能（FCC公共安全与国土安全局12月22日公告），光模块与光芯片厂商都不在其中。退一步只看部件本身，结论也相同。按47 CFR 2.902的定义，逻辑承载部件要自身产生并使用每秒9,000次以上的时序信号，或产生并使用射频能量完成数据处理。连续光激光器靠直流驱动，EML（电吸收调制激光器）的调制信号来自外部电路，两类芯片自身都不产生时序信号，所以笔者判断它们落在定义之外；内含微控制器的外置光源模块是另一种情况，但那是模块厂的产品。FCC还在命令中写明，按生产地列名的条目不触发部件禁令。这意味着，即便光收发器日后被整类列名，约束也传不到上游的激光器芯片。

要直接约束源杰，第三次进一步拟议规则的后续命令必须同时走出两步。第一步是把禁令从逻辑承载部件扩展到任何部件。这是第三次进一步拟议规则（FNPRM，联邦公报2026-16197号文件）已经征求意见的事项，同一文件还提出，授权申请要附上硬件物料清单，逐项列明生产者、生产地点和各地点所占价值。第二步是把部件生产者从具名清单扩展到受外国对手控制的主体，FCC在命令第20段暂未采纳这一提议，但保留了在后续命令中处理的空间。两步缺一不可。评论与回复评论已分别在9月8日和9月21日截止，后续命令还没有排期，FCC为10月29日公开会议公布的暂定议程里也没有这一项。由此看，规则层面眼下约束不到源杰，市场定价的是10月1日开始流传的一份政策推演：对美出口的限制可能从3.2T一代开始，物料价值至少65%来自美国公司的中国造模块仍可对美出口。这份推演还没有对应的规则文本。所以，要弄清股价计入了什么，先要按推演自己的算法，算出源杰会失去什么。

二、政策推演与技术换代方向一致，北美下一代模块会少用源杰的光源

按推演的算法，达到65%要靠DSP和激光器两项。推演的依据是，DSP与激光器两项加起来已接近模块物料价值的65%。主流光DSP来自博通与Marvell，本来就算美国成分；激光器要算进美国成分，就得换用Lumentum或Coherent的产品。问题在于，两种技术路线里激光器的分量相差一个数量级。EML方案靠激光器自身完成调制，一只1.6T DR8模块要用8颗200G EML；硅光方案由硅光芯片完成调制，激光器只负责提供连续光，用4颗就够。按产业链价格，200G EML今年约16美元/颗，8颗合计约128美元；100mW连续光约3.5美元/颗，4颗合计约14美元。即便按本模型估算的源杰上半年均价约27元/颗计算，4颗合计约108元，以9月30日人民币中间价6.7351折算也只有约16美元。按1.6T模块均价800到1,100美元（本报告假设）粗略计算，EML方案的激光器约占售价的11.6%到16%，硅光方案的光源只占1.3%到2%；若按中际旭创、新易盛2025年约43%到48%的光模块毛利率折成成本，两者分别约占两到三成与2%到4%。这使得硅光方案即便把光源全部换成美国产品，美国成分也只增加约2到4个百分点，缺口落在模块厂自研、在海外流片的硅光芯片上。因此，在推演的口径下，中国厂商面向北美的3.2T只能采用美系EML加美系DSP的组合，连续光的用量随之消失。

按FCC已用过的写法，结论同样是源杰失去北美份额。笔者在10月9日报告中分析，这份推演按供应商国籍计入美国成分，FCC已用过的写法则先看组装地：海外组装的新型号只能走有条件放行，并按国别披露物料，因此在申请阶段就倾向选用美国或日本的激光器。两种口径的差别只在方式上。前者让北美3.2T不再使用连续光，后者让源杰的连续光被美日产品替换，落到源杰身上都是北美份额归零。本文据此把“北美份额全失”定为政策冲击的上限。

技术换代也在把北美3.2T推回EML。3.2T的门槛是单通道400G，硅光调制器在这一速率上的带宽余量明显收窄。产业的新进展也在向EML倾斜：博通3月11日发布3纳米400G/lane光DSP，Marvell在9月的ECOC上展示了2纳米400G/lane方案，Coherent在9月20日公布的3.2T演示采用8条425G PAM4通道和自家的差分EML。Lumentum在8月的业绩电话会上也表示，硅光在1.6T是可行方案，到3.2T会失去部分优势，传统激光器架构将以可观的规模回归。笔者在4月24日报告中判断，800G由EML主导、1.6T转向硅光、3.2T重回EML，近期的进展与这一判断一致。反方证据同样存在。OpenLight在3月的OFC上展示了硅基异质集成的400G/lane电吸收调制器；中际旭创4月在投资者互动平台上表示，800G和1.6T产品中硅光方案的占比已超过一半，且比重有望继续提升。权衡正反两方面的证据，笔者仍判断北美3.2T会以EML为主。这使得政策推演与技术换代方向一致，压缩的都是源杰连续光的用量。接下来要看的是，这部分用量在估值里有多重，股价又扣掉了多少。

