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FUNDA / DeepLLM 企业 AI 调研六期 (约 50 家企业) 加两份专家纪要收成八条趋势：支出还在涨但增速从 +40–50% 收敛到 +10–30%；增量 60–90% 来自 API 和智能体工作流；路由、降档、开放权重和缓存让 token 量跑赢美元支出；前沿模型只占预算 5–15%；ROI 门槛开始约束投入。对 token 和内存是加项，对 GPU 是弱一些的加项，对前沿实验室单价是减项。

OpenAI Codex 负责人 Tibo 10 月 20 日说：API 缓存可存 12 小时 (文档已上线，写入收 2.5 倍)，Codex / ChatGPT Work 登录用户"永久缓存、回旧对话保证命中" (只在 X 上说)。缓存存的是模型的读后笔记 (KV)，一个 10 万 token 的 Codex 对话约 3.5 GB。规则：放一天的钱 < 每天被叫回来的概率 × 重算一次的钱，几小时到几周的笔记归 SSD，更旧的归 HDD 或重算，DRAM 只管一小时内。OpenAI 一家存四周约 2.5 EB、占 2027E NAND 约 0.2%；真存一年 33 EB 但模型一换代笔记就作废，不会发生。对 NAND 是加项，对 DRAM / HBM 基本中性，"DRAM 紧到 2028"不变。带两个计算器

Anthropic 10 月 21 日放出的主动型助理 app：同一个 Opus 5.5，新的是"定时来敲门 + 自己的云电脑 + 关键一步等你签字"。规则：能等几个小时、最后一步能等你点头的活才交给它，早报、邮件、追发票、做 deck 和模型在线内，实时盯东西和动钱不在。对 token 是加项：估算每用户每天约 120 万 token，按 API 标价每月约 $40，超过 Pro 的 $20，所以额度会卡住它，更像把用户推向 Max 的产品。比 Meta Muse、OpenAI Dots 晚三到六周，差距在 Microsoft 365 和企业版，不在模型。带可拖动的用量计算器

三个核心问题：① CY3Q 经营质量好 (收入超中值 1.5%，GM / OPM 纪录，Systems +35% q/q)，中国 35% 是计划内节奏，"海外没加速" 只是台湾 -18%，韩国和其他地区 +22%；② Dec Q $8.60bn 偏软是零部件约束导致交付顺延到 March 季 + 中国本土回落，需求没变，CY26 Systems/WFE 12.2% → 12.8%，看不出丢份额；③ 利空在远期锚：CY27 WFE 起点 >$200bn (约 +30%) 低于卖方 223-226 和我们 231，且受供给约束，税率 16.5% 持续；按管理层框架 CY27 收入约 $37-41bn、EPS 约 $11 (推断)。附 50+ 条电话会 color 中英对照

照着 TEAM、DDOG 的路径走一遍 MongoDB。Atlas 连续 6 季 29% 左右，平而不加速；增长来自大企业老应用上云和负载长大，AI-native 只占 Atlas 3–5%，CFO 说新签负载和历史"没有大的不同"。最大的反方证据：CEO 承认 coding agent 默认选 Postgres，Stack Overflow 使用率 24% → 19%；AI 负载部分落在本地 EA，Atlas 按容量计价、传导钝。CEO 不到一年去了 Meta。SBC 降到收入 20%、回购稳住股数，估值比 DDOG 合理：每股 FCF 口径基本情形 $358 (年化约 9%)，扣 SBC 只值约 $229。不买，买点 $280–310

照着 TEAM、DDOG 的路径走一遍 Snowflake：产品收入增速 26% → 37%、全年指引 +27% → +36%，加速真实且广泛；但拆开看约一半是自己的核心 credit (核心数仓只增 20–25%)，另一半混着近成本价转售的模型 token (CoCo 加价约 10%，毛利率指引 75% → 74%) 和迁移提速、容量提前用完等前置成分；领先指标放缓 (use case 114% → 89%，RPO 38% → 30%)。CEO："迁入变快，迁出也一样变快"，Polaris 开放写入，新预算 60:40 偏 Databricks。SBC 约收入 30%，FCF − SBC 为负；现价 $320 隐含不扣 SBC 的 5 年复合约 27%。不买，买点 $210–240

照着 TEAM 的路径走一遍 Datadog：公司基础、thesis、逐条原文证据、产品、反向思考、框架打分、估值。加速是真的 (剔除最大客户连续 5 季加速，非 AI 从 18% 到 high-20s)，但钱主要来自传统企业上云和多产品整合，不是 agent 遥测暴涨；"量涨价跌"管理层亲口承认 (续约换低价、Infinite Cardinality、Federated Logs、BYOC，毛利率 81.7% → 79.6%)，最大客户把指标迁到 Chronosphere；Bits 等 AI 产品收入"还看不到"。现价 $258 隐含不扣 SBC 的 5 年复合约 29%，扣 SBC 基本情形只值约 $114。不买，买点 $150–170

