2026.10.21 | Preview | LRCX FY1Q27
Executive Summary
我们预期 LRCX FY1Q27 (CY26 7-9 月) Rev 8.30bn (yoy+56%, qoq+23%)，略高于 FactSet 8.13bn 和指引中值 8.10bn；non-GAAP EPS $2.28 (GAAP $2.27)，高于 FactSet $2.18。指引给得很满，本季大概率小幅 beat，惊喜有限。市场真正看的是 Dec Q 指引和管理层怎么给 CY27 WFE 定调：我们的 CY26 收入 30.6bn 要求 Dec Q 做到约 9.74bn，比 Street 8.54bn 高 14%，比最激进的 MS / UBS 9.0bn 还高 8%。
本季各家分歧很小：UBS 8.20bn / $2.27 最高，MS 8.13bn / $2.16 和 JPM 8.10bn / $2.15 基本按指引中值，我们比 UBS 高 1%。分歧在远期：我们 CY27 / CY28 收入 47.1 / 58.9bn，比 consensus 高 23% / 32%，比最高的 UBS 也高 10% / 12%。
需求这一侧的证据都在支持我们，管理层、ASML、TSM 和 UBS 的供应链调研都说 "sold out"、客户还在加单。真正的分歧在供给：两位前 Lam 人士都说 Lam 的供应链只能撑每年 20-25% 的出货增长，按他们给的台数和 ASP，CY27 收入只有 33-35bn。所以这次电话会最该听的不是本季数字，而是产能和交付：Sep Q 的 Systems 是否真的 +30% 以上，Dec Q 指引有没有被供应卡住。
供应链调研给了本季一个定量锚：UCT 本季收入 +15%、Dec Q 约 +18% (UBS)，Lam Systems 本季 +30% 以上靠的是自有库存和提前备货 (MS：DOI 已到 2021 年以来最低)。按 UCT 的节奏，Dec Q Systems 更可能是 +12-18%、总收入 9.1-9.4bn，高于 Street，但低于我们隐含的 9.74bn。MFC、射频电源、静电卡盘交期都拉长到 6-8 个月以上，但 Lam 作为大客户拿到了优先级。远期看，UCT 计划 CY27 收入 +67%，和专家的 "出货能力每年只长 20-25%" 相反，子系统端更支持我们。
估值上 LRCX 不便宜：现价对应我们 CY27 / CY28 净利润 17.1 / 22.4bn 的 19.3x / 14.8x。持有到 2028 年底、按 18x CY28 退出，IRR 14% (2.2 年，1.32x)；就算用我们的高端数，3 年 1 倍 (IRR 26%) 的买点也在 $214 左右。我们的判断是 thesis 方向对、数字偏前置，现价不是加仓点，等电话会验证供给节奏。
本季逐项假设
- Systems 5.78bn (qoq+36%)：7 月电话会上管理层说 Sep Q CSBG 基本持平，所以指引 8.1bn 隐含 Systems +30% 以上，并且说这 "nothing unusual"、没有一次性因素 (UBS 7/29 callback)。UCT 指引产品收入 +mid-teens，差出来的增速来自 Lam 自有库存和提前备货 (见第 1 节)。我们放在指引上半区，因为上季 6.72bn 也落在区间上端
- 按终端拆分：Memory 2.72bn (占 Systems 47%，qoq+39%)，DRAM 是主要拉动，1c 制程和 HBM 扩产在提前拉货，NAND 还是以 200 层以上的升级为主；Foundry 2.49bn (43%，qoq+33%)，主要是 TSM 2nm GAA 爬坡，MS 估 Lam 在 3nm 到 2nm 拿了约 200bp 份额；Logic / other 0.58bn (10%)。拆分是我们的假设，公司只披露占比
- CSBG 2.52bn (qoq+2%)：上季 +17% (NAND 升级、装机满载拉动备件)，管理层指引本季持平到小幅增长
- GM GAAP 52.2% / non-GAAP 52.4%：指引 52% ± 1%。上季 non-GAAP 52.0% 已经是 20 年来最高，来源是新品 mix、马来西亚近客户生产和定价 (Doug 9/9)。本季收入多 1.6bn 带来规模效应，我们放在指引中值上方 0.4pp
- 费用和利润：GAAP opex 1,040mn (占收入 12.5%)，EBIT 3.29bn，GAAP OPM 39.7% (non-GAAP 40.2%，指引 39.5% ± 1%)；其他收入 30mn，税率 14.5%，净利润 2.84bn，摊薄股数 1,254mn
电话会关注点
- Dec Q 指引：Lam 只给下一个季度的收入、GM、OPM 和 EPS 区间，不给全年收入；全年维度只给当年 WFE 的数字 (今年从 $135bn 上调到 $140bn 再到 "low $150bn")。所以 Dec Q 指引和 CY26 WFE 有没有再上调到 $160bn 左右，是本次最硬的两个数
- CY27 WFE 定调：Lam 惯例是在 1 月的 Dec Q 电话会给下一年 WFE 框架，这次大概率只给定性描述 ("growth year")。听三件事：DRAM 是不是还是 CY27 增长最快的终端，CY27 增速说成 "30%+" 还是 "20-25%"，以及会不会背书买方锚定的远年 ~$300bn
- 产能和供应链：第二座马来西亚工厂的提前时间、UBS 预期的第三个制造基地、交期 (专家说已拉到 18-24 个月)、子系统 (RF 电源、气体箱) 的瓶颈。这决定 CY27 能不能长 40% 以上
- 中国：中国收入占比从 CY3Q25 的 43% 降到上季 26%，看本季是否企稳，以及出口管制有没有扩到高端刻蚀的风声
- 资本回报：回购节奏和授权额度，现金返还是 IRR 的一部分
Follow-up
- Sep Q Systems 是否 ≥ $5.5bn。采购专家给的 CY1Q / CY2Q 出货台数 (约 750 / 850 台) 乘 $5.0mn 和公司实际 Systems 收入几乎一致，但他说 Q3 只有 860-870 台。如果 Systems 只有 $4.5bn 左右，说明供给已经卡住、专家口径可信，我们 CY27 +54% 要往 2028 年挪；如果 ≥ $5.5bn，说明提前备货和 ASP 上行在补台数