三、按现价反推，北美份额全失的冲击已基本计入股价

3.2T贡献了乐观情景近六成的连续光需求，在基准情景里只占约三成半。本文的模型按“模块出货×硅光渗透率×每只颗数”测算连续光需求。乐观情景沿用市场上最乐观的出货与渗透假设，3.2T的硅光渗透率取八成、每只5颗，估算显示2030年3.2T约占连续光需求的58%；基准情景按钟摆判断，取硅光渗透率四成、每只4颗，占比约35%。这说明，3.2T一代用不用连续光，主要影响的是乐观情景；而下文的反推显示，国庆节前的股价恰好是按乐观情景定价的。

北美份额全失时，乐观情景的价值下降约23%。以北美占3.2T需求的七成计算（按Cignal AI的估计，中际旭创六成以上的业务来自美国云厂，3.2T的早期需求也集中在北美），乐观情景按DCF与市盈率法等权的综合价值由每股约1,386元降至约1,071元，2030年归母净利润由约85.8亿元降至约64.0亿元。北美占比在五成到全部之间变化时，价值降幅约16%到33%。按北美占七成扣减之后，乐观情景2030年的3.2T连续光需求降到约1.68亿颗，恰好等于基准情景的数量。这说明，政策推演与技术换代在模型里的作用是一回事，两者都把乐观情景的3.2T假设拉回到基准水平。

按现价反推，北美份额全失的冲击已基本计入股价。国庆节后的下跌掺有政策以外的因素，单看跌幅难以归因，所以本文改用现价反推2030年所需的利润。按2030年35倍退出市盈率、乐观情景约10.8%的股权成本倒推，9月30日1,613元的股价要求2030年归母净利润约88.6亿元，略高于乐观情景的85.8亿元，说明节前股价已按乐观情景定价。10月9日收盘价1,206元要求约66.1亿元，按基准情景约11.5%的股权成本算约67.9亿元。这一区间与扣掉北美3.2T份额后的64.0亿元只差2亿到4亿元，据此推算，上限冲击已计入八成到九成。由此看，市场这次剔除的主要是北美3.2T这一块。

现价要求的利润仍约为基准情景的3倍，差距里有价格。基准情景2030年归母净利润约22.8亿元，现价要求的约67.9亿元是它的约3倍。沿着下图中的顺序看，扣掉北美3.2T份额之后，再按基准情景的路径降价，2030年利润会由约64.0亿元降到约56.2亿元，这约7.8亿元现价还没有计入；其余约33.4亿元来自高功率连续光、EML、电信以及模块出货与份额等远期假设，兑现时点本身不确定。价格这一项取决于产能何时释放，而扩产项目已经公告，时点可以跟踪。现价对应的单价路径仍是乐观情景的，2030年较2026年只降约20%，而基准情景降约38%。由此看，股价计入的是北美的用量，漏掉的变量是价格。这引出下一个问题：降价会在什么时候、以什么方式到来。

四、北美份额流失后产能转向国内，光源降价会提前到2027年

70到100mW连续光是光芯片里门槛最低、扩产最快的功率段。这一功率段的工艺已经成熟，国内外多数厂商都能量产，差距主要体现在良率；200mW以上能稳定量产的，海外只有一两家。光芯片的扩产周期也短于光模块。国内的独立供应商除源杰外，还有仕佳光子与永鼎股份旗下的鼎芯光电，纳真科技与光迅科技已用自研连续光批量出货。源杰自身在2026年2月与8月分别公告了约12.51亿元与约42.68亿元两个扩产项目，模型中折合连续光的等效产能在乐观情景下由2027年约2.2亿颗升至2030年约8.6亿颗。海外方面，Coherent称自身的磷化铟产出到2027年底还要再翻一倍以上。笔者在9月23日报告中判断，低功率连续光会在2027年率先转向结构性宽松，时点可能在下半年。供给端的扩张已经排定，需求端一旦少了北美这一块，宽松就会提前到来。

北美份额流失后，这部分产能主要回到国内寻找订单。乐观情景下，源杰2028年的产能利用率约82%；北美3.2T份额全失后降至约67%，2030年由约64%降至约49%。闲置的产能要在国内消化，而国内数据中心光模块按招标名次分配份额，价格是第一变量。这意味着，北美份额的损失先体现在用量上，随后会通过国内价格传导回来，降价的时点随之提前。