用 DeepSeek 公开的运营数字算它买 SSD 存 KV 缓存的账。整体很划算：约 $0.56 亿 SSD 顶掉约 $14 亿 GPU，回报约 26 倍 (上限)。但聊天缓存从 3 天多存到 7 天只是勉强回本：按 $0.5/GB 要 1.25–2.5 年，因为命中的请求只收 1/50 的钱，好处大多让给了用户；NAND 到 $1/GB 要 2.5–5 年。所以 3 天 / 7 天是 DeepSeek 在当前价格下的最优点，KV 对 NAND 的需求主体刚性、尾巴对价格敏感。套到全行业 2027E：KV 压到约 5 KB 时约 80 EB，占 NAND 5–6%；不压缩会超过全球产量。带可拖动的回本计算器

本季预期 Rev 8.30bn / EPS $2.28，略高于 FactSet 8.13bn / $2.18，惊喜有限；真正的看点是 Dec Q 指引和 CY27 定调。我们 CY27 / CY28 收入 47.1 / 58.9bn，比 consensus 高 23% / 32%，需求端已被管理层、ASML、TSM 验证，但两位前 Lam 人士说出货能力每年只能长 20-25%，按台数 × ASP 只有 33-35bn。现价 $263 对应 CY27 / CY28 19.3x / 14.8x，18x 退出 IRR 14%；3 年 1 倍的买点约 $214-235

DeepSeek 开源了线上跑 V4.1 Flash 的推理引擎 (Apache 2.0，NVIDIA SM100 + 昇腾 950)，但让官方最便宜的 KV 缓存和调度只公开设计、没开代码。实测单集群约 2,400 张卡、155 万亿 token/天，其中 96% 输入命中缓存，真正要算的 token 只比 2025 年涨约 17 倍；配了约 100 PiB SSD 存 KV (按吞吐 × 3–7 天自下而上算每卡 13–30 TB，和 Vera Rubin 每卡 16TB 同量级到 2 倍)。套到海外大模型估 2027E：KV 不压缩时 3 天规则会超过全球 NAND 产量，压到约 5 KB 时约 80 EB、占 2027 年 NAND (约 1,400 EB) 5–6%；买存储的平均回报约 25 倍，最后几天接近盈亏平衡。对 token 和存储容量是加项，每 token 算力是减项但总量仍加，不是又一次"效率冲击"；受益昇腾和存储，挤压"跑得快"的推理服务商

SNOW、DDOG、NET、CRWD 为什么回到 2025 年高点以上：收费单位不是人头 (AI 让单位变多)，而且报表上增速已经连续加速、指引一再上调。MDB 按用量收费但 Atlas 停在 29%，是反例；seat 大盘股两条都没有。加速在 4 月低点前就写在财报里，那份财报当周买入至今 +52~113%。据此做成 6 步筛选框架，套用到 MDB、FSLY、ESTC、TWLO、ADYEN、TEAM 等；赢家现价都通不过 SBC 调整后的价值标准

17 个已核实的 YouTube 视频，看 Jira、Confluence、JSM、Loom、Rovo 长什么样、谁每天在用、日常工作流是什么。按观看顺序排，先看 5 个约一小时；每个视频标了该看的分钟数，以及和 seats thesis 相关的画面 (业务团队怎么用、AI agent 进了 Jira 的"负责人"框但不占 seat)

SpaceX / Tesla 的 Terafab 能不能做存储：钱 ($75B IPO) 和专利 (能买授权) 都不是最卡的，最卡的是良率手艺和时间，CXMT 带着买来的专利用了 9 年才盈利、仍落后约 3 代。存储今天只有一个招聘岗位，2030 年前不算供给；2026–29 年 Musk 是买家 (锁 Micron 长约)，对 memory thesis 是加项。唯一要盯的是存储产线由谁运营；对 terminal value 的现金流影响约股价 −3%，主要压在估值倍数和示范效应

54 份材料、462 条逐字原文核对"seats 从下滑重置为增长"：seats 在涨但公司从不给数，CFO 说速率"稳定"而非加速；过去一年的加速主要来自上云迁移、TWC 打包和提价；FY27 指引隐含有机净新增 ARR 持平。$215 不满足两年一倍，维持买点 $150–165