- Dec Q 收入指引落在 9.0bn 还是 9.5bn 以上。≥ 9.5bn 支持我们 CY26 30.6bn；≤ 8.8bn 说明 UBS 说的 "10 月起设备开始真正短缺" 已经影响交付，CY26 收入会比我们低 1-3%
- 管理层对 CY27 增速的措辞。说 "30%+" 或 "DRAM 增速最快、Foundry 第二" 支持我们 CY27 WFE 254bn 的方向；说 "受洁净室和供应链约束、增速与今年相近" 则支持 consensus 的 +29%，我们的数要下调
- 产能投资和子系统：第三个制造基地、马来西亚二厂投产时间、供应商扩产。只有 Lam 自己的出货能力长 35-40% 以上，47bn 的 CY27 才可能兑现。UCT 10/27 的 Dec Q 指引是最直接的交叉验证：≥ +18% QoQ 且宣布新厂，说明子系统端跟得上；≤ +10% 说明 Lam 本季靠库存冲高、Dec Q 会被卡住
- GM 走向 mid-50s 的节奏。本季 non-GAAP GM ≥ 52.5% 且 Dec Q 指引 ≥ 52.5%，说明定价在兑现，支持我们 CY27 / CY28 GAAP GM 53.5% / 54.5% 的假设
1. 本季趋势：供应链调研
供应链每一层都指向 Sep Q 强、Dec Q 更强：子系统供应商在加速出货，Lam 在吃下所有能拿到的子系统并提前备货，客户在抢交期。分歧不在需求，而在 Lam 本季 Systems +30% 以上有多少来自消耗自有库存，以及 Dec Q 子系统的供给能不能跟上。用 UCT (Ultra Clean，Lam 最大的子系统和组装外包商之一) 做定量交叉验证，结论是：Sep Q 指引站得住，我们 Dec Q Systems +24% 比供应链给出的 +15-18% 偏高。
| 1Q26 | 2Q26 | 3Q26E | 4Q26E | 来源 | |
|---|---|---|---|---|---|
| UCT 收入 ($mn) | 534 | 645 | 739 | 870 | UBS 模型 10/19；3Q 为指引中值上方，4Q 为 UBS 估计 |
| QoQ | 5.3% | 20.8% | 14.7% | 17.7% | 管理层：2H26 维持 1H26 的 +DD% QoQ |
| Lam Systems ($mn) | 3,731 | 4,250 | 5,780 | 7,140 | 1-2Q 实际；3-4Q 我们 (4Q 由 CY26 30.6bn 倒推) |
| QoQ | 11.1% | 13.9% | 36.0% | 23.5% | MS / UBS 4Q 为 6.4bn (+11%) |
| UCT / Lam Systems | 14.3% | 15.2% | 12.8% | 12.2% | 按 MS / UBS 4Q：13.6% |
| Lam − UCT 增速差 | 5.8pp | −6.9pp | 21.3pp | 5.8pp | 正数 = Lam 出货快于子系统，靠库存或提前备货 |
UCT 还服务 AMAT 等其他客户，比值的水平不代表 Lam 份额，只看变化方向。UCT 10/27 才报 Sep Q 并给 Dec Q 指引，晚于 Lam，3Q / 4Q 用的是 UBS 估计。算式：增速差 = Lam Systems QoQ − UCT QoQ。
怎么读这张表：1H26 两者增速基本同步 (2Q UCT 还快 7pp，可能是 Lam 在补零部件库存)。3Q 指引隐含 Lam Systems +30% 以上，UCT 只有 +15%，差出来的 20pp 只能来自 Lam 的自有库存和在制品。这和 MS 9/7 的观察一致：AMAT 和 Lam 的 DOI 两个季度降了 19 天，到 2021 年 12 月以来最低，加急订单是靠库存满足的。也就是说，本季的超额出货大概率能兑现，但这个缓冲在变小。4Q 如果 UCT 真做到 +18%，Lam Systems 更合理的区间是 +12-18% (6.5-6.8bn)，MS / UBS 的 6.4bn 偏保守，我们的 7.1bn 需要库存再贡献 5pp 以上。
定性：按供应链层级
子系统 / 组装外包商：在加速，并且在扩产
- UCT 本季产品收入指引 +mid-teens QoQ，Lam Systems 却是 >30%。UBS 认为 Lam 等设备商 "taking all volumes available at subsystem suppliers"，在提前备货，实际出货会高于此前调研的口径 (设备商要求子系统供应商为下季 WFE 出货 ±10% QoQ 做准备)；这支撑 UBS 高于 Street 的 Dec Q ~$9bn (Systems +13%) —— UBS LRCX preview，2026.10.12
- UCT 管理层口径：CY26 年底收入年化 ~$3.5bn，1H27 到 ~$4.5bn；马来西亚厂还有 26,000 sq-ft 没上设备，UBS 预计会加快装机并宣布新的 greenfield (建设周期 12-16 个月，"现在就得拍板")。UBS 模型 UCT CY27 收入 4.67bn (+67%)，并说 consensus "far behind reality" —— UBS UCTT preview，2026.10.19
- UCT 占 Lam COGS 的比重很高，Lam 上季库存小幅上升，是对 UCT 的正面信号 —— UBS LRCX 业绩点评，2026.07.30
Lam 自己：用库存顶住了交期，但库存在见底
- AMAT 和 Lam 的绝对库存两个季度涨了 8%，但 DOI 降了 19 天 (127 天，2021 年周期低点 114 天)，加急订单是靠库存满足的；这一轮子系统供应商的增速会低于 OEM，不像上一轮被 OEM 囤货放大 —— MS semicap 年中辩论，2026.09.07
- 设备商基本维持了交期，代价是自有库存，因为 1H26 子供应商增速低于 OEM；供给端只有零星偏紧，"some noise around mass flow controllers" —— MS semicap preview，2026.10.05
- Lam 在过去四年产能已翻倍，设备产能相对充足，问题在客户洁净室滞后、设备没法按时装机；AMAT 才是产能明显供不应求的一家 —— 海外设备行业专家，Knowledge Base 2026.07.11
零部件：交期在拉长，海外巨头拿走优先级