本文预计100mW连续光2027年由今年的约3.5美元降到约3美元，降幅约14%，乐观情景只假设降4%。即便不计北美份额，2027年降14%也会让乐观情景的价值下降约8%；在扣掉北美份额的基础上，降幅由约23%扩大到约28%。若改按基准情景的降价路径（2027年降约10%、2028年再降约18%），降幅约32%，相当于扣掉北美之后再降约12%，而北美份额流失会加大这一压力。分歧在时点。LightCounting的判断偏向价格稳定，它在5月认为，除非行业从短缺转向产能过剩，2026到2027年价格将相当稳定，7月又判断磷化铟激光器的短缺可能延续到2027年年中；源杰在7月的投资者交流中也表示，价格端综合表现稳中有升。本文判断，长协价的松动会从2027年下半年开始，现价还没有为此留出折价。

五、利润冲击集中在2028年以后，三季报先看毛利率能否保持在80%

按年份拆分，北美份额的损失2026年为零，2027年开始出现，2028年起形成规模。在乐观情景下，北美3.2T份额全失使2027年、2028年和2030年的归母净利润分别减少约10%、约21%和约25%。2027年的影响来自乐观情景较早的3.2T出货假设，而中际旭创2025年年报的判断是3.2T从2028年起逐步起量。另一种提前的可能来自1.6T改版，它不在模型之内。笔者判断，800G与1.6T的改版和降本型号也可能被当作新型号（Cignal AI的判断相同），北美导向的型号一旦换料，压力就会落在下一次换型上，时点可能在2027年。但这需要光收发器先被列名，而这一步目前还没有出现。

近端的检验点是三季报毛利率能否保持在80%左右。一季报显示，源杰2026年一季度毛利率为77.81%；半年报显示上半年为80.42%，其中数据中心类产品约84.0%，据此推算二季度为82.06%。三季报将在10月底前披露。毛利率保持在80%左右，说明长协价还没有松动；若明显回落，就说明降价已经开始兑现，或产品结构出现了变化。另一个信号是合同负债。半年报显示，6月末合同负债为1.54亿元，年初只有186万元，客户预付款的增减反映供需的松紧。

六、投资含义：风险在北美用量与2027年后的单价，2026年业绩未受直接波及

源杰受影响的是北美3.2T的连续光用量与2027年以后的单价，2026年业绩、电信业务与国内份额未受直接波及。原因在于，2026年的连续光需求还不涉及3.2T，电信业务与北美3.2T无关，国内模块也不受对美规则的约束。源杰的北美敞口是间接的。半年报显示，上半年境外收入1.22亿元，只占营业收入的13.2%，北美需求主要经由中际旭创等国内模块厂传导；2025年年报显示，第一大客户占全年销售额的53.4%，大客户北美新型号的物料选择会直接传导到源杰。EML是源杰的对冲，半年报显示100G EML已开始批量出货，国内3.2T若同样走向EML，源杰在国内仍有位置，而北美的400G EML会落在Lumentum与Coherent手里。高功率外置光源是另一项潜在增量，北美共封装光学的光源目前由Lumentum独家供应，这部分不在本文的上限口径之内。

连续光的买方受益于降价，国内同功率段的供应商先承受价格压力。中际旭创与新易盛是连续光的主要买方，降价直接降低物料成本，它们自身要面对的是北美新型号的放行问题。仕佳光子、永鼎股份与长光华芯在国内同一功率段竞争，北美的产能转回国内时，价格压力会先落在它们身上。源杰的处境取决于两件事：良率优势决定降价过程中的利润空间，扩产节奏决定降价何时到来。回到开头的问题，这次下跌之后，股价已经为北美用量计入了折价，但价格的折价还没有开始。

七、跟踪与证伪：先看三季报与FCC后续命令，再看北美3.2T的定型方案

跟踪看四个信号。第一，三季报的毛利率与合同负债。第二，FCC在11月19日与12月17日的公开会议议程、第三次拟议规则的后续命令，以及工程技术办公室对逻辑承载部件的首批答复。第三，2027年连续光长协的报价。第四，北美3.2T的定型方案。

本文判断在两种情形下需要修正。第一，后续命令若把禁令扩展到任何部件，同时把受外国对手控制的主体纳入生产者范围，或要求按生产地披露物料价值，上限冲击成为现实的概率就会上升；其中北美3.2T连续光的部分已经反映在现价里，1.6T改版与外置光源的损失还没有。第二，若到2027年年中规则仍无进展，政策折价能否收窄要看北美3.2T的定型：以硅光定型时，折价收窄；以EML定型时，折价转为技术折价，不会随规则搁置而收回。

上行风险，即本文判断偏悲观的情形。光收发器一直没有列名，北美3.2T以硅光定型，或短缺延续到2028年、连续光价格保持平稳；源杰在北美NPO与CPO的外置光源中取得份额。

下行风险，即本文判断偏乐观的情形。后续命令提前落地；1.6T改版在2027年就被当作新型号；北美外置光源的份额一并流失，此时乐观情景的价值降幅由约23%扩大到约39%（本报告测算）；国内价格竞争在2027年下半年之前就已出现。

以上内容不构成任何投资建议，请风险自担。