读完 17 份 transcript：管理层说 AI 让软件变多、协作变多，Teamwork Graph 让 AI 更准更省；ARR 加速到 23%、RPO +44%，但 AI 还没有单独收入线，FY27 ARR 指引 18% 大概率偏保守。不改 primer 结论：$217 不建仓，买点 $150–165

互联网的“就近缓存 + 门口保安”(CDN 和边缘安全)，按流量和请求收费：收入从 +8% 加速到 +23%、安全 +43%，股价 $7.7 → $34.8 → $25；但扣 SBC 后股东现金为负，连 2029 年目标都盖不住，市值约 $40 亿低于 mapping 门槛。基本情景 $13.5，买点 $12–15，不 deepdive

卖 Jira、Confluence 这类“派活、记事、报修”系统、按人头收费的公司：2026 年从“AI 输家”被改判成“AI 赢家”，股价 $57 → $217，云收入加速到 31%；但扣 SBC 后股东几乎拿不到现金，$217 在基本情景 ($166) 之上，同意 mapping“已定价”，买点 $150–165，比 DDOG 更近

给软件系统装“仪表盘和黑匣子”的公司：增速连续 5 个季度加快到 36%，非 AI 客户也在加速；但每卖 1 美元股东扣 SBC 后只拿到约 6 美分，$266 高于乐观情景，同意 mapping“已定价”的判断，轻量跟踪

给 AI agent 准备的“公司档案室 + 关系图”：大公司改代码难在搞清来龙去脉，Orbit 的独家在流水线、上线、漏洞和负责人数据，不在图谱技术；目前只在云版测试，还没有收入数据

和 GitHub 是不对称竞争：入口在 GitHub，受监管大企业里 GitLab 是必须有的第二平台；Cursor、OpenAI、Anthropic 从写代码那一层往下做仓库，先打 GitHub；行业四条 winner pattern

按 analyst pitch 标准逐家重做 mapping 初筛的 9 家 (同业对比、空头论点、证据链、赔率)：只有 TRI、ADSK 保留；MDB、ZS、SAIL、GTLB 扣 SBC 后没有现金，ADYEN、WDAY、INTU 的预期差被消化或 v1 讲错；另附 DDOG、MDB、SNOW 三家对照

给半导体背景的读者：用 EDA 类比软件的生意模式，八个子行业在一家公司里的位置，五种收费方式和 AI 影响，一家大公司一天里用到的 40 多个软件，91 家公司各一句大白话

91 家美股和欧洲软件公司按 AI 颠覆风险 × 受益打分、扣 SBC 估值：市场已经奖励 write path 和 AI ARR；新增估值 × 增长回归图；初筛 9 家，逐家重审后第一梯队只保留 TRI 和 ADSK

在 Primer 基础上深化：核实指引和 NRR (FY24 是 130%)、极狐付款的性质、自算同业倍数；按用量收入能不能让 FY28 跑赢一致预期，$53 已经计入了什么

卖“代码写完之后的流水线”的公司：怎么赚钱、为什么 4 月跌到 $19.67 又涨回 $53、按用量收费 (Flex) 能不能把增速拉回 20%、现价计入了什么

模型格局分散后 frontier labs 的竞争、UE 与 runway：用 Cook 时代 Apple 逐项检验，量份额丢、钱份额拿，为什么更像 Apple × TSMC，$518B 承诺预设了多快的增长

Amazon 谈 $7B 收购、Anthropic 尽调后放弃的芯片调校公司：DOS 卖的是什么、自报数字打几折、为什么 Anthropic 走 Amazon 接、对算力主线意味着什么

JPM 和高盛只包销 Volta $5B 贷款里的 $1.3B：两笔钱各管什么、11% 贵在哪、Anthropic 合同够不够还、对 neocloud 融资和算力主线意味着什么

Anthropic 怎么防别人蒸馏 Claude：给推理贴封条、门口安检、惯犯加罚三层各堵哪一步，数字该打几折，对中美模型差距和 token 主线意味着什么

把开关竖起来的 DRAM 格子：和三星 / 海力士 / 美光的路线与导入节奏差在哪，对 2028 年前 DRAM 供需是多大的数

OpenAI 和 Anthropic 2019–2026 年的钱从哪来、花到哪去、换回多少收入：八个关键节点、算力覆盖率、各自缺什么

用闪存堆出来的 HBM：按 GPU 旁的位子比，什么数据该放 HBF、能省几颗 GPU、2030 TAM

Kioxia 为读小块数据设计的 SLC 闪存：IOPS 从哪来、KV cache 该放哪、PMF 与 2030 TAM

TypeSafe 只做选择题的决策模型：一次判断交给谁最便宜、谁在用、能降多少 LLM token