- MFC (质量流量控制器) 交期普遍拉长到 6-8 个月，部分型号 8 个月；据了解与海外某设备大厂 "包下了一条产线" 有关；Gas Box 集成商的核心瓶颈是产能而不是订单 —— 国内 Gas Box 供应商 (富创精密相关) 专家，Knowledge Base 2026.08.12
- 供应链紧张从 2Q26 (5-6 月) 开始显现，3Q 逐步加剧；高端刻蚀和 ALD 用的压电陶瓷 MFC 交期延长并提价；Lam 和 AMAT 作为大客户在零部件采购上享有更高优先级，国内设备商被挤出 —— 国内设备厂专家，Knowledge Base 2026.09.28
- 射频电源、静电卡盘、高端阀门是最紧的品类；静电卡盘 Lam 约占全球 30%、基本自产不外销 —— 国内设备厂专家，Knowledge Base 2026.06.22
- 先进刻蚀设备的独立气路从约 30 条增加到 60-100 条，每条一只 MFC，单台 MFC 用量翻倍；业内预计 MFC 单价未来五年再涨 20-30% —— MFC 行业深度，Knowledge Base 2026.09.26
- 对照组：KLA 交期从 6-8 个月拉长到 12 个月以上，受 Zeiss 镜头、高精度 stage、激光器这些少数供应商的固定产量限制；Lam 的零部件以通用子系统为主，可以靠 UCT 这类外包商扩产 —— 北美设备龙头 (KLA) 产业链专家，Knowledge Base 2026.09.23
需求和定价：客户在抢交期
- 设备供应已出现约 15% 的缺口，预计持续三年；ASML、Lam、AMAT、TEL、KLA 普遍取消了大客户的 "整机采购包" 折扣，等于变相提价 —— 晶圆厂供应链专家，Knowledge Base 2026.06.30
- 多家 intra-quarter 调研 (含 Lam 和 AMAT) 显示订单能见度拉长，客户采购有紧迫感，交期在拉长；本季关键辩论是洁净室约束会不会开始限制需求转化成出货 —— JPM semis preview，2026.10.12
- 大设备商要求供应链按 $500bn/yr WFE 准备产能；2026 年 10 月是设备第一次真正短缺的月份，此前设备商基本都能按月交付排产 —— UBS SEMICON West 纪要，2026.10.19
- Dec Q 行业 WFE 年化将超过 $200bn (+63% yoy)，DRAM 2H 增速 >100% yoy，美光 ID1、海力士龙仁的设备被提前拉货 —— MS semicap preview，2026.10.05
2. 季度 GAP 表 (Our Quarterly Est GAP with Mkt)
| 3Q24 FY1Q25 | 4Q24 FY2Q25 | 1Q25 FY3Q25 | 2Q25 FY4Q25 | 3Q25 FY1Q26 | 4Q25 FY2Q26 | 1Q26 FY3Q26 | 2Q26 FY4Q26 | 3Q26E FY1Q27 我们 | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue | 4,168 | 4,376 | 4,720 | 5,171 | 5,324 | 5,345 | 5,841 | 6,722 | 8,300 | ||
| YoY | 19.7% | 16.4% | 24.4% | 33.6% | 27.7% | 22.1% | 23.8% | 30.0% | 55.9% | ||
| QoQ | 5.0% | 7.9% | 9.6% | 3.0% | 0.4% | 9.3% | 15.1% | 23.5% | |||
| Systems | 2,393 | 2,626 | 3,035 | 3,438 | 3,548 | 3,357 | 3,731 | 4,250 | 5,780 | ||
| QoQ | 9.7% | 15.6% | 13.3% | 3.2% | −5.4% | 11.1% | 13.9% | 36.0% | |||
| CSBG (服务 / 备件 / 升级) | 1,775 | 1,750 | 1,685 | 1,734 | 1,777 | 1,987 | 2,111 | 2,472 | 2,520 | ||
| QoQ | −1.4% | −3.7% | 2.9% | 2.5% | 11.9% | 6.2% | 17.1% | 1.9% | |||
| Gross Profit | 2,003 | 2,073 | 2,314 | 2,590 | 2,685 | 2,651 | 2,911 | 3,479 | 4,333 | ||
| GM (GAAP) | 48.0% | 47.4% | 49.0% | 50.1% | 50.4% | 49.6% | 49.8% | 51.7% | 52.2% | ||
| GM (non-GAAP) | 48.2% | 47.5% | 49.0% | 50.3% | 50.6% | 49.8% | 49.9% | 52.0% | 52.4% | ||
| EBIT | 1,264 | 1,334 | 1,562 | 1,741 | 1,829 | 1,810 | 2,047 | 2,513 | 3,293 | ||
| OPM (GAAP) | 30.3% | 30.5% | 33.1% | 33.7% | 34.4% | 33.9% | 35.0% | 37.4% | 39.7% | ||
| OPM (non-GAAP) | 30.9% | 30.7% | 32.8% | 34.4% | 35.0% | 34.3% | 35.0% | 38.4% | 40.2% | ||
| Net Profit | 1,116 | 1,191 | 1,331 | 1,720 | 1,569 | 1,594 | 1,825 | 2,277 | 2,841 | ||
| Net margin | 26.8% | 27.2% | 28.2% | 33.3% | 29.5% | 29.8% | 31.2% | 33.9% | 34.2% | ||
| EPS (GAAP) | 0.86 | 0.92 | 1.03 | 1.35 | 1.24 | 1.26 | 1.45 | 1.81 | 2.27 | ||
| EPS (non-GAAP) | 0.86 | 0.91 | 1.04 | 1.33 | 1.27 | 1.27 | 1.47 | 1.82 | 2.28 | ||
| Systems 按终端 (公司披露占比 × Systems) | |||||||||||
| Memory (DRAM + NAND) | 837 | 1,313 | 1,305 | 1,409 | 1,206 | 1,142 | 1,455 | 1,955 | 2,717 | ||
| 占 Systems | 35.0% | 50.0% | 43.0% | 41.0% | 34.0% | 34.0% | 39.0% | 46.0% | 47.0% | ||
| QoQ | 56.8% | −0.6% | 8.0% | −14.4% | −5.4% | 27.5% | 34.4% | 39.0% | |||
| Foundry | 981 | 919 | 1,457 | 1,788 | 2,129 | 1,981 | 2,015 | 1,870 | 2,485 | ||
| 占 Systems | 41.0% | 35.0% | 48.0% | 52.0% | 60.0% | 59.0% | 54.0% | 44.0% | 43.0% | ||
| QoQ | −6.3% | 58.5% | 22.7% | 19.1% | −6.9% | 1.7% | −7.2% | 32.9% | |||
| Logic / other | 574 | 394 | 273 | 241 | 213 | 235 | 261 | 425 | 578 | ||
| 占 Systems | 24.0% | 15.0% | 9.0% | 7.0% | 6.0% | 7.0% | 7.0% | 10.0% | 10.0% | ||
| QoQ | −31.4% | −30.6% | −11.9% | −11.5% | 10.4% | 11.1% | 62.7% | 36.0% | |||
| 3Q26E 我们 | MS | GAP | JPM | GAP | UBS | GAP | FactSet | GAP | |||
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue | 8,300 | 8,132 | ▼−2.0% | 8,100 | ▼−2.4% | 8,200 | ▼−1.2% | 8,133 | ▼−2.0% | ||
| YoY | 55.9% | 52.7% | 52.1% | 54.0% | 52.8% | ||||||
| QoQ | 23.5% | 21.0% | 20.5% | 22.0% | 21.0% | ||||||
| Systems | 5,780 | 5,610 | ▼−2.9% | 5,610 | ▼−2.9% | 5,650 | ▼−2.2% | 5,460 | ▼−5.5% | ||
| QoQ | 36.0% | 32.0% | 32.0% | 32.9% | 28.5% | ||||||
| CSBG (服务 / 备件 / 升级) | 2,520 | 2,522 | ▲0.1% | 2,490 | ▼−1.2% | 2,550 | ▲1.2% | 2,362 | ▼−6.3% | ||
| QoQ | 1.9% | 2.0% | 0.7% | 3.1% | −4.5% | ||||||
| Gross Profit | 4,333 | 4,210 | ▼−2.8% | 4,193 | ▼−3.2% | 4,289 | ▼−1.0% | ||||
| GM (GAAP) | 52.2% | 51.8% | 51.8% | 52.3% | |||||||
| GM (non-GAAP) | 52.4% | 52.0% | 52.0% | 52.3% | 51.9% | ||||||
| EBIT | 3,293 | 3,183 | ▼−3.3% | 3,183 | ▼−3.3% | 3,356 | ▲1.9% | ||||
| OPM (GAAP) | 39.7% | 39.1% | 39.3% | 40.9% | |||||||
| OPM (non-GAAP) | 40.2% | 39.6% | 39.5% | 40.9% | 38.9% | ||||||
| Net Profit | 2,841 | 2,731 | ▼−3.9% | 2,741 | ▼−3.5% | 2,860 | ▲0.7% | ||||
| Net margin | 34.2% | 33.6% | 33.8% | 34.9% | |||||||
| EPS (GAAP) | 2.27 | 2.18 | ▼−3.8% | 2.18 | ▼−3.6% | 2.27 | ▲0.4% | ||||
| EPS (non-GAAP) | 2.28 | 2.16 | ▼−5.5% | 2.15 | ▼−5.8% | 2.27 | ▼−0.4% | 2.18 | ▼−4.5% | ||
| Systems 按终端 (公司披露占比 × Systems) | |||||||||||
| Memory (DRAM + NAND) | 2,717 | 2,541 | ▼−6.4% | 2,581 | ▼−5.0% | ||||||
| 占 Systems | 47.0% | 45.3% | 46.0% | ||||||||
| QoQ | 39.0% | 30.0% | 32.0% | ||||||||
| Foundry | 2,485 | 2,431 | ▼−2.2% | 2,468 | ▼−0.7% | ||||||
| 占 Systems | 43.0% | 43.3% | 44.0% | ||||||||
| QoQ | 32.9% | 30.0% | 32.0% | ||||||||
| Logic / other | 578 | 637 | ▲10.3% | 561 | ▼−2.9% | ||||||
| 占 Systems | 10.0% | 11.4% | 10.0% | ||||||||
| QoQ | 36.0% | 50.0% | 32.0% | ||||||||
单位 $mn，EPS 为 $。左侧 3Q24-2Q26 为实际值 (取自 MS 模型的历史列，和公司披露一致)，3Q26E 为我们的估计；右侧为各家本季预测。GAP = 券商 / 我们 − 1，只算水平值行，比率行不算。YoY 以去年同季为基数，QoQ 以 2Q26 (FY4Q26) 为基数。
口径：MS 和 JPM 给 GAAP 与 non-GAAP；UBS 只建 non-GAAP (GAAP 行与 non-GAAP 相同，GAAP GM 实际约低 0.2-0.3pp，EPS 约低 $0.02)；FactSet 为 UBS 10/12 报告转引的 Street 数 (non-GAAP)，只有收入、Systems、CSBG、GM、OPM 和 EPS。JPM 模型本季数字等于指引中值 (8,100 / $2.15)，与其 10/12 preview 一致。MS 和 JPM 的 DRAM / NAND 是平分 Memory，这里只列 Memory 合计；UBS 模型没有拆本季终端。MS 模型日期 10/2，JPM 10/12 前后，UBS 10/12。
Source: Company disclosure (via MS model), 我们的估计
3. 预期差：在 CY27 / CY28
我们的预期差在远期：我们认为 Agentic AI 推动逻辑和存储同时扩产，CY27 / CY28 WFE 到 254 / 307bn (+46% / +21%)，Lam 收入占 WFE 从 16% 升到约 19%，收入 47.1 / 58.9bn；卖方最高的 UBS 是 42.8 / 52.6bn，consensus 只有 38.3 / 44.7bn，隐含 CY28 增速掉到 17%。买方的锚是 "远年 WFE 约 $300bn" (TMTB 10/13)，和我们 CY28 的 307bn 接近，所以这是买方持有 LRCX 的核心理由，不是独家观点。我们和市场的分歧可以拆成两半：需求有多大，已经被反复验证；设备能不能按时造出来，证据反而偏向反面。
CY27：需求已验证，供给是缺口
管理层原话按时间排列，措辞在一路变强，但始终没给 CY27 的数字：
- CY26 WFE 年初看 $135bn，4 月上调到 $140bn+，7 月 29 日电话会再到 "low $150bn"，先进封装增速从 50%+ 上调到 70%+ —— FY4Q26 Earnings Call，MS 7/30、JPM 8/12 转述
- "DRAM WFE to be the fastest growing end-market in 2027"，MS 因此承认自己 "NAND 快于 DRAM" 的判断错了 —— FY4Q26 Earnings Call，MS 7/30
- 每 $100bn AI capex 带来的 WFE 从 $8bn 上调到 $9-10bn；一级客户到 2027 年底有 8-10 座新 fab 投产，全行业可能是 2 倍；"从业 20 多年没见过这种强度的客户对话" —— Doug Bettinger (CFO)，2026.08.12 JPM 论坛
- "The industry is fundamentally undersupplying demand, and cleanroom is a constraint… that leads to our confidence in next year being a growth year" —— Doug，2026.09.09 Citi 会议
- "Listen, things are sold out, right? The industry is fundamentally sold out." —— Doug，2026.09.10 GS 会议
- DRAM 是 2027 年最强增长来源，其次 Foundry / Logic 和 NAND；没有背书 ~$300bn 的远年 WFE，但说客户信心 "very high" —— DB 与 CFO 会面，TMTB 2026.10.14
客户和同业都在往上改：
- ASML Q3 收入 €11.66bn (yoy+55%)，"Customers keep raising short- and medium-term equipment requirements"，原定 2027 / 2028 各扩产 30% 已经不够 —— ASML 3Q26 Earnings，2026.10.14
- Jefferies 把 TSM capex 推到 CY27 $85bn、CY28 $100bn (今年 $62bn)，和 thesis 的 84 / 100.8bn 几乎一致 —— TMTB 2026.10.12
- UBS 在 SEMICON West 听到 "WFE +30%+/yr for the foreseeable future"，部分大设备商要求供应链按 $500bn/yr 的 WFE 准备产能，DRAM 行业产能约 2029 年到 300 万片 / 月，部分设备商排产已到 2030 年 —— UBS 2026.10.19
一手调研：需求强，但出货长不快。这是卖方覆盖最少、也是我们最需要补的地方：
- Lam 2025 年卖了约 2,700 台系统、新设备收入约 $13-13.5bn，平均 $5.0mn / 台；2026 年约 3,300 台 (+22-25%)，2027 年接近或超过 4,000 台 (+20%)，ASP 到 $5.5-6.0mn。订单积压 1-2 年，交期从 6-12 个月拉长到 18-24 个月；"即使需求增速超过 25%，我们也只能满足 20-25% 的增量"，瓶颈在外部供应商 (约 500 种零件、新供应商认证 1-2 年、Class 100 洁净室) —— LRCX 采购专家，2026.09.29
- 前 Lam 技术总监：供应链按 "未来两年 WFE 约 20-25% CAGR" 在扩产；高端刻蚀机射频功率超过 100kW，AEIS / MKS 的电源在已认证配置里很难替换；同时警告如果 2027 / 2028 年 AI 投资反转，供应链扩出来的产能会变成库存 —— Third Bridge，2026.10.13
按专家口径算 CY27：4,000 台 × $5.5-6.0mn = Systems $22-24bn，加 CSBG 约 $11.2bn，收入约 $33-35bn，比 consensus 38.3bn 还低，比我们 47.1bn 低约 27%。要做到我们的 47.1bn，Systems 需要约 $36bn，相当于 4,000 台卖 $9.0mn 一台，或者 5,500 台以上卖 $6.5mn。两者都需要供给能力比专家说的快一倍。
Systems = 台数 × ASP；我们 CY27 Systems = 47,068 − CSBG 11,200 = 35,868；35,868 ÷ 4,000 = $8.97mn；35,868 ÷ 6.5 = 5,518 台
结论：CY27 的需求端是 "数据和调研已验证"，管理层、ASML、TSM capex 和供应链都指向 WFE +30% 以上；但 Lam 自己能出多少货，现在只有 "理论上可能" (二厂提前、加密现有厂房、第三基地)，没有验证。我们 CY27 收入更应该理解为 "不受约束的需求"，部分大概率顺延到 CY28。
CY28：市场讨论少，看 NAND 新增产能
- "I'm not going to put my neck out quite yet on 2028… leads you to think 2028 is probably a pretty decent year as well" —— Doug，2026.09.09 Citi 会议
- $40bn 的 NAND 升级 (200 层以下升到 200 层以上) 会在 2027 年底前做完，比原先说的提前约 3 年；2026-27 年 NAND 以改造为主、新增晶圆产能很少，"maybe like second half of 2028 and beyond" 才需要新增产能，转换期间 NAND 原始晶圆产能已经比峰值少 20% —— Ram (CSBG)，2026.09.09 Citi 会议
- MU 说 CY27 / CY28 的存储供需会比 CY26 更紧，ID1 在 2027 年中投产、ID2 在 2028 年底、新加坡 NAND 厂 2H28 —— MU FY4Q26 Earnings Call，2026.09
CY28 是 Lam 最有 alpha 的一年：NAND 是 Lam 份额最高的终端 (约占 NAND 设备支出 25-30%，Bernstein)，2H28 NAND 从改造转向新建，正好对上 thesis 里 "层数到 200-300 层时拿 50%+ 增量份额"。但这一条目前只有管理层的方向性说法和 MU 的建厂时间表，没有订单或调研数字；而 consensus CY28 只增 17%，说明卖方基本没给 NAND 新建周期定价。这是缺口，也是机会。
按业务线看证据够不够
- Foundry / Logic (GAA)：证据最硬。每 10 万片 GAA 产能扩大 Lam SAM $1bn，背面供电再加 $1bn (Doug 9/9)；MS 估 Lam 2nm 单片价值量比 3nm 高约 50%，份额 +200bp；采购专家把先进逻辑列为增速最快的两个领域之一
- DRAM：2027 年增量最大，但 thesis 本来就认为这是 Lam 最弱的一环 (ASML 拿大头)。正面是 Lam 在 Akara 导体刻蚀和硬掩膜沉积拿到 tool of record (MS 7/30)，CXMT 和 SEC 的 4F² 让 DRAM 走向立体结构；缺口是没有人给 Lam 在 DRAM 的份额数字
- NAND：2027 年是升级尾声，2028 年才是新建，见上
- 先进封装：2026 年 +70% 以上，Lam 在电镀 (SABRE) 约 90% 份额 (前 Lam 技术总监)，HBM 和 TSV 直接受益
反面信号 (单独讨论)
- 1. 专家的 Q3 台数和指引对不上。专家口径和历史吻合：CY1Q26 约 750 台 × $5.0mn = 3.75bn，实际 Systems 3.73bn；CY2Q26 约 850 台 = 4.25bn，实际 4.25bn。但他说 CY3Q26 只有 860-870 台 (约 $4.3bn)，加 CSBG 2.5bn 只有约 $6.8bn，低于指引下限 7.7bn。我们没有采用：公司 7 月指引时已有 2 个月的订单和排产可见度，并明确说 +30% "nothing unusual"；UBS 也说 10 月才是 "设备第一次真正短缺的月份"，之前设备商基本都能按月交付。但如果 Systems 真的只有 $4.5bn 左右，这是本次最大的 miss 风险
- 2. 供给增速 20-25% vs thesis +54%。见上面的算术。这是 thesis 的条件风险，不是需求问题：多出来的需求会变成在手订单，只改变确认收入的时间。子系统端的数字和专家说法相反：UCT 计划从 CY26 年底年化 $3.5bn 到 1H27 年化 $4.5bn，UBS 模型 CY27 +67%，如果 Lam 的外包子系统按这个速度放量，Lam 出货能力的增速应该远高于 20-25%。两边哪个对，看 UCT 10/27 的 Dec Q 指引和新厂计划
- 3. 股价在预期上修中下跌。LRCX 从 10/2 的 $347 跌到 10/20 的 $263 (−24%)，同期 MS / UBS 都在上调盈利预测。可见的触发点是 AMAT 投资者早餐会不给 WFE 数字 (10/13，LRCX −2.7%) 和 ASML beat & raise 后 semicap 反而下跌 (10/14，LRCX −4.7%)；TMTB Slack 的买方讨论是 "数字很好，但他们回答不了怎么扩产能"。10/15 以后的下跌原因知识库里没有覆盖
- 4. 中国是拿不到的增量。YMTC 不用 Lam 的高端刻蚀机，用 AMEC 和 Naura 分两次刻再键合做出 296 层；中国收入占比已从 43% 降到 26%。如果高端刻蚀进入出口管制清单，还有下行
- 5. HBM 结构变化：Daishin 说 4 / 6 层低堆叠 HBM 的量产讨论取消、混合键合导入推迟到 HBM4E (2028-29 年)，对 Lam 的 TSV 和先进封装是时点上的减项
4. 估值
P/E：现价 $263.45 × 1,254mn 股 = 市值约 $330bn。对应我们 CY26 / CY27 / CY28 净利润 10.4 / 17.1 / 22.4bn 是 31.7x / 19.3x / 14.8x；对应 UBS 是 20.7x / 15.7x (CY27 / CY28)，MS 是 22.7x / 18.7x。MS 的 27x CY28 目标倍数是 "2020 年以来均值溢价 25%"，倒推 2020 年以来 NTM P/E 均值约 21-22x。Lam 不是存储那种 5x 的周期股，它的倍数锚是 20x 左右，所以估值的关键不是倍数被压，而是 CY28 之后盈利能不能续。
IRR：现价持有到 2028 年底、以 18x CY28 经营净利润退出，含期间 100% 现金返还，IRR 14% (2.2 年，1.32x)；20x 退出 IRR 20% (1.46x)，15x 退出只有 6%。"2028 年底按 18x CY28" 本质是 trailing 倍数，届时市场看的是 CY29：如果 2H28 NAND 新建周期启动，CY29 继续增长，18-20x 守得住；如果 AI 投资在 2027-28 年反转 (前 Lam 技术总监的警告)，周期顶部的 trailing 倍数会被压到 15x 以下。
现金流：−$330bn (10/21) → 4Q26 FCF 2.8bn、CY27 14.5bn、CY28 20.1bn 按季度返还 (FCF = 净利润 × 0.80 / 0.85 / 0.90) → 2028.12.31 退出价值 = 退出 P/E × (CY28 净利润 22.36bn − 税后利息收入 0.26bn) + 期初净现金 1.9bn (100% 返还时退出净现金 = 期初净现金)。EPS 不预测股数，在公司整体层面算，避免回购重复计算
敏感度：退出倍数每 ±1x，IRR 约 ±2.7pp。净利润换成卖方：UBS (CY28 21.0bn) 18x 退出 IRR 11%，MS (17.6bn) 只有 2.5%。也就是说，现价已经大致计入了 UBS 的数字，只有我们的高端数 + 20x 退出才能拿到 20% 左右的回报。
FCF yield / 现金回报：4Q26 到 CY28 累计 FCF 约 37.5bn，假设 100% 返还，对应现市值 11%。和 MU 的 45% 不同，LRCX 的回报主要来自退出价值，不是现金返还。
买点 (按目标回报倒推，用我们的盈利)：
| 目标 | 退出倍数 | 只算退出价值 | 含现金返还 |
|---|---|---|---|
| 2 年 1 倍 (IRR 41.4%) | 18x | $148 | $168 |
| 20x | $165 | $185 | |
| 3 年 1 倍 (IRR 26%) | 18x | $191 | $214 |
| 20x | $212 | $235 |
"只算退出价值" 不计期间返还和期初净现金，是保守买点；持有期按 2026.10.21 到 2028.12.31 共 2.2 年计算，所以 "2 年 1 倍" 实际要求 2.2 年内 2.15x。
结论：即使用我们比 consensus 高 30% 的 CY28 数，现价也只对应中双位数 IRR。建仓 / 加仓价按 3 年 1 倍、18-20x 退出、含现金返还看在 $215-235，比现价低 11-19%；更高的买入理由需要电话会证明 Lam 的出货能力能长到 35-40%。
Source: MS / JPM / UBS 模型，Refinitiv consensus (MS 模型 10/2)，我们的估计
Source: 我们的估计，MS / UBS 模型
5. 年度 GAP 表 (Our Yearly Est GAP with Mkt)
| CY24A | CY25A | CY26E | CY27E | CY28E | |
|---|---|---|---|---|---|
| Revenue | 16,209 | 20,561 | 30,604 | 47,068 | 58,919 |
| YoY | 13.2% | 26.8% | 48.8% | 53.8% | 25.2% |
| Systems | 9,584 | 13,378 | 20,901 | 35,868 | 46,019 |
| YoY | 39.6% | 56.2% | 71.6% | 28.3% | |
| CSBG | 6,625 | 7,183 | 9,703 | 11,200 | 12,900 |
| YoY | 8.4% | 35.1% | 15.4% | 15.2% | |
| Gross Profit | 7,716 | 10,239 | 15,865 | 25,181 | 32,111 |
| GM (GAAP) | 47.6% | 49.8% | 51.8% | 53.5% | 54.5% |
| GM (non-GAAP) | 48.2% | 49.9% | 52.0% | 53.7% | 54.6% |
| EBIT | 4,782 | 6,942 | 11,876 | 19,981 | 26,011 |
| OPM (GAAP) | 29.5% | 33.8% | 38.8% | 42.5% | 44.1% |
| Net Profit | 4,294 | 6,213 | 10,417 | 17,112 | 22,364 |
| YoY | 44.7% | 67.7% | 64.3% | 30.7% | |
| Net margin | 26.5% | 30.2% | 34.0% | 36.4% | 38.0% |
| Diluted EPS (GAAP) | 3.29 | 4.88 | 8.30 | 13.80 | 18.30 |
| Diluted EPS (non-GAAP) | 3.36 | 4.90 | 8.37 | 13.90 | 18.40 |
| CY27E 我们 | MS | GAP | JPM | GAP | UBS | GAP | Cons. | GAP | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue | 47,068 | 40,523 | ▼−13.9% | 38,783 | ▼−17.6% | 42,750 | ▼−9.2% | 38,297 | ▼−18.6% |
| YoY | 53.8% | 36.5% | 34.1% | 43.6% | 31.7% | ||||
| Systems | 35,868 | 29,370 | ▼−18.1% | 27,685 | ▼−22.8% | 31,565 | ▼−12.0% | ||
| YoY | 71.6% | 46.7% | 43.1% | 57.6% | |||||
| CSBG | 11,200 | 11,153 | ▼−0.4% | 11,099 | ▼−0.9% | 11,185 | ▼−0.1% | ||
| YoY | 15.4% | 15.2% | 15.9% | 14.9% | |||||
| Gross Profit | 25,181 | 21,504 | ▼−14.6% | 20,455 | ▼−18.8% | 22,990 | ▼−8.7% | ||
| GM (GAAP) | 53.5% | 53.1% | 52.7% | 53.8% | |||||
| GM (non-GAAP) | 53.7% | 53.1% | 52.9% | 53.8% | 51.7% | ||||
| EBIT | 19,981 | 16,790 | ▼−16.0% | 16,285 | ▼−18.5% | 18,648 | ▼−6.7% | ||
| OPM (GAAP) | 42.5% | 41.4% | 42.0% | 43.6% | |||||
| Net Profit | 17,112 | 14,543 | ▼−15.0% | 13,984 | ▼−18.3% | 15,941 | ▼−6.8% | ||
| YoY | 64.3% | 47.1% | 44.8% | 57.0% | |||||
| Net margin | 36.4% | 35.9% | 36.1% | 37.3% | |||||
| Diluted EPS (GAAP) | 13.80 | 11.72 | ▼−15.0% | 11.14 | ▼−19.3% | 12.66 | ▼−8.2% | ||
| Diluted EPS (non-GAAP) | 13.90 | 11.58 | ▼−16.7% | 10.72 | ▼−22.9% | 12.66 | ▼−8.9% | 10.68 | ▼−23.1% |
| CY28E 我们 | MS | GAP | JPM | GAP | UBS | GAP | Cons. | GAP | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| Revenue | 58,919 | 47,719 | ▼−19.0% | 52,575 | ▼−10.8% | 44,660 | ▼−24.2% | ||
| YoY | 25.2% | 17.8% | 23.0% | 16.6% | |||||
| Systems | 46,019 | 34,858 | ▼−24.3% | 39,625 | ▼−13.9% | ||||
| YoY | 28.3% | 18.7% | 25.5% | ||||||
| CSBG | 12,900 | 12,862 | ▼−0.3% | 12,950 | ▲0.4% | ||||
| YoY | 15.2% | 15.3% | 15.8% | ||||||
| Gross Profit | 32,111 | 25,674 | ▼−20.0% | 29,196 | ▼−9.1% | ||||
| GM (GAAP) | 54.5% | 53.8% | 55.5% | ||||||
| GM (non-GAAP) | 54.6% | 53.8% | 55.5% | 52.0% | |||||
| EBIT | 26,011 | 20,399 | ▼−21.6% | 24,539 | ▼−5.7% | ||||
| OPM (GAAP) | 44.1% | 42.7% | 46.7% | ||||||
| Net Profit | 22,364 | 17,646 | ▼−21.1% | 20,981 | ▼−6.2% | ||||
| YoY | 30.7% | 21.3% | 31.6% | ||||||
| Net margin | 38.0% | 37.0% | 39.9% | ||||||
| Diluted EPS (GAAP) | 18.30 | 14.41 | ▼−21.3% | 16.79 | ▼−8.3% | ||||
| Diluted EPS (non-GAAP) | 18.40 | 14.26 | ▼−22.5% | 16.79 | ▼−8.8% | 12.99 | ▼−29.4% |
单位 $mn，EPS 为 $；日历年口径 (CY = 1-12 月；Lam 财年截至 6 月，CY27 = FY3Q27-FY2Q28)。CY24 / CY25 为实际值，CY26E 为 1H26 实际 + 我们的 3Q26E / 4Q26E。GAP = 券商 / 我们 − 1，只算水平值行；YoY 以上一年为基数。
我们的 CY27 / CY28 收入来自 thesis 草稿；利润端是 Claude 的假设：GAAP GM 53.5% / 54.5%，opex 5.2 / 6.1bn (占收入 11.0% / 10.4%)，其他收入 0.15 / 0.30bn，税率 15%，股数 1,240 / 1,222mn，CSBG 11.2 / 12.9bn。Cons. 为 Refinitiv (MS 模型 10/2)，只有收入、GM 和 EPS (non-GAAP)。JPM 模型季度只到 CY4Q27，CY28 留空；UBS 只有 non-GAAP；JPM CY27 GAAP 净利润高于 non-GAAP，是其模型税率口径差异，按原值列示。
附：数据来源与口径
- 指引：FY1Q27 收入 $8.10bn ± $0.4bn，non-GAAP GM 52.0% ± 1%，OPM 39.5% ± 1%，EPS $2.15 ± $0.15 (UBS 10/12 Figure 1)
- 卖方：MS 10/5 "The big GAA winner" 与模型 (PT $385)；UBS 10/12 SemiBytes preview 与模型 (PT $435)、7/29 业绩点评、10/19 SEMICON West；JPM 10/12 3Q26 板块 preview、8/12 CFO 论坛纪要与模型
- 调研：LRCX 采购专家 (2026.09.29，音频转写，身份为 Lam 内部供应链相关人士，台数为 "粗略值")；Third Bridge 前 Lam 技术总监 Vincent Decaux (2026.10.13)；Lam 管理层 9/9 Citi、9/10 GS 会议纪要 (FactSet corrected transcript)；TMTB 10/12-10/15；SemiCap Weekly 10/08-10/14
- 我们的数：semicap thesis 草稿 (research-output/semicap-thesis，2026.10.15)。thesis 原文写 27e / 28e WFE 220 / 260bn，model 截图是 254 / 307bn，本文按截图；收入数两处一致
- 没有写进你的 Excel：这次没找到你的 LRCX 模型文件，所以 "First Take" / "First Take CY" sheet 没有更新，GAP 表只在本页